國君宏觀：“提前還貸”來到歷史低位

導讀

本月社融數據呈現流動性在金融資產領域的擴散，股債雙強帶動私人部門的槓杆資金流入，體現在兩融佔A股成交額比重來到歷史高位，提前還貸強度則進一步回落。後續實體經濟與金融資產的投資回報率能否共振是決定資產價格持續性的關鍵。

摘要

1、2024年10月社融存量增速回落至7.8%（前值8.0%），新增社融1.40萬億元，同比少增4483億元。10月是貸款小月，政府債仍是社融的穩定盤：10月地方專項債延續加速發行的態勢，當月淨融資5764億元，累計淨融資佔當年新增限額已超過98%。在人大公布的化債方案中，有2萬億元新增限額是安排立即使用，同時11月由於國債到期規模較小，預計淨融資額將超過8000億元，因此四季度仍然可以看到政府債發行高增。           

2、私人部門仍處於資產負債表修復的進程中，企業部門仍在“縮表”，居民部門則开始嘗試性地信用擴張。企業票據融資同比回落，同時短貸增長也符合季節性，表明企業提前還貸延續了9月的退潮趨勢，但另一方面長貸同比明顯下降，反映企業的信用擴張意愿仍較羸弱。相比之下，居民部門开始嘗試性加槓杆，體現在短期貸款的企穩。10月進入汽車銷售旺季，同時疊加網絡電商开啓購物節，在消費品以舊換新政策的加持下，居民短期貸款同比增長較多。此外居民購房意愿也有所回暖，30大中城市商品房成交面積在10月的同比降幅顯著收窄，後續觀察居民中長貸的增長彈性。            

3、10月M2增速回升至7.5%（前值6.8%），M1增速回升至-6.1%（前值-7.4%），M1-M2剪刀差开始收窄。M1-M2剪刀差的收窄正是一攬子增量政策落地見效的體現：一方面，財政加速發力，在政府債新增淨融資1.05萬億元的情況下，財政存款僅新增5952億元，同比少增7748億元。財政資金通過項目資金投放和化債款項回流等形式支撐居民和企業存款。另一方面，資本市場展現賺錢效應，非銀存款延續高增態勢。後續在增量政策的帶動下，M1-M2剪刀差將持續收窄，但關鍵在於當財政脈衝減緩後，收窄的趨勢能否持續。            

4、總體來看，在政策邁出修復資產負債表的重要一步後，我們觀察到私人部門“縮表”已明顯減緩，體現在居民早償率來到歷史低位水平。資金流向短期投資回報率更高的資本市場，表現爲非銀存款高增，同時兩融交易量佔A股成交量比重也已經來到歷史高位水平。私人部門的資產負債表在增量政策的助力下基本完成了修復，預期逐漸回暖，政策的寬信用效應尚未顯現，後續關注居民和企業中長貸的企穩與回升彈性。            

5、風險提示：私人部門資產負債表修復進程不及預期

注：本文選自國泰君安證券於2024年11月12日發布的《【國君宏觀】“提前還貸”來到歷史低位——2024年10月社融數據點評》，證券分析師：韓朝輝、張劍宇

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