“分化”的10月經濟

摘要

事件：10月社零當月同比4.8%、預期3.9%、前值3.2%；固投累計同比3.4%、預期3.5%、前值3.4%；地產投資累計同比-10.3%、預期-10.1%、前值-10.1%；新建商品房銷售面積累計同比-15.8%、前值-17.1%；工業增加值當月同比5.3%、預期5.6%、前值5.4%。

核心觀點：政策傳導相對直接的領域景氣改善，但傳導相對間接的領域景氣下行

社零：電商促銷提前疊加以舊換新政策效果加速落地，社零增速超預期改善，但受政策影響不直接的餐飲收入仍偏弱。10月社零增速上行1.6pct至4.8%，限額以上商品零售增速改善（+4.0pct至6.8%）是主要原因。一方面，以舊換新政策持續推動汽車（+3.3pct至3.7%）和家電（+18.7pct至39.2%）消費。另一方面，電商促銷前移帶動化妝品、體育娛樂用品等其他可選消費明顯改善。但餐飲收入增速（+0.1pct至3.2%）仍偏弱。

地產方面，需求側政策放松帶動地產銷售積極改善，但供給側融資承壓拖累新开工與地產投資明顯回落。10月商品房銷售額、銷售面積增速分別上升9.4pct、15.3pct至-1.6%和-1%，反映9月底以來一系列刺激需求的政策效果加速體現。但與此同時，房企信用融資增速卻出現低基數下的明顯回落（-3.6pct至-15.5%），結構上自籌資金增速明顯下行，亦拖累新开工增速（-6.8pct至-26.7%）、地產投資增速（-3pct至-12.4%）明顯回落。

固定投資方面，穩增長領域投資增速明顯提升，但服務業投資增速明顯回落。1-10月固定投資累計同比3.4%，當月同比也持平3.4%，但剔除價格後實際增速回落0.3pct至5.2%。分結構看，狹義基建投資明顯提速（名義+3.4pct至5.5%），設備投資增速也上升0.5pct至14.3%，推動制造業投資增速上升0.1pct至9.9%。但服務業投資當月同比（-1.5pct至-1.2%）下行明顯，結構上生活性服務業投資增速回落幅度較大。

工業生產：基建提速帶動上遊、以舊換新拉動下遊，但中遊生產明顯走弱。10月工業增加值增速下行0.1pct至5.3%，制造業（+0.2pct至5.4%）增速小幅上行。分結構看，基建提速拉動上遊改善，黑色壓延（+1.3pct至4.0%）和非金屬制品（+1.2pct至-2.6%）改善明顯。下遊受以舊換新政策拉動，汽車（+1.6pct至6.2%）生產增速也明顯上行。但中遊如金屬制品（-2.0pct至7.3%）、通用設備（-2.2pct至2.4%）出現下行。

總結：政策對經濟的支撐效果加速顯現，但傳導相對間接的領域景氣仍偏弱，後續仍需緊密跟蹤增量政策變化。9月以來地產需求側政策明顯放松、財政支出亦明顯提速，疊加設備更新、消費品以舊換新政策效果加速顯現，通過傳導至基建投資、制造業投資、大宗可選消費改善，對經濟形成有效支撐。但政策傳導相對間接的領域仍表現偏弱，10月服務業投資繼續下滑，餐飲消費仍然偏弱，地產融資與投資增速明顯下行。後續經濟更可持續的恢復，仍需依賴增量政策變化。

常規跟蹤：工業生產保持較快增長，基建投資明顯回升

生產：工業生產保持穩定，服務業生產明顯加快。10月，工業增加值當月同比較上月回落0.1pcts至5.3%；其中，制造業生產邊際回升0.2pcts，服務業生產同比增加1.2pcts。

投資：固定資產投資持平前月，狹義基建投資明顯回升。10月，固定資產投資當月同比持平前月、錄得3.4%。其中，狹義基建投資當月同比較上月回升3.4pcts至5.5%。

消費：社零增速明顯好於預期，結構上商品零售漲幅顯著。10月，社零當月同比較上月回升1.6pcts至4.8%。其中，商品零售邊際回升1.7pcts，餐飲收入小幅回升0.1pct。

風險提示

外部環境變化，房地產形勢變化，穩增長政策推進速度不及預期。

事件：10月，社零當月同比4.8%、預期3.9%、前值3.2%；固定資產投資累計同比3.4%、預期3.5%、前值3.4%；房地產开發投資累計同比-10.3%、預期-10.1%、前值-10.1%；新建商品房銷售面積累計同比-15.8%、前值-17.1%；工業增加值當月同比5.3%、預期5.6%、前值5.4%。

1. 核心觀點：10月經濟呈現“四大分化”

社零：電商促銷提前疊加以舊換新政策效果加速落地，社零增速超預期改善，但受政策影響不直接的餐飲收入仍偏弱。10月社會消費品零售總額當月同比上行1.6個百分點至4.8%，超過市場預期（3.9%，Wind）。分結構來看，限額以上商品零售成爲拉動社零改善（+4.0pct至6.8%）的主要力量。一方面，以舊換新政策持續推動汽車（+3.3pct至3.7%）和家電（+18.7pct至39.2%）消費，分別拉動限額以上商品零售1.1、0.9個百分點。另一方面，電商促銷前移帶動其他可選品消費明顯改善，最典型如化妝品（+44.6pct至40.1%）和體育娛樂用品（+20.5pct至26.7%）。其他可選品也受此帶動，如服裝（+8.4pct至8.0%）、文化辦公用品（+8.0pct至18.0%）、家具（+7.0pct至7.4%）等。10月餐飲收入（+0.1pct至3.2%）增速仍偏弱。

地產方面，需求側政策放松帶動地產銷售積極改善，但供給側融資承壓拖累新开工與地產投資明顯回落。10月商品房銷售額、銷售面積增速分別上升9.4pct、15.3pct至-1.6%和-1%，反映9月底以來一系列刺激需求的政策效果加速體現。但與此同時，房企信用融資增速卻出現低基數下的明顯回落，單月下行3.6pct至-15.5%，結構上自籌資金增速大幅下行8.9pct至-22.7%，亦拖累新开工增速（-6.8pct至-26.7%）、地產投資增速（-3pct至-12.4%）明顯回落。

固定投資方面，穩增長領域投資增速明顯提升，但服務業投資增速明顯回落。1-10月固定投資累計同比3.4%，當月同比也持平3.4%，但剔除價格後實際增速回落0.3pct至5.2%。分結構看，狹義基建投資明顯提速（名義+3.4pct至5.5%，下同），受財政支出提速的直接帶動，設備投資增速也上升0.5pct至14.3%，推動制造業投資增速上升0.1pct至9.9%。但服務業投資當月同比（-1.5pct至-1.2%）下行明顯，結構上與居民生活性服務消費相關的文化體育娛樂業，投資增速明顯下行9pct至-8.3%。

工業生產：基建提速帶動上遊、以舊換新拉動下遊，但中遊生產明顯走弱。10月工業增加值實際當月同比5.3%，較上月下降0.1個百分點，低於預期（5.6%，Wind）。其中採礦業（+0.9pct至4.6%）小幅改善，公用事業（-4.7pct至5.4%）明顯回落，制造業（+0.2pct至5.4%）小幅上行。拆分制造業結構來看，上遊生產有所改善，或和傳統基建反彈有直接關系。黑色金屬（+1.3pct至4.0%）和非金屬（+1.2pct至-2.6%）改善明顯，有色金屬（-1.1pct至7.7%）生產保持高位。中下遊出現分化，受以舊換新政策拉動，汽車（+1.6pct至6.2%）生產出現改善，電氣機械（-1.0pct至5.1%），計算機、通信和其他電子設備（-0.1pct至10.5%）保持相對高位。但中遊如金屬制品（-2.0pct至7.3%）、通用設備（-2.2pct至2.4%）出現下行。

2. 常規跟蹤：工業生產保持較快增長，基建投資明顯回升

生產：工業生產保持穩定，服務業生產明顯加快。10月，工業增加值當月同比較上月回落0.1個百分點至5.3%，工業生產小幅回落主要受公用事業生產拖累，其生產環比回落4.7個百分點至5.4%。對比之下，採礦業、制造業生產延續回升，環比分別增加0.9、0.2個百分點至4.6%、5.4%。主要行業中，石化產業鏈生產漲幅較大，油氣开採、化學原料業生產邊際分別提升3.8、2.3個百分點至5.8%、6.9%。與此同時，服務業生產明顯加快，10月服務業生產指數當月同比較上月增加1.2個百分點至6.3%。

投資：固定資產投資持平前月，狹義基建投資表現較強。10月，固定資產投資累計同比爲3.4%、略低於市場預期（3.5%，WIND），調整後的固投當月同比持平前月、錄得3.4%。其中，狹義基建投資漲幅較大，當月同比較上月回升3.4個百分點至5.5%。

制造業投資維持韌性，食品制造、計算機通信等行業投資增速漲幅較大。10月，制造業投資整體維持韌性，累計同比較上月回升0.1個百分點至9.3%；當月同比較上月增加0.1個百分點至9.9%。分行業看，食品制造業投資漲幅最爲顯著，當月同比邊際提升10.1個百分點至23.5%，計算機通信、專用設備等裝備制造業投資邊際回升幅度也較大，當月同比分別較9月增加5.1、3.2個百分點至13.4%、11.7%。

地產投資回落，但商品房銷售邊際改善。10月，房地產开發投資累計同比較前月小幅回落0.2個百分點至-10.3%，當月同比較前月下滑3個百分點至-12.4%。分不同階段看，新开工面積再度出現回落，累計同比較前月下行0.4個百分點至-22.6%。對比之下，竣工、商品房銷售面積有所修復，累計同比分別較前月回升0.5、1.3個百分點至-23.9%、-15.8%。整體來看，地產銷售回穩跡象初步顯現，但地產鏈投資較去年同期仍有較大差距，後續政策落地效果有待進一步觀察。

消費：社零增速明顯好於預期，結構上商品零售漲幅顯著。10月，社零當月同比較上月回升1.6個百分點至4.8%、明顯好於預期（WIND，3.9%）。其中，商品零售漲幅較大，當月同比較上月增加1.7個百分點至5%；餐飲收入小幅回升，當月同比較上月增加0.1個百分點3.2%。分品類看，化妝品、體育娛樂用品、家用電器漲幅顯著，邊際分別回升44.6、20.5、18.7個百分點至40.1%、26.7、39.2%。