國盛固收：一线的弱消費，重債省份的弱投資

主要觀點

去年下半年化債以來，不同區域根據自身債務狀況，面臨不同的融資環境，進而可能會產生不同的融資規模以及投資、經濟增速。從今年前三季度數據來看，重債省（直轄市、自治區）和非重債省（直轄市、自治區）在融資、財政和經濟方面整體出現了不同程度的分化。

重債省（直轄市、自治區）與非重債省（直轄市、自治區）結構上分化加大，重債省（直轄市、自治區）更爲依賴政府債券，企業債券、非標方面弱於非重點省（直轄市、自治區）。從社融數據看，大部分省（直轄市、自治區）社融今年前三季度表現同比減少。從結構上來看，政府債券方面重點省（直轄市、自治區）表現優於非重點省（直轄市、自治區），體現其更爲依賴地方政府顯性債務，政府債券淨融資同比增加的主要爲貴州、天津等化債重點省（直轄市、自治區）。企業債券的分項來看，重點省（直轄市、自治區）企業債券融資整體收縮，12個重點省（直轄市、自治區）前三季度企業債券淨融資同比減少1025億元，非重點省（直轄市、自治區）前三季度企業債券淨融資同比增加820億元。非標融資方面，前三季度13個省（直轄市、自治區）非標融資爲負，重點省（直轄市、自治區）壓縮更爲明顯。前三季度非標融資-603億元，非重點省（直轄市、自治區）前三季度非標融資-480億元，單個省份（直轄市、自治區）來看，河南、北京非標壓縮最爲明顯。

經濟分化不完全受債務影響。從各省（直轄市、自治區）GDP增速來看，非重債省（直轄市、自治區）整體表現優於重債省（直轄市、自治區），但內部省（直轄市、自治區）間分化較大。前三季度，我國GDP爲949746億元，按不變價格計算，同比增長4.8%。12個重債省（直轄市、自治區）前三季度同比增速平均爲4.63%，低於非重債省（直轄市、自治區）前三季度同比的平均增速4.86%。但省（直轄市、自治區）間分化較大，內蒙古自治區作爲重債省（區）經濟增速位列全國第一位，而山西、海南、廣東等非重債省（直轄市、自治區）前三季度經濟增速卻在全國處於後列。

投資與債務管控存在較大關系，重債省（直轄市、自治區）投資增速（平均1.42%）整體低於非重債省（直轄市、自治區）的投資增速（平均5%），內部表現也有所分化，重債省（直轄市、自治區）並非都出現明顯回落。部分重債省（直轄市、自治區）前三季度投資增速亮眼，內蒙古自治區前三季度投資增速11%，而雲南、廣西壯族自治區等重債省（直轄市、自治區）前三季度投資則大幅下降。非重點省（直轄市、自治區）中西藏自治區、河南、上海、北京、河北增速均在6.5%及以上，但廣東、四川等非重債省（直轄市、自治區）投資增速同樣較低。

一线地區消費弱。高城鎮居民可支配收入省（直轄市、自治區）城鎮居民可支配收入增速相對較慢，北上廣均位居後五名之列，低城鎮居民可支配收入省（直轄市、自治區）增速較快。消費同樣如此，北上廣社零和居民消費排名均在後幾位，北京上海社零增速前三季度爲負。前三季度31個省（直轄市、自治區）中有19個省（直轄市、自治區）工業企業利潤同比下滑，其中下滑排名前三的爲青海同比下跌32.2%，山西同比下跌28.4%，貴州同比下跌27%。此外，吉林、遼寧、新疆維吾爾自治區、四川、寧夏回族自治區、河北、雲南、內蒙古自治區前三季度企業盈利跌速均在10%以上。12個省（直轄市、自治區）工業企業利潤上漲，其中西藏自治區增速最高，同比上漲52.3%。

1-8月各地財政收支增速分化，各地區財稅走勢整體偏緩，收入增長承壓，支出低增長，重點省（直轄市、自治區）的一般公共預算支出增速整體高於非重點省（直轄市、自治區）。大部分省（直轄市、自治區）的預算收支處於緩慢增長狀態。部分重債省（直轄市、自治區）調整過程中分化明顯，例如天津、重慶等省（直轄市、自治區），財政收支均處於高增長區間。2024年1-8月僅有上海實現財政盈余，其余省（直轄市、自治區）2024年前三季度均爲財政赤字，其中四川、河南的財政收支赤字超過4000億元，天津市財政收支赤字最少，爲-649.72億元。土地市場繼續低迷，2024年前三季度全國30省（直轄市、自治區）土地市場中，僅5個省（直轄市、自治區）成交額實現同比增長，僅陝西、遼寧成交面積同比增長。

風險提示：統計數據誤差、政策邊際變化超預期、基本面修復超預期

正文

各地前三季度經濟、財政和融資數據相繼公布，我們通過盤點各地經濟增長、財力以及融資狀況的變化，分析各地發展態勢和未來債務風險。

一、各省（直轄市、自治區）經濟情況

1、生產面

前三季度，經濟大省繼續挑大梁，分省（直轄市、自治區）來看，廣東、江蘇前三季度GDP總量均超9萬億元，分別爲9.99萬億和9.77萬億，佔全國GDP總量的16.30%和15.94%，山東、浙江前三季度GDP均超過6萬億元，佔比分別爲11.74%和10.21%。2024前三季度前四大省（直轄市、自治區）GDP佔全國GDP總額的54.2%，佔比與2023年同期佔比基本持平。

從各省（直轄市、自治區）GDP增速來看，非重債省（直轄市、自治區）整體表現優於重債省（直轄市、自治區），但內部分化較大。前三季度，我國GDP爲949746億元，按不變價格計算，同比增長4.8%。12個重債省（直轄市、自治區）前三季度同比增速平均爲4.63%，低於非重債省（直轄市、自治區）前三季度同比的平均增速4.86%。但省（直轄市、自治區）間分化較大，內蒙古自治區作爲重債省（區）經濟增速位列全國第一位，而山西、海南、廣東等非重債省（直轄市、自治區）前三季度經濟增速卻在全國處於後列。

而從工業部門工業增加值來看，2024前三季度31個省（直轄市、自治區）中有28個省（直轄市、自治區）工業增加值同比增長，中西部省（直轄市、自治區）增長領先。12個重債省（直轄市、自治區）前三季度工業增加值平均同比增長爲5.33%，明顯低於非重債省（直轄市、自治區）前三季度同比的平均增速7.27%。西藏自治區、甘肅、寧夏回族自治區、安徽、貴州、江西、山東、海南、湖北等22個省（直轄市、自治區）增速高於全國平均水平，西藏自治區同比增長18.8%，甘肅同比增長12%，寧夏回族自治區同比增長10.1%，是增長最快的三個省（直轄市、自治區）。而山西、黑龍江同比下跌，分別爲-0.9%，-2.7%。

2、需求面

一线消費疲弱。從社零數據來看，消費增長增速爲負的海南、上海、天津、青海、北京，社會消費品零售總額前三季度分別同比下滑6.2%、3.4%、3.2%、3.1%、1.6%，湖南、河南等中部省（直轄市、自治區）表現領先。從居民端城鎮居民人均消費來看，上海表現同樣較弱，前三季度同比下滑0.86%。表現較爲強勁的則是基數較小的地區，如海南、西藏自治區、新疆維吾爾自治區等地。

年內整體外貿景氣度較好，中西部增速較高。前三季度23個省（直轄市、自治區）實現同比正增長，7個省（直轄市、自治區）爲負增長，地區間分化程度較大。受益於“一帶一路”等政策，中西部地區進出口金額增速較高，尤其是新疆維吾爾自治區，其基數較低，同比增長達29.10%，明顯優於其他所有省（直轄市、自治區）。中部省（直轄市、自治區）江西和湖南同比表現較弱，分別爲-21.6%和-10.1%。

重債省（直轄市、自治區）投資增速（平均1.42%）整體低於非重債省（直轄市、自治區）的投資增速（平均5%），內部表現也有所分化，重債省（直轄市、自治區）並非都出現明顯回落。部分重債省（直轄市、自治區）前三季度投資增速亮眼，內蒙古自治區前三季度投資增速11%，而雲南、廣西壯族自治區等重債省（直轄市、自治區）前三季度投資則大幅下降，分別同比下降11.4%和7.9%。此外，貴州、青海等重債省（直轄市、自治區）投資也處於較低增速水平。非重點省（直轄市、自治區）中西藏自治區、河南、上海、北京、河北增速均在6.5%及以上，但廣東、四川、山西、湖南等非重債省（直轄市、自治區）投資增速同樣較低。

3、收入面

我們分別觀察企業、居民和政府三者收入各省（直轄市、自治區）分布情況。用工業企業利潤來觀察企業面，用城鎮居民可支配收入觀察居民收入變化。由於財政較爲重要，我們將財政收支單獨成節進行分析。

前三季度31個省（直轄市、自治區）中有19個省（直轄市、自治區）工業企業利潤同比下滑，部分資源性省（直轄市、自治區）工業企業盈利下滑，其中下滑排名前三的爲青海同比下跌32.2%，山西同比下跌28.4%，貴州同比下跌27%。此外，吉林、遼寧、新疆維吾爾自治區、四川、寧夏回族自治區、河北、雲南、內蒙古自治區前三季度企業盈利跌速均在10%以上。12個省（直轄市、自治區）工業企業利潤上漲，其中西藏自治區增速最高，同比上漲52.3%，另外廣西壯族自治區、湖北、福建同比增速超過20%。

相對來說，前三季度各省（直轄市、自治區）居民收入同比均增加，高城鎮居民可支配收入省（直轄市、自治區）增速相對較慢，北上廣均位居後五名之列，低基數省（直轄市、自治區）增速較快。前三季度城鎮居民可支配收入增速最低的三個地區爲海南、廣東、北京，分別同比增長3.67%、3.92%和4.01%。城鎮居民可支配收入增速最高的爲西藏自治區和新疆維吾爾自治區，分別爲6.53%和5.61%，其他省（直轄市、自治區）都在5%以下，相互差距並不大。

二、各省（直轄市、自治區）財政收支

1-8月各地財政收支增速分化，各地區財稅走勢整體偏緩，收入增長承壓，支出低增長。因基數效應、產品利潤的下降、土地市場的低迷以及緩稅等措施，導致各省（直轄市、自治區）的預算收入增速普遍較低。同時，受制於收入增長動力不足以及前期基數原因，各省（直轄市、自治區）的一般公共預算支出增速也顯著放慢，重點省（直轄市、自治區）的一般公共預算支出增速整體高於非重點省（直轄市、自治區）。具體來看，大部分省（直轄市、自治區）的預算收支處於緩慢增長狀態，但也存在特殊省（直轄市、自治區），如西藏自治區在一般公共預算支出增速相對較快的同時，財政收入增速達到了17.96%；陝西、內蒙古自治區、青海財政在保持一定的一般公共預算支出增速的同時（同比增速分別爲1.47%、1.39%和0.37%），一般公共預算收入出現明顯下滑，一般公共預算收入的同比增速分別爲-4.66%、-6.80%和-9.22%。

部分重債省（直轄市、自治區）財政收支雙旺。例如天津、重慶等省（直轄市、自治區），財政收支均處於高增長區間。重債省（直轄市、自治區）調整過程中分化明顯。

財政收支增速變化格局之下，2024年1-8月僅有1個財政盈余省（直轄市、自治區）——上海，2024年上海市實現財政盈余644億，其余省（直轄市、自治區）2024年1-8月均爲財政赤字，其中四川、河南的財政收支赤字超過4000億元，分別爲-4592.60億元、-4250.30億元，天津市財政收支赤字最少，爲-649.72億元。

2024年前三季度全國30省（直轄市、自治區）土地市場中，僅5個省（直轄市、自治區）成交額實現同比增長，2個省（直轄市、自治區）成交面積同比增長。2024年1-9月30個省（直轄市、自治區）中海南、福建、青海、新疆維吾爾自治區、內蒙古自治區共5個省（直轄市、自治區）成交金額同比上升，增速最快的海南和新疆維吾爾自治區成交額同比增速分別爲32.31%、28.51%。1-9月成交金額同比跌幅超過50%的有天津、廣東，其中天津土地成交金額下滑最多，同比下降達55.76%，廣東同比下降55.13%。

三、各省（直轄市、自治區）融資情況

在化債的背景下，重點省（直轄市、自治區）與非重點省（直轄市、自治區）融資情況呈現分化特徵，重點省（直轄市、自治區）地方政府債強於非重點省（直轄市、自治區），企業債券、非標方面弱於非重點省（直轄市、自治區）。

一线融資擴張，經濟大省融資大幅收縮。前三季度社融中7個省市同比增長，其中上海、北京同比增長最多，分別同比上漲2942億元、1304億元。其余省（直轄市、自治區）社融較上年同期均減少，其中浙江、廣東和江蘇收縮明顯，同比減少11782億元、8798億元、8695億元，位列所有省（直轄市、自治區）的末席。

從結構上來看，政府債券方面重點省（直轄市、自治區）表現優於非重點省（直轄市、自治區），體現其更爲依賴地方政府顯性債務，經濟較強地區融資出現同比收縮，上海、福建等地收縮明顯，政府債券淨融資同比增加的主要爲貴州、天津等化債重點省（直轄市、自治區）。前三季度共有17個省（直轄市、自治區）政府債券融資同比少增，14個省（直轄市、自治區）政府債券融資同比增加，分化明顯。其中河北、上海和河南政府債券融資同比大幅減少，同比分別減少428億元、338億元和213億元。而江蘇、貴州和湖北政府債券融資同比增幅明顯，分別增加955億元、714億元和463億元。

從社融數據中企業債券的分項來看，12個重點省（直轄市、自治區）前三季度企業債券淨融資同比減少1025億元，非重點省（直轄市、自治區）前三季度企業債券淨融資同比增加820億元，重點省（直轄市、自治區）企業債券融資整體收縮。

從wind口徑城投債的淨融資情況來看，在債務管控的背景下，由於名單內主體的範圍、出函的便利性等因素影響，各省（直轄市、自治區）表現差異較大，10個省（直轄市、自治區）表現爲淨融資，絕大部分省（直轄市、自治區）表現爲淨償還。從淨融資來看，排名前三的省（直轄市、自治區）爲吉林、河北和江西，排名後三的省（直轄市、自治區）爲江蘇、浙江和廣東。

非標融資方面，14個省（直轄市、自治區）非標融資爲負，我們以委托貸款、信托貸款和未承兌匯票來衡量非標融資，12個省份重點省（直轄市、自治區）壓縮更爲明顯，前三季度非標融資-603億元，19個非重點省（直轄市、自治區）前三季度非標融資-480億元。浙江、江蘇非標壓縮最爲明顯，分別壓縮2030億元和1870億元，北京、河南、重慶同比增加最多，分別爲3436億元、1632億元和1147億元。