中金：以舊換新的影響有多大？

根據商務部不定期公布的進度數據估算了消費品以舊換新銷售和財政補貼規模。估算結果顯示，4月以來以舊換新進展逐月加快，本輪以舊換新政策的財政乘數約爲2.6，提振效果較爲明顯。明年以舊換新政策或將繼續加力，擴大品種和規模。參考今年乘數，預計財政補貼總額每增加1000億元，或將拉動社零總額增速0.5個百分點。隨着消費潛力的釋放，當前銷售增速較高的品類可能增長逐步放緩，而那些新納入以舊換新補貼的品類銷售則可能迎來改善。不過看遠一點，耐用品補貼可能在一定程度上透支未來一段時間的需求，提振內需還需其他政策加碼，比如教育、醫療、社保等。

近幾個月，消費品以舊換新政策進展加快，對消費的提振效果开始顯現。7月下旬《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若幹措施》發布[1]，隨着超長期特別國債資金和相關配套政策舉措的落地，消費品以舊換新進展加快。根據商務部最新數據，截至11月18日，全國汽車報廢更新和置換更新補貼申請均突破200萬份，合計超過400萬份；1至10月，全國報廢汽車回收584.6萬輛，同比增長55.9%[2]。截至11月11日，2160.8萬名消費者購买8大類家電產品3271.9萬台[3]。

圖表：全國汽車報廢更新補貼申請數量（累計值）

資料來源：商務部，中金公司研究部

圖表：全國八大類家電以舊換新銷售額（累計值）

資料來源：商務部，中金公司研究部

根據商務部不定期公布的進度數據估算了以舊換新和財政補貼的規模。

► 以舊換新銷售規模方面，基於商務部公布的進度數據，可以估算各時間區間內的平均進度，並根據最新情況外推未來的銷售進度。中金研究的估算顯示，4月以來消費品以舊換新進展逐月加快，8月开始加速上升，四季度或將保持高位。如果補貼資金充裕的話，預計11和12月汽車以舊換新（包括汽車報廢和汽車置換）每月申請量可能超過140萬輛，家電以舊換新每月銷售額可能超過1000億元。

圖表：家電和汽車以舊換新月度銷售情況

注：4-10月數據根據商務部不定期公布的進度數據推算，11-12月數據爲根據最新進度线性外推估算值。資料來源：商務部，中金公司研究部

► 財政補貼強度方面，估算汽車報廢平均補貼金額在1.75萬元/輛左右（新能源車補貼2萬元/輛，燃油車補貼1.5萬元/每輛，當前乘用車銷量中新能源和燃油車大約各佔一半），汽車置換更新平均補貼金額約1.11萬元/輛（根據各省出台的補貼方案估算），家電平均補貼比例約爲銷售額的18.8%（根據商務部公布的銷售額和補貼額計算），家居以舊換新補貼比例按規定爲15%。

► 財政補貼總額方面，基於以舊換新銷售規模和財政補貼強度，估算4-10月消費品以舊換新累計財政補貼金額接近700億元，其中10月單月補貼金額在345億元左右。如果財政資金充裕的話，按現行的補貼進度外推，預計11和12月每個月的財政補貼額在400億元以上，全年補貼金額約1550億元。

圖表：消費品以舊換新補貼金額（按進度推算值）

注：4-10月數據根據商務部不定期公布的進度數據推算，11-12月數據爲根據最新進度线性外推估算值。資料來源：商務部，中金公司研究部

9月开始，以舊換新政策對社零總額形成有力拉動。以限額以上企業零售額中家電、汽車、家具、建築裝潢材料這4類商品零售額作爲“以舊換新類”商品。以舊換新類商品零售額增速在3-8月連續6個月負增長，9月和10月大幅改善。從增速貢獻上看，9月社零總額環比改善的1.1個百分點基本上是以舊換新類商品貢獻（汽車貢獻0.8個百分點，家電貢獻0.3個百分點）；10月社零總額環比改善1.6個百分點中以舊換新類商品貢獻0.7個百分點（汽車和家電貢獻各接近一半）[4]。

圖表：社零總額當月同比增速

注：以舊換新類商品包括家用電器和音像器材類、汽車類、家具類、建築及裝潢材料類。資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：社零總額當月同比增速的環比變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

該如何評估本次以舊換新政策對當期消費的拉動效果？關鍵是看帶來了多少“額外”消費。例如，按照15%的補貼比例，150億元財政資金補貼1000億元家電消費。如果這1000億元家電消費是原本就會存在的消費，財政補貼只是將其中的150億元從居民支出變成了政府支出，而沒能刺激居民進行更多的消費，則財政補貼基本沒有對消費帶來額外拉動。如果由於補貼政策的刺激，居民的家電消費從原本1000億元增加至1300億元，則額外多出來的300億元便是財政刺激的效果，相當於財政支出150億元撬動了額外的300億元消費，當期財政乘數是2。

中金研究的初步估算顯示，本輪以舊換新政策的財政乘數可能爲2.6左右。伴隨依舊換新政策的加快落地，以舊換新類商品零售額增速從7-8月的-5%上升至9-10月的5.2%，增速改善10.1個百分點，對應的零售額多增1000多億元。與此同時，9-10月財政補貼金額比7-8月大約增加了410億元，據此推算財政補貼的乘數大約爲2.6。作爲對比，中金研究估算了2010年家電下鄉和2022年車購稅減半政策的財政乘數，分別大約爲2.3和2.1。總體而言，消費品財政補貼政策的當期乘數大約爲略高於2的水平。

圖表：消費補貼的乘數估算

資料來源：中國政府網，商務部，Wind，中金公司研究部

不過看遠一點，耐用品補貼可能在一定程度上透支未來一段時間的需求。2009年、2016年，在車購稅減半等政策刺激下，乘用車銷量增速分別比上年加快45.7和7.9個百分點。但之後一年銷量增速分別下滑19.6和13.2個百分點，之後兩年增速進一步下滑27.8和6.2個百分點，2018-2020年乘用車銷量連續3年負增長。家電也呈現類似特徵，2009-2012年全國家電下鄉政策執行期間，空調、冰箱等銷量增速經歷了加速增長和逐步下降，到2012年二者銷量也出現同比下降。

圖表：乘用車銷量（6MMA）同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：空調和冰箱銷量（6MMA）同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

展望明年，以舊換新政策或將繼續加力，保持政策對消費的支持力度。11月8日，全國人大常委會辦公廳新聞發布會上，財政部長藍佛安表示2025年將“擴大消費品以舊換新的品種和規模”[5]。中金研究認爲，無論是品類還是規模，消費品以舊換新政策都有進一步加力的空間。

► 從補貼品類來看，除了中央規定的八大類家電，各地方增加的補貼品類，存在全國範圍內推廣的潛力，例如手機、平板電腦、各類小家電、智能穿戴設備等。汽車以舊換新的國家補貼標准較高但條件更爲嚴格，地方補貼條件相對寬松但補貼標准較低，如果適當放寬國補條件或者提高地方補貼標准，那么汽車的銷售也將繼續得到支撐。進一步來看，一些日用品、文化辦公、體育文娛等用品也有納入補貼範圍的潛力。

► 從補貼規模來看，限額以上企業商品零售額中，汽車、家用電器、通訊器材、建築裝潢材料、家具5類商品2023年零售額達7.8萬億元，如果按其中居民消費佔比約50%[6]、補貼比例15%來算，全年財政補貼金額將超過5000億元。由於限額以上企業商品零售額佔社零總額比重的36%，且一些消費品類不在前述5類商品中（比如日用品、文化辦公用品、體育娛樂用品等），實際可以進行消費補貼的潛在空間可能高於5000億元。這需要在對消費品進行以舊換新補貼的同時，對那些新購买的商品也予以補貼（比如購买新車而不是以舊車換新車），那么空間也相應加大。

參考今年以舊換新的財政乘數，預計補貼總額每增加1000億元，或將額外拉動社零總額2600億元，貢獻社零總額增速0.5個百分點。隨着消費潛力的釋放，受益於補貼政策的商品品類可能出現變化。當前銷售增速較高的品類，可能隨着需求充分釋放後增長逐步放緩；而那些新納入以舊換新補貼的品類，銷售則可能改善。

圖表：限額以上企業商品零售額（2023年）