債券取消發行結束了嗎？年底怎么看
2024年8月以來，信用市場再現取消與推遲發行高峰。我們認爲取消發行是多方因素共振的結果，其一是發債主體主動進行融資成本管理，其二是發債主體保護自身對於未來市場的 “定價權”，避免因高融資成本釋放“負面印象”，其三是地方債供給放量引起市場偏謹慎。而11月以來，信用取消發行已有邊際放緩。往後看，在信用利率擡升時期，取消與推遲發行規模往往邊際增加，因此供給壓力下，短期內取消與推遲發行規模或邊際擡升。而後若央行降准等寬貨幣政策落地，則取消與推遲發行規模或邊際回落。企業融資成本方面，債市資產荒格局已得到緩解，機構投資者無需過度下沉以增厚收益，因此對於中低等級主體而言，若資金市場流動性有所波動，融資成本仍存擡升的可能。
▍2024年取消發行有何變化。
2024年以來有兩輪取消與推遲發行高峰，分別爲2024年3月與2024年8月。2024年3月，取消發行的信用債規模爲724.20億元，爲2024年以來的單月最高規模；2024年8月-10月，信用債取消與推遲發行規模共計爲1155.58億元。對於2024年3月的取消與推遲發行，與過去三輪高峰出現在債券市場調整時期有所不同的是，3月信用市場利率處於下行區間，而取消與推遲發行規模邊際增長。本輪取消與推遲發行或源於資產荒下，發行人預期未來信用市場利率呈下行態勢，在自身流動性不緊張的情況下，延後發行更能壓降融資成本，降低財務費用。對於2024年8-10月的取消與推遲發行，需注意的是，本輪取消發行的高峰並非出現在利率處於較高水平的10月，而是出現在信用利率階段性反轉的8月。8月中下旬相對集中出現取消發行事件，或源於8月全月信用債利率均呈上行態勢，主體取消發行的意愿更強，而在9月與10月，信用利率均出現階段性下行行情，因此取消與推遲發行規模相對較低。
▍本輪取消發行有何特徵。
從主體評級角度看，近年來AA+及以上的中高等級規模佔比呈增加態勢，2024年3月與8月，AAA評級規模佔比均超過70%，而當月新發信用債中AAA評級佔比則爲65%，發行人不再如過去般因監管或資質等因素“被動”取消發行，而是根據外部市場因素和自身水平因時制宜地“主動”取消。從行業角度看，2017年以來歷輪取消與推遲發行的主體中，城投行業與資本貨物行業佔比較高，整體合計佔比超過50%，而其他行業則波動較大。對於2024年3月與8月的高峰中，城投債佔比低於20%，以資本貨物行業爲主；而9月與10月中，城投債佔比則提升至40%以上，高於2024年以來新發城投債佔新發信用債的30%，中低等級佔比也出現明顯上升，或源於9月之後城投信用風險定價有所增強，中低等級城投債發行利率擡升。
▍信用取消發行復盤。
2017年以來，信用市場經歷多輪取消與推遲發行高峰，歷輪取消與推遲發行成因各不相同，但均與債券市場利率走勢存在一定相關性。2017年至2023年，信用債市場共經歷三輪信用取消與推遲發行高峰，分別爲2017年3-4月、2020年11-12月、2022年11月，歷次取消與推遲發行成因各不相同。此外，歷次取消與推遲發行規模增長時，均與發行人對於當前利率走勢的判斷息息相關：2017年3-4月，央行上調OMO利率，經濟數據回暖衝擊債市，債市利率上升，取消與推遲規模增加；2020年11-12月，超預期信用時間使得市場風險偏好降低，信用融資難度與成本均有所增加，取消與推遲發行規模提高；2022年11月-12月，理財贖回潮引起債券市場劇烈調整，市場波動之下較多發行人選擇取消與推遲發行。
▍哪些企業融資成本擡升。
11月以來，不同等級主體發債利率分化，AA(2)及以上等級的主體發行利率邊際下行，下行幅度在3-11bps左右，其中高等級主體發行利率下行幅度相對較大，AA-與A+等級主體發行利率則仍保持增長態勢，已接近年初發行利率的水平。從行業層面看，11月後少數行業平均發行利率上行，其中城投、多元金融、商業服務等行業平均發行利率上升幅度較大，上行幅度在4-15bps左右。對於城投債，在9月以來風險溢價定價增強與流動性擔憂增加的背景下，中低等級城投二級市場估值利率有所上行，傳導至一級發行利率，擡升融資成本。對於多元金融，利率升高的主體主要集中於融資租賃行業，11月以來中低等級主體發行債券佔比有所提升。對於商業服務行業，發行利率的擡升同樣源自於中低等級主體發債數量提高。
▍取消發行是否可能再現。
在化債推進與地方債供給放量的背景下，央行通常配合寬貨幣政策以維護資金面穩定，例如2015年央行共進行2次降准操作、2次降息操作、3次“雙降操作”。隨着2024年新一輪化債周期开始，地方債發行再次加速，我們認爲央行較大概率再次進行降准操作，以維護資金面穩定。11月以來，債券市場利率有所下行，信用市場取消與推遲發行規模已有邊際下降趨勢，往後而言，化債推進的背景下，預計地方政府債發行規模較大，因此信用利率仍然存在波動的可能。結合2017年以來信用取消與推遲發行規模變化情況，在信用利率擡升時期，取消與推遲發行規模往往邊際增加，因此供給壓力下，短期內取消與推遲發行規模或邊際擡升。而後若央行降准等寬貨幣政策落地，則取消與推遲發行規模或邊際回落。發行利率方面，2024年11月新發信用債發行利率較爲貼近發行利率上限。往後看，隨着地方債發行置換隱債的推進，債市資產荒格局已得到緩解，機構投資者無需過度下沉以增厚收益，因此對於中低等級主體而言，若資金市場流動性有所波動，融資成本仍存擡升的可能。
▍風險因素：
央行貨幣政策超預期；宏觀經濟修復進度不及預期；境內監管政策收緊；個體信用事件衝擊導致融資環境惡化等。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年11月26日發布的《晨會》報告，分析師：明明S1010517100001；李晗S1010517030002；徐燁烽S1010521050002；俞柯帆S1010524100010
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