政策出台背景下，債券利率回升還是繼續下行？

摘要

從本期調查結果來看，投資者風險偏好仍較低，對基本面修復預期維持在相對較弱水平，尤其是地產修復偏弱，是投資者普遍認可的制約經濟回暖的核心矛盾之一。基於偏弱的增長預期下，投資者對債市的判斷相比上期更爲積極，無論是未來3個月利率中樞判斷、還是年內利率低點判斷，均較上期調查問卷有進一步下移，在債券策略選擇上，加槓杆和延長久期的偏好也有所擡升。此外，從資金投向和未來大類資產偏好上，也能看出短期內實體資金偏好於理財、貨基、債券類資產的傾向，債市需求端支撐仍在。相比之下，投資者對海外市場經濟狀況擔憂不大，認爲美國經濟最終實現軟着陸的佔比有所擡升，不過對海外通脹韌性和反復的風險擔憂未見明顯消退。

整體來看，在當前國內基本面修復環比放緩、政策尚未大規模出台、貨幣政策延續寬松等背景下，投資者風險偏好維持低位，大類資產配置傾向於偏保守，對債市判斷仍相對積極，且短期內來看，我們認爲這種趨勢仍會延續。二季度經濟數據已公布，低基數下雖然GDP同比向好，但環比放緩且不及預期，尤其是地產拖累仍較爲明顯，這也與此前高頻數據相一致，投資者普遍已有一定預期，因而相比於交易基本面數據而言，6月底至7月以來，投資者轉向交易政策博弈。央行6月超預期降息後，債市曾在止盈需求帶動下有過短暫調整，利率一度回升上行，投資者彼時也是擔憂，貨幣政策發力寬松後，其他財政和產業政策會跟隨出台，經濟可能會在政策合力下重回強勁修復，進而會影響風險偏好和實體資金布局。包括此次調查問卷中，投資者也普遍認爲銷售端地產政策的進一步放松實際效果可能有限，政策效果預期不高。短期內來看，央行調查問卷也顯示居民對下一階段的收入預期仍是回落的，居民的購房意愿也繼續走低。所以核心破局點可能仍在於修復居民和實體的信心，尤其是居民端，財政發力、中央加槓杆的必要性提升。

投資者也普遍認可財政需要進一步發力，對財政政策出台的期待值也較高。此前投資者也比較擔心，財政發力下，利率是否會有擡升壓力，我們認爲債市大幅調整的風險並不高。財政發力大概率會有央行進一步寬松以配合，因此無需過度擔憂利率債供給擾動。而政策發力前期，資金供給仍會強於實體內生性的融資需求修復，政策對實體的提振是循序漸進的慢過程，短期內債市需求端支撐仍在，利率仍可能進一步下行而非上行。參考海外發達經濟體，每輪中央加槓杆階段，利率水平往往是下行而非上行，直至實體居民和企業端槓杆得到比較好的修復，實體自發加槓杆意愿回升後，利率才會反彈上行。而就目前國內經濟修復表現來看，我們認爲距離實體尤其是居民端槓杆自發修復仍有較長的路要走，甚至需要利率的進一步下行來激發實體內生性融資需求的修復。落腳到債市策略上，雖然利率已經降至歷史低位，但考慮到中長期利率可能逐步下台階，當前適度拉長久期、債持不炒，可能仍是較優策略之一。

► 海內外基本面和政策層面：

國內方面，82%的投資者認爲目前經濟的最主要的矛盾在於房地產仍相對疲弱。在房地產走弱、居民收入制約消費的情況下，內需可能短期內難出現明顯改善，然而外需可能也出現邊際走弱的態勢，投資者較爲擔心逆全球化導致出口面臨挑战。此外，投資者對於我國目前存量債務風險也較爲關注，認爲這會制約市場整體風險偏好。大多數投資預期今年全年GDP實際增速在5%附近或5%-5.5%，大多數投資者預期明年GDP實際增速在4%-5%。接近半數投資者認爲CPI和PPI低點已經出現，不過可能仍然會在低位運行一段時間。

投資者更爲期待未來幾個月財政支出加碼以及稅收減免等財政政策出台；但本期投資者對於提振就業的政策、新經濟發展的產業政策以及汽車和家電等耐用品消費刺激政策、改善人口出生的人口政策的期待程度明顯回落。投資者對於房地產刺激政策的效果並不樂觀，多數投資者認爲刺激政策下地產銷量可能只有小幅或者短時間的改善，而且更多可能是局部的改善。對於貨幣政策，68%的投資者認爲今年央行還會繼續降息，其中絕大多數認爲年內還會降10bp左右。對存款利率調降幅度的判斷來看，主流投資者認爲今年到年底，國有和股份制銀行的1-3年定期存款利率還會小幅下降10-20bp，選這個選項的投資者佔比82%，預期比較一致。

海外方面，約七成投資者更傾向於認爲美國通脹壓力並未徹底緩解。與此相一致，約六成投資者認爲美聯儲在7月加息後可能仍會繼續加息。就美聯儲持續加息但未能徹底壓制美國經濟和通脹的原因而言，投資者認爲股市上漲支撐美國經濟、財政支出部分抵消加息影響、就業市場強勁、縮表較慢是較爲主要的原因。多數投資者對於美國經濟韌性保持較爲樂觀的態度，42%的投資者認爲美國經濟或將實現軟着陸，並實現控制通脹的同時經濟溫和增長，今年與明年都不會衰退。更多投資者（41%）認爲美國通脹低於歐洲，美國先結束加息；本期調查中認爲美元指數小幅回升至100-105的投資者佔大多數（65%）。

► 海內外市場判斷層面：

國內市場方面，投資者多數認爲未來利率可能小幅下降，在2.5%-2.6%之間，佔比62%，投資者預期一致性較強。相比上次調查，投資者對債市判斷更樂觀。對於年內利率低點來看，主流投資者認爲今年國債收益率的低點在2.5%左右，突破去年低點，佔比爲73%，較上期明顯擡升。

海外市場方面，本期投資者對短期內10年期美債利率走勢較上期更爲樂觀，逾六成投資者認爲會回落。不過投資者對於下半年10年期美債利率低點的判斷中樞較上期有所上移，主流觀點認爲在3.2%-3.6%。本期調查中認爲美元指數小幅回升至100-105的投資者佔大多數（65%）。

► 信用債層面：

信用利差方面，與上期調查對比來看，市場對信用債的看法依然樂觀，不過期限間分化程度提升、評級間分化程度下降。一方面投資者對高等級中長久期的利差走擴擔憂上升，另一方面投資者對低等級利差走擴的擔憂略有回落。由此可見，市場依然對穩增長政策的潛在影響存在擔憂，而資金面平穩帶來的短端機會則相對確定，此外在經歷了6月的信用利差擡升後，信用下沉的性價比有所改善，依然是市場關注的策略。

城投債方面，相比上次問卷調查結果，市場對城投債的風險偏好略有回落，這與7月城投債收益率及利差再度明顯回落、再融資債政策的不確定性、部分區域城投負面輿情仍存有關。多數投資人注重城投債的底倉價值，對於向中部及更弱區域挖掘持相對謹慎態度。

銀行資本補充債券方面，在經歷了6月降息後的波動後，投資者對估值波動的擔憂擡升，選擇不新增投資、中短久期配置的投資人比例仍較高，佔比有所上升。認爲中長期資本債收益率的配置價值較大的投資者佔比略有下降，體現出收益率及利差再度回落且投資者對中長端利率走勢存在擔憂情況下，對拉長銀行資本債期限顧慮仍較多。更長期來看，仍有超20%的投資人因爲此品種淨值波動較大而會減少配置，反映出市場機構對產品淨值波動的擔憂較爲持續。

地產債方面，雖然地產支持政策延續，近期亦有中債增擔保的地產債發行，但行業銷售不佳、部分民營及混合所有制企業龍頭負面輿情壓制了投資者對地產債的信心，不新增地產債投資的投資人佔比超50%，選擇適度賣出民企地產債的投資人也在10%左右。

► 資產配置和投資策略：

投資策略上，相比上期調查而言投資者對債市看法偏積極，表現爲加槓杆和延長久期的投資者佔比均有所擡升。

理財資金目前投向上，投資者風險偏好進一步回落，股票/股基偏好下降，對應債券/債基、銀行理財、貨基等避險資產佔比有所提升。同時伴隨存款利率的下行，存款對投資者的邊際吸引力有所回落，對應理財和貨基的吸引力有所擡升。

未來最看好大類資產選擇上，同樣體現了投資者風險偏好的下移，相比上期，投資者對利率債和高等級信用債的偏好進一步擡升，且幅度超過對A股的偏好回升幅度，短期內利率債、高等級信用債等風險偏好相對較低的資產仍有需求支撐。

風險

政策超預期轉向收緊。

正文

一、宏觀經濟與政策

問題1：6月份美國CPI明顯走低，您認爲美國的通脹壓力徹底緩解了么？

從調查結果來看，約七成投資者更傾向於認爲美國通脹壓力並未徹底緩解。其中，約四成投資者認爲通脹環比走低只是階段性的、仍需觀察，23%的投資者認爲CPI同比走低有基數原因、通脹壓力仍在高位，也有8%的投資者認爲市場當前低估了通脹反彈的風險。不過，也有四分之一的投資者認爲美國通脹已經沒有壓力。我們認爲，由於當前工資增速仍在相對高位且股市表現仍強，美國消費或難以大幅走弱，因而下半年通脹整體回落幅度可能相對有限、美國通脹壓力可能尚未徹底緩解。

圖表1：6月份美國CPI明顯走低，您認爲美國的通脹壓力徹底緩解了么？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

注：本期問卷於北京時間2023年7月21日下午面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領域的人士，共收集60份問卷；上期調查時間爲2023年3月24日，下同

問題2：目前市場普遍預期美聯儲在7月份的議息會議上還會加息25bp，除了7月份議息會議，您認爲美聯儲年內還會加息多少幅度？

問卷調查顯示投資者對於美聯儲年內進一步加息的幅度看法有所分化，其中認爲在7月後仍會進行加息的投資和相對較多。具體而言，57%的投資者認爲美聯儲在7月加息25bp後在年內仍會再加息25bp，但也有四分之一的投資者認爲7月是最後一次加息，同時也有13%的投資者認爲仍需觀察近期數據。考慮到美國通脹壓力可能尚未徹底緩解，我們認爲美聯儲在7月之後仍會加息一次的可能性更大。

圖表2：目前市場普遍預期美聯儲在7月份的議息會議上還會加息25bp，除了7月份議息會議，您認爲美聯儲年內還會加息多少幅度？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

圖表3：聯邦基金利率期貨反映的加息預期

資料來源：CME，中金公司研究部（注：圖爲北京時間2023年7月22日11：51數據）

問題3：今年以來，美國經濟和通脹展現強於預期的韌性，美國股市也是一路上漲。鑑於美國一直加息，但未能壓制經濟和通脹，您認爲主要原因是哪些？（可多選）

從調查結果來看，股市上漲支撐美國經濟、財政支出部分抵消加息影響、就業市場強勁、縮表較慢是投資者認爲美國持續加息但未能徹底壓制經濟和通脹的較爲主要的原因。此外，也有投資者認爲人工智能的進展支撐了美國股市和投資信心、移民美國和資金流入美國的需求仍在、美國居民和企業仍有加槓杆空間、美國制造業投資增加、美國國債收益率階段性回落也是美國經濟和通脹展現韌性的原因。

圖表4：鑑於美國一直加息，但未能壓制經濟和通脹，您認爲主要原因是哪些？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題4：您認爲美國經濟是否會衰退？

從調查結果來看，多數投資者對於美國經濟韌性保持較爲樂觀的態度，42%的投資者認爲美國經濟或將實現軟着陸，並實現控制通脹的同時經濟溫和增長，今年與明年都不會衰退；32%的投資者認爲今年不會衰退，明年有可能；8%的投資者認爲四季度到明年上半年會开始出現衰退風險。從近期美國經濟數據來看，6月通脹超預期下行，隨後美債利率在經歷了前段時間經濟韌性超預期帶來的上行後轉頭向下，市場對於美聯儲加息的定價弱於美聯儲自身的前瞻指引。整體看目前美國經濟韌性其實仍然較強，通脹下行的同時帶來的是消費者信心的上升，而工資與個人收入仍然在高位也爲消費提供支撐，並且近期房地產市場也有回暖跡象。後續在經濟韌性和基數下行的基礎上，通脹或仍有反復可能性。而年內有關美聯儲貨幣緊縮的“預期差”若能得到矯正，也會助推下半年美債利率再度出現回升。

圖表5：您認爲美國經濟是否會衰退？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題5：您認爲是美國先結束加息還是歐洲先結束加息？

從調查結果來看，更多投資者（41%）認爲美國通脹低於歐洲，美國先結束加息， 27%的投資者認爲美國經濟韌性強於歐洲，歐洲先結束加息。另有22%的投資者認爲兩者加息結束時間應該很接近。從基本面與央行態度而言，歐元區目前通脹絕對水平仍在高位，並且通脹壓力可能到9月前難以得到明顯緩解，歐央行近期表態也相對偏鷹，我們認爲年內應當至少還有一次加息，但從宏觀經濟層面上看，歐元區PMI一路向下，花旗經濟意外指數也持續下行，整體上看壓力或大於美國。而美國則是官方表態相較於市場預期更爲鷹派，我們認爲年內或也仍有1-2次加息。整體上看年內到明年一季度歐元區與美國可能都面臨着貨幣政策的轉變。

圖表6：您認爲是美國先結束加息還是歐洲先結束加息？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題6、7（合並分析）：雖然美國6月份CPI走低，但通脹壓力尚未完全緩解，美聯儲仍會加息，近期美國10年期國債收益率回升到3.8%附近。你認爲未來3個月，美國10年期國債收益率如何變化？市場對於今年美國經濟衰退和通脹降溫以及美聯儲降息仍有預期，今年上半年10年期美債利率最低到過3.3%-3.4%，你認爲今年下半年，美國10年期國債收益率最低可能回落到什么水平？

本期投資者對短期內10年期美債利率走勢較上期更爲樂觀。具體而言，本期仍有逾六成投資者認爲10年期美債利率會在短期內回落，且認爲降幅會超過20bp的投資者約20%、較上期擡升3ppt；與此同時，本期約32%的投資者認爲10年期美國利率在短期內會回升20bp以內、較上期擡升5ppt，而認爲升幅會高於20bp的投資者佔比合計7%、較上期回落5ppt。

不過投資者對於下半年10年期美債利率低點的判斷中樞較上期有所上移。具體而言，雖然本期投資者的主流判斷仍爲3.2%-3.4%，但佔比已由上期的43%回落11ppt至本期的32%；同時，雖然本期認爲下半年10年期美債利率低點在3.4%以下的投資者仍佔多數，但合計佔比已由上期的100%回落41ppt至本期的59%。

近期美債收益率整體有所下行，主要因爲6月美國CPI同比數據大幅下行，引發市場加息預期走弱，市場情緒也因此有所好轉。不過當前來看美國房地產、消費者信心反彈顯示需求仍有韌性，我們認爲美國通脹水平或難以在短期內較快回落至貨幣政策目標水平，美聯儲緊縮政策可能延續。如果後續美聯儲按照此前表態在年內繼續加息兩次，疊加債務上限重新暫停後美債供給壓力可能擡升，短期內美債收益率可能還是易上難下。在此情況下，風險資產可能會出先調整，直至調整幅度通過財富效應影響到美國消費、進而推動通脹進一步回落，此輪緊縮或即接近尾聲，我們認爲四季度可能是較好的配置時點。

圖表7：您認爲未來3個月，美國10年期國債收益率如何變化？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

圖表8：您認爲今年下半年，美國10年期國債收益率最低可能回落到什么水平？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題8：6月份美國CPI出來後，美元指數跌破100，近期重新反彈到100以上。您認爲未來3個月，美元指數如何走？

從調查結果來看，本期認爲美元指數小幅回升至100-105的投資者佔大多數（65%），22%的投資者認爲可能逐步回落到100附近甚至跌破100，5%的投資者認爲有可能再度回升至105以上。考慮到美國近期通脹已出現明顯下行，但經濟數據仍有韌性，美聯儲也仍未轉鴿，我們預計下半年美債還有利率回升的可能性，從而也對美元指數提供一定支撐。

圖表9：您認爲未來3個月美元指數如何走？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題9：二季度GDP實際增速爲6.3%，低於市場預期，上半年GDP實際增速爲5.5%，您預期今年全年GDP實際增速爲多少？

從調查結果來看，大多數投資預期今年全年GDP實際增速在5%附近或5%-5.5%。具體來看，47%的投資者預期今年全年GDP實際增速在5%-5.5%，40%的投資者預期今年全年GDP實際增速在5%左右，還有8%的投資者預期今年全年GDP實際增速在4.5%-5%，只有2%的投資者預期今年全年GDP實際增速低於4.5%。

今年上半年國內消費有所恢復，基建投資有所發力，疊加去年同期基數偏低，上半年GDP實際增速達到5.5%。不過今年房地產市場復蘇偏慢，尤其是近期商品房銷售和房屋新开工再次下滑，房地產可能繼續拖累國內經濟，我們預計下半年GDP實際增速可能有所回落。就全年來看，我們預計GDP實際增速可能略高於5%，可以實現今年經濟增長目標。

圖表10：您預期今年全年GDP實際增速爲多少？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題10：您認爲明年GDP實際增速水平在多少？

從調查結果來看，大多數投資者預期明年GDP實際增速在4%-5%。具體來看，68%的投資者預期明年GDP實際增速在4%-5%，23%的投資者預期明年GDP實際增速在5%以上，還有8%的投資者預期明年GDP實際增速在3%-4%。

我們預計明年經濟增速可能較今年有所回落。一是房地產復蘇偏慢，由於房屋竣工加快而新开工不足，在建項目規模不斷減少，房地產對經濟拖累可能加大；二是居民消費增長偏弱，今年居民服務消費有所恢復，不過長期來看消費增長依賴於收入增長，而當前居民收入增長偏慢，居民消費增長受到限制；三是外需仍面臨下行壓力，當前海外仍處於加息周期，外需下行壓力仍然較大，出口對我國經濟貢獻可能繼續走弱。考慮內外需求相對偏弱，而低基數影響消退，我們預計明年經濟增速可能較今年有所回落。

圖表11：您認爲明年GDP實際增速水平在多少？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題11：您認爲目前經濟的核心矛盾是什么？

調查結果顯示投資者認爲目前經濟的最主要的矛盾是房地產修復相對疲弱，由於房地產是經濟增長最重要的變量之一，因此房地產走弱也會對我國經濟構成持續的拖累，而在人口下降的情況下，房地產走弱可能會是趨勢性的現象，短期內較難通過刺激政策扭轉。此外，投資者對於居民就業和收入也較爲擔憂，居民收入增長放緩和年輕人失業率高都會持續地抑制消費，而且企業和居民債務槓杆偏高也制約了國內私人部門進一步加槓杆的空間。在房地產走弱、居民收入和就業制約消費的情況下，內需可能短期內難出現明顯改善，然而外需可能也出現邊際走弱的態勢，投資者較爲擔心逆全球化導致出口面臨挑战。此外，投資者對於我國目前存量債務風險也較爲關注，認爲這會制約市場整體風險偏好。

圖表12：您認爲目前經濟的核心矛盾是什么？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題12： 6月份以來，投資者普遍在等待新一輪的政策刺激。如果要進一步提振經濟信心，未來幾個月，您還期待哪些政策出台？

從調查結果來看，相較於上期調查，本期調查中投資者更爲期待未來幾個月財政支出加碼以及稅收減免等財政政策出台；但本期投資者對於提振就業的政策、新經濟發展的產業政策以及汽車和家電等耐用品消費刺激政策、改善人口出生的人口政策的期待程度明顯回落，反映了隨着近幾個月經濟動能進一步走弱，投資者更爲期待直接有效的財政政策刺激，而認爲偏長期的政策可能難以短期內起到明顯的提振經濟效果。

圖表13：未來幾個月，您還期待哪些政策出台？（可多選）

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題13：接下來這幾個月，如果進一步放松房地產政策，比如一二线城市放松限購、限售、限貸等，或者進一步降低首付比例。您認爲這些政策對刺激房地產銷量的效果如何？

從調查結果來看，約四成投資者認爲如果後續有進一步放松房地產的政策，地產銷量會有一定程度改善，不過反彈力度和空間不大；另有三成投資者認爲可能會出現類似於今年一季度的現象，也就是房地產銷量在曇花一現的反彈後再次回落；23%的投資者認爲房地產的表現將分化，一二线城市改善，三四线城市偏弱或者回落；僅有3%的投資者認爲如果政策層面有較大力度的放松，房地產將迎來絕地反彈。

圖表14：您認爲這些政策對刺激房地產銷量的效果如何？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

整體來看，投資者對於房地產刺激政策的效果並不樂觀，多數投資者認爲刺激政策下地產銷量可能只有小幅或者短時間的改善，而且全面的地產銷量改善可能也較難實現，更多可能是局部的改善。投資者對於刺激政策效果的預期不高，我們判斷主要原因是隨着2022年人口總量开始回落，地產的長邏輯已經發生了變化，而短期內來看，央行調查問卷也顯示居民對下一階段的收入預期仍是回落的，居民的購房意愿也繼續走低。在居民購买力受限而購房意愿也低迷的情況下，地產刺激政策的效果可能也是相對有限的。

問題14：您認爲CPI和PPI低迷的現象是否會持續？

從調查結果來看，接近半數投資者認爲CPI和PPI低點已經出現，不過可能仍然會在低位運行一段時間。具體來看，50%的投資者認爲CPI和PPI仍會偏弱，但也不會更低了，會維持低位一段時間；26%的投資者認爲CPI和PPI都尚未完全觸底，還會進一步走低，並較長時間維持低位；22%的投資者認爲CPI和PPI已經觸底，將會逐步回升，疊加刺激政策，PPI有望年末轉正；另有2%的投資者認爲走勢不確定，取決於政策力度大小。

我們認爲下半年通脹可能低位運行，CPI和PPI低迷的現象可能還會持續。對於CPI，由於去年同期食品基數較高，今年7月CPI同比增速可能降至負值，8月以後CPI同比增速可能有所回升，不過總體仍處於相對低位，尤其是核心通脹仍然低迷。對於PPI，考慮去年下半年基數相對較低，今年下半年PPI同比增速可能低位有所回升，不過需求偏弱背景下PPI環比難以明顯改善，而PPI同比增速可能仍處於負值區間。

圖表15：您認爲CPI和PPI低迷的現象是否會持續？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題15：在6月份央行下調10bpMLF之後，您認爲今年央行還會降息（降MLF和LPR等基准利率）么？

68%的投資者認爲今年央行還會繼續降息，其中絕大多數認爲年內還會降10bp左右，此外也有20%的投資者認爲年內央行會保持定力、不再降息，另有12%的投資者則不確定。

二季度以來，隨着內外需求邊際放緩，主要經濟指標環比走弱，隨着低基數影響逐步消退，三季度之後經濟下行壓力可能更多體現，市場也對後續穩增長政策的出台有所期待。我們預計下半年財政政策可能會發力，如通過擴大廣義赤字等方式，這可能帶來債券供給有所增加，不排除屆時看到央行進一步降准、降息以提供寬松環境支持，激發政策共振效果。

圖表16：您認爲今年央行還會降息（降MLF和LPR等基准利率）么？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題16：二季度，各類型銀行都下調了存款利率，不過降幅還不算很大。您認爲到今年年底，國有和股份制銀行的1-3年期定期存款利率還會下降多少？

從調查結果來看，主流投資者認爲今年到年底，國有和股份制銀行的1-3年定期存款利率還會小幅下降10-20bp，佔比82%。此外，還有10%的人認爲會降20-40bp，8%的人認爲不會下降了，甚至不排除會重新上調。從過去的經驗來看，存款利率下調一般降幅都相對比較謹慎，10bp的步幅是主流做法。從調查結果來看，投資者普遍預計年內還有進一步下降的空間，但預期降幅相對比較有限。

圖表17：國有和股份制銀行的1-3年期定期存款利率還會下降多少？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題17：4月份以來，債券收益率开始加快下行節奏，目前10年期國債收益率降至2.62%附近。您預計未來3個月10年國債收益率會到什么水平？

從本期調查來看，投資者多數認爲未來利率可能小幅下降，在2.5%-2.6%之間，投資者預期一致性較強。具體而言，認爲10年國債收益率未來3個月能繼續下降，降至2.5%-2.6%的佔62%，爲主流選項。認爲維持當前2.6%-2.7%區間震蕩的只有27%。認爲甚至能降到2.5%以下的或者能上升到2.7%以上的比較少，只有個位數佔比。

相比上次調查，投資者對債市樂觀情緒更進一步。上期投資者普遍預期利率會維持當前點位震蕩，本期投資者普遍預期繼續下行。近期二季度經濟數據出爐，低基數下二季度實際GDP同比有所反彈，但整體改善幅度低於市場預期，名義GDP同比則較上季度回落，市場風險偏好趨弱，對未來經濟基本面走弱和利率下行預期提升。後續來看，隨着低基數影響逐步消退，三季度之後經濟下行壓力可能更多體現，爲應對實體經濟偏弱和融資需求不足，我們預計貨幣政策可能保持寬松，資產端收益率或將繼續下滑。

圖表18：您預計未來3個月10年國債收益率會到什么水平？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題18：您預期今年中國10年期國債收益率最低在什么水平？（目前10年國債收益率在2.62%附近。）

從本期調查來看，主流投資者認爲今年國債收益率的低點在2.5%左右，佔比爲73%，爲最主流選項；佔比第二高的選項是2.6%，佔比只有15%；佔比第三高的選項爲2.4%或以下，佔比只有12%。整體來看投資者預期一致性較強，普遍認爲能小幅突破去年低點2.58%。目前，投資者的主流預期收斂至與我們此前的判斷一致，即今年利率低點可能會突破去年低點，達到2.5%甚至更低。當前，我們仍然維持此前的判斷，進而債券策略方面，我們仍然推薦適度拉長久期，債持不炒，等待利率進一步下行的機會。

圖表19：您預期今年中國10年期國債收益率最低在什么水平？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

二、信用債投資策略

問題19-20：近期市場“資產荒”延續，短端信用利差又回落至歷史低位，您如何看未來三個月短久期（3年以內）信用利差走勢？3-5年信用利差目前高於短端，您如何看未來三個月3-5年期信用利差走勢？

5月以來，信用利差表現波動，經歷了“下-上-下”的過程，目前水平與5月初相近。短融信用利差在歷史10%分位數以內，3年期在10%-30%分位數，5年期在20%-35%分位數。針對短久期（3年內）、3-5年期未來三個月信用利差的走勢的問題，均有42%的投資者選擇“高等級利差壓縮或不變，低等級利差擴大”，上期調查中該選項佔比分別爲40%、47%，本期前者佔比出現提升，後者有所回落；選擇“各評級利差均壓縮”的比例分別爲32%、17%，上期調查中該選項佔比分別爲33%、30%，本期短久期擡升變化幅度不大，中長久期佔比下降；選擇“基本維持現狀”的比例分別爲15%、20%，上期該選項佔比分別爲13%、12%，佔比提升，中長久期更加明顯；選擇“高等級利差擴大，低等級利差收窄或不變”的比例分別爲10%、17%，上期該選項佔比均爲7%，本期均提升；選擇 “各評級利差均走擴”的投資人佔比分別爲2%、5%，上期佔比分別爲7%、5%，短久期下降，中長久期基本未變。綜合來看，認爲低等級短久期（3年內）、3-5年期利差會擴大的比例分別爲43%、47%，較上期的47%、52%有所回落；認爲高等級短久期（3年內）、3-5年期利差會擴大的比例爲12%、22%，與上期的13%、12%相比，前者基本持平、後者上升。

圖表20：近期市場“資產荒”延續，短端利差又回落至歷史低位，您如何看未來三個月短久期（3年以內）信用利差走勢？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

圖表21：3-5年信用利差目前高於短端，您如何看未來三個月3-5年期信用利差走勢？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

總的來說，與上期調查對比來看，市場對信用債的看法依然樂觀，不過期限間分化程度提升、評級間分化程度下降。一方面投資者對高等級中長久期的利差走擴擔憂上升，另一方面投資者對低等級利差走擴的擔憂略有回落。由此可見，市場依然對穩增長政策的潛在影響存在擔憂，而資金面平穩帶來的短端機會則相對確定，此外在經歷了6月的信用利差擡升後，信用下沉的性價比有所改善，依然是市場關注的策略。

問題21：近期城投風險事件數量有所下降，加之市場“資產荒”延續，機構城投債下沉擇券延續，您及所在機構對城投債投資策略的看法是？

投資者選擇 “城投融資區域分化格局不改，考慮到中部部分省份償債壓力增大，仍舊維持在江浙等強省份挖掘。”的佔比爲33%，佔比較上期調查的35%略有下降；選擇“城投融資政策難有明顯放松，城投風險仍高，僅會保留部分一线和強二线城市主要城投平台債券作爲底倉配置，轉而加大產業債等配置挖掘。”的佔比提升，由上期的30%提升至35%；選擇“城投融資區域分化格局不改，中部省份有一些跌出來的機會，可以適當下沉，獲取一定超額收益，不過久期仍趨於謹慎。”的佔比基本未變，由上期的18%略下降至17%；選擇“城投平台公募債券打破剛兌的可能性仍然較低，仍會超配城投債，對於雲貴債務負擔較重的省份和東北地區仍可對省級和省會的主要平台進行投資和挖掘”的佔比爲8%，較上期的10%略下降；選擇 “目前投資者短期化策略較爲一致，3年及以上利差較爲明顯，可選擇真正的高資質品種拉長久期。”的佔比最低，仍爲7%。

整體來看，相比上次問卷調查結果，市場對城投債的風險偏好略有回落，這與7月城投債收益率及利差再度明顯回落、再融資債政策的不確定性、部分區域城投負面輿情仍存有關。多數投資人注重城投債的底倉價值，對於向中部及更弱區域挖掘持相對謹慎態度。

圖表22：您及所在機構對城投債投資策略的看法是？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題22：近期銀行資本債收益率在基准利率下行帶動下再度出現下行，短端利差也壓縮至歷史低位，對於此類品種，您及所在機構的看法是？

投資者選擇佔比最高的是“近期利差有所下降，考慮理財投資意愿下降，性價比不高，不會新增投資。”，比例爲30%，較上期的28%略有提升；選擇“考慮到估值風險，選擇中短久期买入配置。”比例爲25%，相較上期的23%略有提升；選擇“此品種估值波動相比一般信用債更大，未來會降低此類品種的配置比例，提高非金融信用債的配置比例。”的佔比爲23%，與上期佔比相同；選擇 “受監管限制，不能投資於該品種。”和“目前收益率已具配置價值，可以直接配置中長期資本債。”的比例較小，分別爲12%、10%，上期分別爲13%、12%，比例略有下降。

目前來看，在經歷了6月的波動後，投資者對估值波動的擔憂擡升，選擇不新增投資、中短久期配置的投資人比例仍較高，合計達55%，較上期的52%有所上升。認爲中長期資本債收益率的配置價值較大的投資者佔比由上期的12%下降至10%，體現出收益率及利差再度回落且投資者對中長端利率走勢存在擔憂情況下，對拉長銀行資本債期限顧慮仍較多。更長期來看，仍有超20%的投資人因爲此品種淨值波動較大而會減少配置，反映出市場機構對產品淨值波動的擔憂較爲持續。

圖表23：未來銀行資本補充類債券的投資，您及所在機構的看法是？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題23：二季度以來房地產銷售環比再度出現下降，民營地產信用風險擔憂加劇。您對未來地產債投資的看法？

投資者選擇佔比最高的是“雖然政策頻發，但以銀行爲主的金融機構仍可能無法快速提升風險偏好，且授信和意向授信到實際放款還有距離，考慮價格已大幅反彈，短期內仍不會新增地產債投資。”的比例在57%；“真正國有發行人會在此輪政策支持下受益，未來風險可控，可加大配置或繼續持有。但民企和混合所有制企業仍不考慮。”，比例爲27%；選擇“地產風險已經見底，可以適度下沉價格反彈不明顯的中等資質債券。”的投資人佔比爲7%；有10%的投資人選擇 “對地產風險估值風險擔憂加劇，將適度賣出此前持有的民營地產龍頭。”，則反映出了投資者的謹慎心態。

整體來看，雖然地產支持政策延續，近期亦有中債增擔保的地產債發行，但行業銷售不佳、部分民營及混合所有制企業龍頭負面輿情壓制了投資者對地產債的信心，不新增地產債投資的投資人佔比超50%，選擇適度賣出民企地產債的投資人也在10%左右。

圖表24：未來地產債投資的看法？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題24：近期高平價轉債因爲部分個券贖回而有一定調整，您認爲當前來看，轉債整體贖回壓力如何？

近期，一批高平價轉債因爲投資者對於發行人強贖的擔憂而出現較大波動。我們暫不就單一標的的贖回展开分析，而希望投資者關注1）轉債條款執行的群體效應：依據我們此前測算，轉債的下修與贖回均存在群體效應的。2）也需要關注轉債存續的財務壓力：依據市場一致預期來看，轉債發行人今年整體業績增長有一定壓力，存續轉債計提的財務壓力仍值得警惕。落到單獨標的而言，我們認爲對於非雙高的高價轉債，若其處於贖回窗口前，同時正股動量與行業預期較高兩項均具備，仍可適度參與，因爲7-9月基本面因子處於佔優期；而對於已經進入贖回窗口，同時溢價率因爲本次衝擊發生較快壓縮的標的，我們建議投資者並不冒進。

圖表25：您認爲當前來看，轉債整體贖回壓力如何？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

三、資產配置和投資策略

問題25：未來三個月，您將採用什么樣的債券投資策略提高收益？

投資策略上，相比上期調查而言投資者對債市看法偏積極，表現爲加槓杆和延長久期的投資者佔比均有所擡升。具體來看，波段交易仍是首選但佔比有明顯回落，降至27%，我們認爲或與近期債市震蕩行情下，波段交易空間不足有關；選擇加槓杆的投資者佔比大幅升至20%，一定程度上表明了投資者對資金面維持寬松的信心較強；選擇延長久期的投資者佔比小幅升至18%，縮短久期的佔比則降至12%，表明基本面修復偏弱下，投資者對加久期仍有一定信心；選擇相對價值交易的佔比同樣小幅提升至13%；通過含股性產品增加彈性的投資者佔比有明顯回落，本期僅爲3%。

圖表26：未來一段時間您將採用什么樣的債券投資策略提高收益？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題26：今年以來市場波動加劇，您目前的理財資金投向可能偏向哪些產品？（可多選，但選擇投資比例較高的產品）

理財資金目前投向上，投資者風險偏好進一步回落，股票/股基偏好下降，對應債券/債基、銀行理財、貨基等避險資產佔比有所提升。具體來看，選擇債券/債基的佔比也進一步提升至44%，成爲首選；選擇銀行理財和貨基的佔比分別回升至38%和36%，實體理財和活錢管理的情緒仍在回暖；資金投向股市的佔比降至30%，投向混基佔比大幅下降至15%；選擇期貨的佔比升至20%；存款佔比變動不大，小幅回落；黃金的佔比降至16%。

圖表27：您目前的理財資金投向可能偏向哪些產品？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

整體來看，目前投資者風險偏好仍較低，對權益類等風險資產仍以規避爲主，同時還可以觀察到，伴隨存款利率的下行，存款對投資者的邊際吸引力有所回落，對應理財和貨基的吸引力有所擡升。

問題27：未來三個月，您最看好的大類資產是什么？（可多選）

未來最看好大類資產選擇上，同樣體現了投資者風險偏好的下移，相比上期，投資者對利率債和高等級信用債的偏好進一步擡升，且幅度超過對A股的偏好回升幅度；同時投資者對黃金的偏好有明顯回落，降至28%，我們認爲背後可能主要受美元波動影響；同時這對低等級信用債、轉債和港股表現出了一定的規避情緒，佔比均有所回落。整體來看，當前投資者風險偏好仍較低，對利率債、高等級信用債等風險偏好相對較低的資產仍有需求支撐。

圖表28：未來三個月，您最看好的大類資產是什么？（可多選）

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

注：本文摘自中金2023年7月22日已經發布的《政策出台背景下，債券利率回升還是繼續下行？ ——中金債券市場調查2023年7月期》，陳健恆S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220、許豔S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876、東旭S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884、範陽陽S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434、韋璐璐 S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881、李雪S0080519050002、丁雅潔S0080522070016、耿安琪S0080523060003、張昕煜S0080121120116、祁亦瑋S0080122080199、薛豐昀S0080122090046、張純禕S0080521070005、王海波S0080517040002 SFC CE Ref：BPC512、羅凡S0080522070003