最先失去的十年：90年代日本宏觀經濟政策的重大轉變

2023年6月28日至7月3日，中國金融四十人論壇（CF40）組織專家團隊赴日交流，开啓2023年度CF40-NRI中日經濟學家學術交流活動。作爲交流活動的一環，7月1日，第十四屆CF40-NRI中日金融圓桌“中日疫後經濟增長與合作可能性——兩國促進經濟可持續增長的舉措”閉門研討會在日本東京召开。

會上，CF40學術顧問、中國社會科學院學部委員、上海浦山新金融發展基金會會長余永定就“中國宏觀經濟當前形勢和政策”發表主題演講，其認爲，鑑於當前的經濟和就業形勢，中國需要執行擴張性的財政政策，以擴張性的貨幣政策作爲財政政策的輔助。

余永定直言，其對於財政政策的看法，在相當程度上受到日本經驗的影響。“上世紀90年代，考慮到財政問題的嚴重性，日本爲抑制財政赤字和國債佔GDP比重的增長，採取了一系列緊縮政策，不僅沒有使經濟形勢好轉，反而惡化了財政狀況。這些經驗對我個人的學術思想產生了較大影響。”

90年代日本經濟泡沫破裂後進入了第一個失去的十年，日本宏觀經濟政策在此間的數次轉變是解开這段歷史的關鍵。我們特此發布本文，以期爲讀者了解日本經濟衰退的原因和宏觀經濟政策得失帶來更多參考。

余永定與合作作者王洛林、李薇在本文中提到，日本在經濟泡沫破滅期間的經驗說明，貨幣供應量不是一個簡單的外生政策變量，貨幣乘數也不是常量。甚至基礎貨幣在一定條件下也不是中央銀行所能控制的。

特別是，中央銀行對擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策的控制能力是不對稱的。在通貨收縮時期，由於無法強迫銀行貸款、公衆借款，擴張性的貨幣政策往往是低效或無效的。

他們認爲，“沒有經濟的重建就沒有財政的重建。”1997年的財政緊縮政策，特別是增加消費稅的政策嚴重影響了日本的經濟復蘇。日本經濟處於不景氣狀態下，开始財政重建爲時過早。

* 本文發表於《國際經濟評論》1998年第7-8月號，作者爲王洛林、余永定、李薇。文章經授權轉載，僅代表作者個人觀點，不代表CF40立場。

日本宏觀經濟政策的重大轉變

1989年年底以日經指數由38915點的歷史最高峰急劇下挫爲標志，日本經濟陷入了長期不景氣。盡管日本政府一次又一次宣布日本已經走出不景氣，但日本經濟卻每況愈下，以至陷入了難以自拔的通貨收縮狀態。

日本九十年代宏觀經濟政策的演變對於我們處理好本國宏觀經濟政策的有關問題是有一定借鑑價值的。作爲世界第二經濟大國（編者注：本文發表於1998年），日本的經濟狀況對世界經濟的發展、特別是亞洲經濟的發展有着極其重大的影響。對於日本宏觀經濟政策的走向以及由此而決定的日本經濟的未來，我們亦不能不予以極大的重視。

90年代以來日本的貨幣政策

（一）泡沫經濟的形成與發展(1985年-1989年)

九十年代日本貨幣政策是在泡沫經濟破裂之後形成與發展的。1985年9月的廣場會議則應該算做是日本泡沫經濟的起點。廣場會議的目的是通過國際協調促使美元貶值，從而使美國得以減少貿易逆差。事實上，在廣場會議召开之際，美元已經开始貶值。廣場會議則使美元的貶值變得不可收拾。美元的貶值使日本和德國的出口受到沉重打擊。1986年兩個嚴重依靠出口的國家的經濟增長顯著放慢。美元貶值固然有助於美國減少貿易逆差，但美元過度貶值又會使美國的通貨膨脹形勢惡化。

西方各國都希望看到美元的穩定。1987年2月西方7國首腦召开了旨在穩定美元的盧浮宮會議。由於擔心影響國內經濟增長，美國不愿通過提高國內利息率的辦法來穩定美元，於是便對日本和德國施加壓力，要求兩國降低利息率。美國希望通過削弱日元和馬克來實現美元的穩定。由於擔心通貨膨脹，獨立性很強的德國聯邦銀行並不买账。美國政府爲迫使德國聯邦銀行就範所採取的強硬態度成爲1987年10月紐約股票市場爆跌的導火线。

日本銀行則聽話得多。在1987年3月，遵照盧浮宮協議，日本銀行乖乖把公定利息率降到2.5%的战後最低水平。另一方面，由於1986年日本的經濟增長率只有2.6%。爲了刺激內需，似乎確實也有必要降低利息率。但事實是，日本銀行在1986年已經四次降息，公定貼現率已由1983年以來的5%降到了3%。後來發現，日本經濟在1986年11月就已到達谷底[1]。從刺激國內經濟的角度來看，1987年的降息是沒有必要的。盧浮宮會議後日本銀行把公定貼現率降低到2.5%，並將其保持了兩年零三個月顯然是個大錯誤。它是造成日本泡沫經濟的重要原因。

隨着公定貼現率的下降，日本的短期利息率也節節下降。在1987年初，日本的優惠利息率(城市銀行對其最優客戶貸款的利息率)降到3.375%[2]。1985年-1987年城市銀行的貸款總額高速增長。與此同時，許多日本公司還通過在倫敦債券市場大肆發行可轉換債券和附帶認股權證的歐洲債券，籌集到大量更爲廉價的海外資金，然後把通過發債券籌集的美元資金調換爲日元（自1986年以來大約一半的資金是從海外籌集的）。海外籌資熱一直持續到1988年。[3]在1987年到1989年間，日本貨幣供應量(M2+CD)（CD即定期存款）的年增長速度分別爲10.8%、10.2%和12%。[4]

由於極度擴張性的貨幣政策，1989年和1990年日本經濟的增長速度分別達到4.8%和5.1%，大大超過八十年代的平均水平和同時期其他發達國家的水平。但是，與此同時大量過剩資金流入了股票和房地產部門，例如在1985年-1987年城市銀行對房地產部門的貸款增長速度極快。資金大量湧入股市和房地產市場，導致股票價格和房地產價格的暴漲。

日本銀行的股票價值佔日本股票價值的四分之一，[5]由於股票價格的暴漲大大增加了日本商業銀行的資本金，從而使商業銀行得以進一步增加貸款。房地產是銀行貸款的最重要抵押品，房地產的增值也促使銀行創造更多的信貸。由泡沫所創造的信貸資金又回到了股票市場和房地產市場。信貸創造泡沫，泡沫創造信貸，信貸進一步創造泡沫。如此循環往復，泡沫終於膨脹到驚人的地步。

1989年年底對日本不動產價值的官方估計是20000兆日元。雖然日本的國土面積僅是美國的二十五分之一，日本不動產的價值卻四倍於美國。在1990年初，按當時的土地價格，用東京可以买下整個美國，用日本皇宮一帶的土地可以买下整個加拿大。[6]

在泡沫經濟期間，由於商品價格沒有上漲，在相當長時期中日本政府對泡沫經濟的發展基本上是聽之任之。只注意抑制商品價格的上漲，不注意抑制資產價格的上漲是日本貨幣當局在八十年代末的又一重大政策失誤。

（二）緊縮貨幣以抑制泡沫經濟(1989年第二季度-1991年第三季度)

泡沫經濟是一種無法長期維持的不穩定狀態。泡沫經濟遲早會破滅，如果聽任泡沫經濟發展，然後讓其突然自動破滅，經濟就會陷入通貨收縮，因此政府應設法使泡沫逐漸收縮。1989年5月31日，在維持了兩年多的2.5%的低利息率之後，日本銀行改變貨幣政策方向，把公定貼現率提高到3.25%。這也是日本政府自1980年3月[7]以來第一次提高公定貼現率。

1989年底，強烈主張抑制泡沫經濟的三重野康出任日本銀行總裁。他上任伊始便把公定貼現率從3.75%提高到4.25%。日本超低利息率的寬松貨幣時代終於結束。三重野康本希望日本的股價和房地產價格有秩序地回落，但日本的經濟泡沫卻突然开始崩潰。日經指數开始由1989年年底的38915點歷史最高峰急劇下挫。1990年4月，大藏省要求銀行對房地產公司貸款的增長速度不得超過其貸款總額的增長速度。1990年4月2日，日經指數一度跌至28002點。

從1989年5月底到1990年8月底，日本銀行一共五次提高公定貼現率，公定貼現率達到6%。1990年9月，日本銀行又通過所謂的“窗口指導”[8]要求所有都市銀行把1990年第四季度的新增貸款數額減少30%(與上一年同期相比)。隨公定貼現率的上升，短期利息率和政府債券收益率也節節上升。1990年9月，三個月期CD利息率超過了8%，政府債券收益率則接近9%。1991年第二季度，隔夜拆借利息率也超過了8%。1990年日本貨幣供應量的增長速度跌到7.4%，1991年更是猛跌到2.3%。

1990年10月1日，日經指數跌至22211點的新低。1991年由於銀行貸款的增長速度極低，對不動產業的貸款實際上爲零。[9]由於極度的信貸緊縮(credit crunch)，以及泡沫經濟崩潰所產生的財富效應，日本的經濟增長率由1990年的5.1%下降到1991年的4%，在其後的數年中更是急劇下滑。

現在看來，日本貨幣當局當時所採取的抑制泡沫經濟的政策失之過急過猛。當前，美國也存在以資產價格暴漲爲特徵的泡沫經濟，但是，美聯儲在提高利息率上卻慎之又慎。看來美國貨幣當局正在竭力避免重蹈日本的覆轍，避免因泡沫經濟破滅過猛而造成以通貨收縮爲特徵的長期衰退。

（三）放松貨幣以恢復景氣(1991年第三季度-1993年第四季度)

面對泡沫破裂的嚴重局面，日本金融當局的最初反應是麻木、癱瘓和不知如何是好，基本沒有採取什么措施，希望局面會自己好轉起來。1991年7月1日，日本銀行把公定貼現率由6%下調到5.5%，這標志着日本貨幣政策由緊到松的重大方向性轉變。

不久之後，日本銀行又把公定貼現率進一步下調到5%和4.5%。1992年年底日本的公定貼現率進一步降到3.25%，1993年2月公定貼現率回到泡沫經濟時期的2.5%的水平。隨着公定貼現率的不斷下降，短期利息率從1991年下半年开始下降，從1991年春的8%降到1992年初的5%。1991年12月底，日本銀行又出人意料地在該年第三次降息。

值得注意的是，盡管自1991年7月以來，日本銀行一再降息，日本金融機構的貸款量卻繼續下降，貨幣供應的增長率在1992年度創造了-0.2%的歷史最低記錄。[10]日本金融機構貸款增長速度的下降和隨之而來的貨幣供給增長速度的下降是由兩個原因造成的。

首先，銀行必須處理大量壞账並滿足巴塞爾委員會的資本充足率要求。資本不足的銀行對於發放貸款已變得非常小心。

其次，隨着經濟陷入衰退，日本公司利潤下降，投資者已不愿購买認股權證債券，公司融資成本上升。日本公司選擇了減少所持流動資產(現金、銀行存款和短期證券)的方針。日本公司的淨流動資產在1991年第二季度大幅下降。

到1991年底，日本的資本支出已佔到GNP的23%。資本支出每減少10%就會使GNP的增長速度減少2.3個百分點。1990年，日本公司在25年中第一次成爲資金短缺的部門。在泡沫經濟破滅期間，由於一方面無法從證券市場籌集資金，另一方面銀行又不愿貸款，在把已有資金用盡之後，日本公司就只好壓縮投資。[11]1992年，日本的經濟增長速度下降到1.1%，1993年又進一步下降到0.1%。

需要強調的是，日本在此期間的經驗說明，貨幣供應量不是一個簡單的外生政策變量，貨幣乘數也不是常量。甚至基礎貨幣在一定條件下也不是中央銀行所能控制的。

特別是，中央銀行對擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策的控制能力是不對稱的。中央銀行的貨幣政策工具在實行緊縮性貨幣政策時較爲有效，在推行擴張性貨幣政策時卻不一定有效。在通貨收縮時期，由於無法強迫銀行貸款、公衆借款，擴張性的貨幣政策往往是低效或無效的。

（四）短暫的復蘇(1993年第四季度-1995年初)

在經過了兩年半的衰退之後，1993年第四季度日本經濟开始出現復蘇的跡象。1994年第三季度，廠房和設備投資在三年負增長之後第一次正增長。經濟復蘇主要是公共投資和住房建築增長的結果。由於經濟復蘇的勢頭疲軟，在從1993年7月到1995年4月這一段時間內，日本銀行維持了1.75%的公定貼現率，既沒有進一步降低也沒有提高公定貼現率。[12]

（五）不良債權問題的惡化(1995年初-)[13]

由於日元升值的影響，[14]從1995年第二季度开始，日本經濟的復蘇過程陷於停頓。[15]爲了應付日元升值對經濟增長的消極影響，日本銀行在1995年4月將維持了近兩年的公定貼現率由1.75%降低到1%，同年9月份又將其進一步降到0.5%。貨幣供應量從1994年下半年起开始從2%的水平增加，1995年第一季度達到3.5%。[16]

日本政府的擴張性貨幣政策和在此期間採取的財政刺激措施（1995年和1996年日本國債發行創歷史最高記錄，詳見下節）終於取得一定效果，1995年日本經濟增長速度回升到1.4%，1996年達到3.6%。日經指數在1996年回升到2000點以上。

但是，正當日本經濟开始回升時，一場新的風暴出現了。自泡沫經濟崩潰以來就一直困擾着日本的不良債權問題在1995年下半年突然急劇惡化。日本突然爆發了一場以不良債權爲主要表現的嚴重金融危機。[17]

日本政府在1995年7月發表的《1994-1995日本經濟白皮書》中稱，不良債權在1993年已達到頂峰13.8萬億日元；不良債權數額在1995年3月底已下降到12.5萬億日元；不良債權對總資產之比已下降到1.63%。事實證明，日本政府對於不良債權的嚴重性估計不足。目前對不良債權的估計一般在60萬億日元到100萬億日元之間。

長期以來，日本官方把不良債權問題的解決寄希望於經濟狀況的好轉，特別是股市的回升。但不良債權問題已引發了一場嚴重的金融危機，成爲經濟正常運轉的沉重包袱。更爲嚴重的是，在此期間日本金融機構從事違法交易造成巨額損失的醜聞頻頻暴光，日本國民對日本金融體制乃至日本战後的整個政治經濟制度的信任從根本上發生了動搖。

在這種情況下，日本政府不得不把處理不良債權問題作爲首要任務。其次，爲了避免不良債權問題的再次發生，日本政府決定加速以加強競爭爲主要目的的金融自由化步伐，實施“東京大爆炸”。[18]

爲了處理不良債權，金融機構不得不對自己的資產-負債結構進行整頓。由於必須核銷不良債權和提取呆账准備金、必須防止不良債權進一步增加，以及希望滿足巴塞爾委員會的資本充足率要求，金融機構對發放貸款採取了更爲小心的態度。

沒有商業銀行的貸款自然也就沒有沒有貨幣的創造。由於金融機構的這種態度，盡管日本銀行的貨幣政策越來越具擴張性，日本經濟中的信貸緊縮現象卻依然十分嚴重。1992年到1994年日本基礎貨幣的年均增長速度爲1.5%，1995年到1997年這一速度上升到7.9%。但在此期間，日本貨幣供應量(M2+CD)的年均增長率僅爲3.2%[19]。

日本經濟中的信貸緊縮大大制約了日本經濟的增長。1997年日本經濟增長速度從1996年的3.5%急劇回落到-0.7%，日本經濟的回升又歸於夭折。此外，日本政府在1997年實施的不合時宜的財政重整計劃也對日本經濟的回升造成了嚴重消極影響。

90年代以來日本的財政政策

自九十年代初泡沫經濟崩潰之後，日本政府始終爲嚴重的財政問題而困擾。由於自1996年以來經濟形勢出現好轉，1997年初在繼續執行擴張性貨幣政策的同時，日本政府开始試圖認真解決財政問題，提出了一項財政重建計劃，並相應通過了財政改革法。

日本战後財政狀況的發展可分爲五個階段。第一階段是從战後到1965財年。在這一階段日本嚴格執行平衡財政的政策，因而不存在財政赤字。

第二階段是從1966財年到1974財年。1966財年爲了刺激處於衰退狀態的經濟，日本政府放棄了平衡財政政策，發行了爲公共工程融資的“資本投資融資公債”，直到1974年，這種公債是日本發行的唯一一種公債。

1970年代下半期是第三個階段。在這個階段，日本的財政赤字急劇增加。1979年，日本的國債依存度達到34.7%。換言之，政府支出中的1/3以上是通過發行國債融資的。在此期間，日本政府除繼續發行公共工程債券外，還發行了旨在彌補財政支出中的經常項目(非投資性財政支出)與稅收之間的差額的特別赤字國債。

1980年代是日本財政發展的第四個階段。在此階段，日本政府致力於通過各種措施減少以至消滅特別赤字國債的發放。由於上述努力以及泡沫經濟所帶來的稅收的增加，在1990財年日本政府終於實現了不發行特別赤字國債的目標。

從90年代初泡沫經濟破滅到1997年上半年是日本財政發展的第五個階段。由於經濟衰退，政府稅收減少。同時，爲了刺激經濟，日本政府還採取了減稅措施。從支出方來看，爲了刺激經濟，日本政府政府大大增加了公共工程支出。

1995年當日本經濟的復蘇過程由於日元升值而陷於停頓時，日本政府推出了一項價值14萬億日元(1157億美元)的“綜合經濟對策”(一攬子經濟刺激措施)。事實上，日本銀行在1995年將公定利息率降到0.5%的水平就是爲了配合政府的這一經濟刺激措施。[21]正是因爲日本政府的松貨幣和松財政的政策，1996年日本經濟出現明顯回升，日經指數從1995年7月的14485點的谷底上升到1996年6月的22666點。[22]

然而，在經濟景氣好轉的同時，由於稅收的減少和財政支出的增加，日本的財政狀況急劇惡化。1995財年和1996財年國債(資本投資融資公債和特別赤字融資國債)發行量分別爲21.2萬億日元和21萬億日元，大大超過歷史上的最高水平(歷史上的最高水平爲1980財年的14.2萬億)。到1996財年年底，日本的國債余額達到241萬億日元。

日本1997年財政重建計劃的目標是：(1)實現債務余額對GDP之比不再上升；(2)在實現前一目標的前提下，實現債務余額不再上升。

1997年，日本的債務余額[23]對GDP之比爲91.2%，中央政府和地方政府赤字對GDP之比爲5.4%。假定今後日本GDP的增長速度爲3.5%，如果財政赤字對債務余額之比高於經濟增長速度，日本的債務對GDP之比就會越來越高，直至國民經濟崩潰。

可以用簡單的試算推導出，如果財政赤字對GDP之比每年可以減少0.3%，到2003年，債務對GDP之比將達到98%的最高峰，此後，債務對GDP之比將逐漸下降，2005年日本的財政赤字對GDP之比將降到3%。屆時，債務對GDP之比將下降到97.7%。[24]

如果GDP的增長速度達不到計劃的增長速度，日本實現財政健全化的目標就要更爲困難。實現債務余額與GDP之比穩定於某一給定水平的關鍵因素是財政赤字對GDP之比必須逐年有所下降。而實現債務余額與GDP之比穩定於某一較低水平需要用多長時間的關鍵則取決於GDP增長速度同財政赤字與GDP之比的下降速度的對比關系。

日本財政重建的長期目標是到2003年之前把中央政府和地方政府的財政赤字之和對GDP之比降到3%以下，並停止發行特別赤字國債。爲了實現這些目標，1997年日本政府大幅度提高了消費稅、增加了社會保險費、終止了特別所得稅減免並削減政府的各項开支。

在1997年6月26日的一次內閣會議上，日本首相橋本龍太郎稱：如果日本繼續目前的赤字財政，“日本經濟毫無疑問將在下一個世紀中崩潰。”[25]日本政府重整財政的努力得到日本朝野的普遍支持。

只有少數經濟學家認爲日本經濟還處於不景氣狀態，現在开始財政重建還爲時過早。例如，日本著名經濟學家鈴木淑夫認爲：“政府主張增收減支。減少國債發行。……國民負擔增長比GDP增長快，會影響消費，並進一步抑制GDP的增長。目前的主要任務是恢復經濟。……沒有經濟的重建就沒有財政的重建。要刺激消費、投資。要進一步減稅把投資期望提高一些。政府面對財政困難應再堅持一下。”[26]日本大藏省的判斷則是，日本目前已走出經濟不景氣的谷底，着手重建財政已是刻不容緩。

然而事實是嚴峻的。1997年的財政緊縮政策，特別是增加消費稅的政策嚴重影響了日本的經濟復蘇。在1997年雖然日本的財政赤字對GDP之比有所下降，日本經濟卻不但沒有走出谷底，反而大大惡化了。由於經濟增長的放慢，日本的財政狀況的改善將越來越困難。

現在看來，作爲少數派的鈴木淑夫是正確的，而大藏省則是錯誤的。

“沒有經濟的重建就沒有財政的重建。”日本政府的當務之急是恢復和鞏固經濟增長。一切改革和重建——無論從長遠的觀點來看是多麼重要，都應退居於次要地位。一般來講，改革和重建將推動經濟增長，從長期的觀點來看更是如此。但對於一個處於或瀕臨通貨收縮狀態的國家來說，沒有足夠的經濟增長，不良債權就可能越處理越多，資本充足率就可能越提越低，財政赤字就可能越減越大。日本經驗充分說明，沒有足夠的經濟增長，改革和重建將無從談起。

日本宏觀經濟政策的轉向

及對世界經濟的影響

1997年下半年日本經濟形勢顯著惡化。日本經濟界和政界人士普遍意識到松貨幣緊財政不是一種好的政策組合：松貨幣已不能刺激經濟，緊財政則已對經濟增長造成超出預期的消極影響。

爲了避免經濟的進一步惡化，日本進一步加強了貨幣政策的擴張程度。此時，進一步降低公定貼現率已不在考慮中了。因爲事實證明，進一步降低公定貼現率並不能進一步刺激金融機構增加貸款；進一步降低利息率也不再能刺激企業增加投資，因爲此時企業首先關心的是償還債務。[27]因而日本銀行放松貨幣政策的主要途徑似乎是通過增加基礎貨幣來克服信貸緊縮。

1997年下半年以來，日本銀行通過對政府債券和三月期票據的回購活動急劇增加了對金融機構的貸款，增長年率由原來的負值上升到1998年第一季度的400%左右。與此同時，日本銀行所持有的公債的增長速度也大大提高，達到40%左右。此外日本銀行所持有的外國資產也保持了10%以上的增長速度。[28][29]按《金融時報》的說法，日本銀行的資產-負債平衡表最近的增長速度按年率計超過了50%[30]。

然而，進一步的貨幣擴張政策似乎並沒有見效。信貸緊縮現象依然嚴重。1998年2月，日本商業銀行的貸款量同1997年同期相比下降了0.6%；3月份又下降了1.6%。由於佔日本貸款30%的日本城市銀行力圖壓縮資產而不愿發放新貸款，1998年3月其貸款量比1997年同期下降了14.4%[31]。

日本的公定貼現率已低到無可再低的地步，日本的貨幣供應已松到無可再松的地步。擴張性財政政策是日本政府所能採取的唯一重要辦法。盡管日本的財政形勢在發達國家中是最糟糕的，盡管如果日本繼續目前的赤字財政，“日本經濟毫無疑問將在下一個世紀中崩潰”，但日本政府似乎已顧不得這許多了。

1997年12月，日本政府宣布將在1998年減少2萬億日元的所得稅。1998年4月20日，橋本內閣宣布了一項日本歷史上規模最大的價值16.65萬億日元(1281億美元)的“綜合經濟對策”。該項綜合經濟對策有三大支柱：通過增加政府开支和臨時減稅刺激國內需求；改善國家的經濟結構、增強國民經濟的長期發展潛力；提供便利以加速不良債權的處理。

“綜合經濟對策”所涉及資金可分三大類：在1988-1999年度減少4.6萬億日元的所得稅和其他稅收；增加各類公共工程开支7.7萬億日元；增加其他各種政府开支4.35萬億日元。用於公共工程的7.7萬億日元資金的具體分配爲：1.6萬億日元將用於改善環境和开發新能源；1萬億日元用於科學、技術、信息、通訊領域更新改造的特別項目；1萬億日元用於旨在改善社會福利、醫療保健和教育的特別項目；8000億日元用於改善分配服務系統；8000億日元用於災害預防；8000億日元用於城市繁華區的再开發以吸引私人投資；2000億日元立即用於災害重建；地方政府自行籌集資金1.5億日元，根據地方需要從事公共工程建設。有人估計，該項措施將能使日本1998年的名義GDP提高兩個百分點。[32]

新的財政政策一出台便遭到來自兩個相反方面的攻擊。一些人認爲該一攬子政策對經濟的刺激力度不夠，政府應進一步減稅、增支。另一些人則指責政府犧牲了財政改革的長遠目標，是飲鴆止渴。反對者還認爲，由於綜合對策出台匆忙，將造成巨大浪費。

學術界似乎歡迎政府財政政策的新方向。其理由是：首先，由於“流動性陷阱”，利息率已無法進一步下調了，即使可以下調，也只有0.5%的余地；其次，由於企業投資利息率彈性極小，利息率即使進一步降低，對投資的刺激作用也極爲有限。

至於是應該增支還是減稅，從理論上說，增支的乘數作用大於減稅的乘數作用，因而增加公共事業投資是刺激景氣的最好辦法。但是由於過去公共工程投資的效率往往不高，例如，建設了捕魚量很小的漁港、擴大了減產的耕地、修築了流通量很小的國道和重復建設了沒用的大橋等，因而一些人反對增加公共工程投資而主張減稅。而主張公共工程投資的人則強調可以通過對公共工程進行成果效益分析，只投資於收益超過成本的公共工程來解決低效問題。[33]

日本政府爲擺脫通貨收縮所採取的典型凱恩斯主義的財政政策受到西方各國的普遍歡迎。美國財長魯賓稱:“這是積極的步驟。我們希望(日本)政府將迅速和有效地實行這些措施。”[34]

據日本《每日新聞》5月20日報道，橋本內閣已決定投入30萬億日元政府資金來解決不良債權問題。一些日本經濟界人士一直在批評政府在動用政府資金處理不良債權問題上猶豫不決，坐失良機，以至問題越拖越難解決。

野村綜合研究所原社長水口弘一指出，在1992年、1995年和1997年，日本政府本來都有機會徹底解決不良債權問題。例如，1992年夏，如果當時政府投進10萬億日元，日本的不良債權問題就可以基本解決。但政府沒有這樣做，後來股市價格暴跌，便失去了機會。水口認爲，一开始就下大決心比拖到今天好得多。從1992年以來，日本政府每年大約注入10萬億日元用於公共事業，現在加起來已有70萬億日元，與其每年撒幾滴水還不如一下子投放。[35][36]

日本政府採取超擴張性貨幣、財政政策的目的是刺激國內的投資需求和消費需求，以使日本避免跌入通貨收縮的惡性循環。但是，由於對國內經濟前景無信心，由於國外金融資產收益率大大高於日本金融資產收益率，擴張性貨幣、財政政策所創造的廉價日元並沒有被日本投資者用於購买日本金融資產，而是被用來購买國外金融資產。

據大藏省統計，1997年前半年，日本投資者購买了109萬億日元的外國債券和股票，比他們所出售的外國債券和股票多6.84萬億日元，超過了自1988年以來的任何一個半年期的淨購买量。其中的外國債券購买量爲101.61萬億日元（淨購买量爲5.57萬億日元），自1990年以來第一次超過100萬億日元。日本投資者外國股票的購买量爲7.37萬億日元(淨購买量爲1.28萬億日元)。外國投資者所購买的日本股票和債券爲29萬億日元(淨購买量爲3.79萬億日元)，比1996年同期減少了40%。1997年上半年日本資金的淨外流爲3.05萬億日元。[37]各種跡象表明，從1997年下半年到目前，日本資金的流出量又有了進一步增加。

日本目前的極度擴張性貨幣政策導致了全球範圍內的“自由流動性”(free liquidity)的急劇增加。盡管日本的擴張性貨幣政策並未能使日本股市擺脫長期低迷狀態，由於日本資金源源流到國外，特別是流到美國的國債和股票市場，卻推動了美國泡沫經濟的發展。而美國證券市場，特別是股市行情的持續暴漲又進一步增加了美國金融資產對日本資金的吸引力，加速了日本資金的外流，從而破壞了日本的經濟復蘇進程。這種惡性循環的發展，破壞了世界範圍內的國際收支平衡，對世界經濟的穩定造成了威脅。

由於國內需求不振，日本必須靠外需來維持一定的增長速度。資金外流對日元產生的貶值壓力有助於推動日本企業的出口，日本政府對日元貶值實際上採取了聽之任之的態度。在通貨收縮狀態下，日本政府越是採取松貨幣的政策，日本人對美國金融資產的需求就越大，日元就越是貶值。日元的持續貶值增加了日本對美國和其他同美元掛鉤國家的貿易順差。

1997年，日本的出口爲49.4萬億日元，比上年增長11.3%；進口爲36.3萬億日元，比上年增長0.69%；貿易順差比上年同期增長了55%，達到13.6萬億日元。1997年日本的經常項目順差爲13.04萬億日元（按平均匯率122.71日元/美元計算，約合1106.3億美元)比上年增長81.1%。[38]一些東亞國家(地區)因外貿逆差急劇增加而產生的金融危機，在一定程度上就是日元貶值的結果。

由日本的通貨收縮和美國的泡沫經濟所決定的當前國際收支格局，即日本資金源源流入美國以及日本對美國和其他嚴重依賴美國市場的國家(地區)的持續貿易順差，使全球範圍內的國際收支不平衡日益嚴重。日本不可能無限制地積累其對世界其他國家和地區的債權，美國和其他嚴重依賴美國市場的國家(地區)也不能無限制地積累其對日本的債務。然而，在日本和美國之間的這種最終將無法維持的金融和實物環流一旦發生阻斷，整個世界經濟的穩定就會受到巨大衝擊。

恢復全球國際收支平衡的一種理想前景是：日本通過實行擴張性的財政政策激活內需。擴張性的財政政策導致日本國內利息率的回升並改善投資者和消費者對日本經濟前景的預期。日本國內金融資產收益率的回升和經濟前景的改善導致日本資金外流速度的下降或回流。日本資金外流速度的下降或回流使日元趨於穩定或回升。日元的企穩或回升將有助於遭受亞洲金融危機風暴打擊的國家和地區改善其貿易狀況。

在世界經濟日益一體化的今天，日本是無法單獨解決其問題的。同日本的擴張性財政政策相對應，美國應適當抽緊其貨幣政策。美聯儲適度提高美聯邦基金利息率和貼現率，使美國國內的泡沫經濟得到抑制。美國資產價格的持續上升得到抑制有助於抑制日本資金的流入，在美國升息對日本資金的吸入作用小於美國資產價格下降對日本資金的推出作用的情況下，美元將企穩定或回落。美元的企穩或回落(這也意味着日元的企穩或回升)將改善美國和受美元升值影響的國家(地區)的貿易狀況，從而改善全球國際收支平衡。

然而，實現日本經濟的復蘇是十分困難和微妙的。一方面，如果日本繼續以來外需來維持經濟增長，全球國際收支平衡將繼續惡化。另一方面，如果由於決策者的某種失誤或由於某種外在的衝擊，日本資本突然撤出美國，美國的泡沫經濟突然崩潰，早已負債累累的美國經濟就有可能陷入通貨收縮。美國經濟以至世界經濟就有可能陷入不景氣中。

因而，除應認真研究日本在九十年代宏觀經濟政策實施的經驗教訓外，中國還應該密切注意日本經濟長期不景氣對世界經濟的影響。日本的通貨收縮和美國泡沫經濟的破滅，完全有可能造成世界性的經濟衰退。對此我們是應當有所准備的。(1998年5月24日)