日本央行10月會議分析：政策利率穩定，未來加息...

日本央行（正式名稱：日本銀行，Bank of Japan，簡稱“日銀”）對全球金融市場有着重要影響，2022年1月以來，我們开啓“中金看日銀”相關系列報告，持續追蹤日本央行動向，目前已相繼發布了52篇報告。

結論：日本央行10月會議維持政策利率在0.25%不變，對經濟與通脹的預測也基本不變。會後記者招待會中植田行長發言邊際偏鷹。我們認爲今後日本央行或爲每半年加息一次(25bp）的節奏，日本央行可能在24年12月會議或25年1月會議中再度加息至0.50%。關於終點利率，我們認爲2025年末，日本的政策利率或在1.0%附近。

政策利率維持不變：本次會議中日本央行貨幣政策委員會以全員一致的方式同意將貨幣政策（無擔保隔夜利率）維持在0.25%附近不變[1]（圖表1）。

圖表1：日本無擔保隔夜利率的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

對經濟與通脹的判斷基本不變：本次會議日本央行公布了最新經濟與通脹展望，相關預測相較上次會議整體基本維持不變，日本央行對2025財年的GDP同比預測爲1.1%（上次預測爲1.0%、圖表2）、除去生鮮食品的CPI同比預測爲1.9%（上次預測爲2.1%，邊際下調的主要原因來自於能源價格的變化，而非更爲核心的部分、圖表3）。

圖表2：日本央行政策委員會對日本GDP的預測值

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表3：日本央行政策委員會對日本核心CPI（除去生鮮食品）的預測值

資料來源：日本央行，中金公司研究部

記者招待會邊際偏鷹：本次會議的重點在於議息會議後的記者招待會，整體而言相較上次9月會議（詳情參考《中金看日銀#50：24年9月會議回顧 -維持不變、“匯率決定論”》），植田行長的語調明顯偏鷹。從結論而言我們認爲日本央行近期貨幣政策中存在“匯率決定論”的跡象，7月會議時美日匯率在155附近，當時日本央行邊際偏鷹；9月會議時美日匯率在140附近，日本央行邊際偏鴿；10月會議時美日匯率在153附近，日本央行邊際偏鷹，我們認爲日本央行的“匯率舒適圈”或爲美日匯率140-155（圖表4）。在本次記者招待會期間日元明顯升值，美日匯率由會前的153.40一度下行至152附近（圖表5），日經指數的期貨也出現了下跌。植田行長在記者招待會的發言[2]如下文的引號中內容所示，藍色部分爲我們的解讀。

圖表4：7-10月會議中植田行長對匯率的評價以及美日匯率的走勢

資料來源：日本央行，彭博資訊，中金公司研究部

圖表5：日本央行10月會議公布當天的美日匯率走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

►關於未來加息路徑：“今後不再使用‘有更多時間可以用來政策判斷’這類描述”，“關於是否加息，今後每次會議基於最新的數據來分別判斷”，“關於下次加息的時期，沒法提前給出預期”，“經濟與通脹如我們料想一般改善的話，我們會繼續調整貨幣寬松的程度”。我們認爲“有更多時間可以用來政策判斷”的表述爲8月日本市場出現大幅波動後爲了撫慰市場情緒的一種“特殊性表達”，目前日本資本市場已經基本恢復“平靜”，未來不再使用該“特殊性表達”也是正常之舉。日本央行本次會議中並沒有排除12月加息的可能性，該表述值得投資者充分留意，目前我們認爲12月會議存在充分的加息可能性。我們認爲日本央行會後的記者招待會對未來的貨幣政策帶有一定的暗示：6月會議後的記者招待會（詳情參考《中金看日銀#46：24年6月會議回顧-7月決定減少購債具體方案》）時日本央行也未排除7月會議加息的可能性，進而在7月會議中實施了加息（詳情參考《中金看日銀#48：24年7月會議回顧-小幅加息》）；9月會議後的記者招待會（詳情參考《中金看日銀#50：24年9月會議回顧 -維持不變、“匯率決定論”》）中日本央行表示“更多時間可以用來政策判斷”，間接否定了下次會議加息的可能性，因此本次會議（10月會議）維持不變。

►關於美國經濟：“美國經濟等海外經濟的下行風險的迷霧正在逐步消散”、“過去1個月美國經濟數據相當不錯，這種良好的數據持續背景下美國經濟將不再是下行風險，這樣的話今後不再使用‘有更多時間可以用來政策判斷’這類描述”、“雖然說美國經濟的風險大幅下降，但是這個也不意味着日本央行會立刻考慮今後的判斷”。本次記者招待會中植田行長對美國經濟的看法邊際改善，進而表示外部的下行風險正在逐步降低，我們認爲該表述也是爲今後日本央行加息實施鋪墊。

►衆議院選舉結果對貨幣政策影響：“經濟與通脹符合日本央行的預測持續好轉的背景下，繼續調整貨幣寬松的程度是日本央行的基本方針，我們今後也會堅持這個方針下去”。我們認爲植田行長的相關表達帶有確保日本央行獨立性的含義，貨幣政策更多是基於經濟與通脹出發，日本央行進行獨立判斷。但是我們認爲國民民主黨的席位的擴大一定程度代表日本的民意（詳情參考《日本衆議院選舉對資本市場的影響》），日本央行或許不用完全採納國民民主黨的觀點，但是在邊際上多多少少或會受到一定影響從而邊際存在轉鴿的可能性。

►關於匯率：“同過去相比，匯率變化對物價的影響更爲明顯”、“今後也會檢查匯率對物價的影響”。日本的經濟政策運營體系中，雖然匯率爲財務省的管轄範圍，利率爲日本央行的管轄範圍，但是我們認爲近期日本央行的貨幣政策反應函數中隱含“匯率決定論”的因素，日本央行的“匯率舒適圈”或爲美日匯率140-155，近期美日匯率上行至153附近，進而本次會議中日本央行也出現了邊際偏鷹。

►關於工資與物價：“工資上漲某種程度上傳達到了服務物價的漲價。但是全國程度來看，今後還得仔細觀察是否有更廣泛的傳導。另外在日本央行的分行行長會議中，我們聽說以中小企業爲主，還沒法簡單地實施價格轉嫁，所以我們之後要繼續觀察”、“10月東京CPI當中服務物價的漲勢還不錯”。我們認爲日本央行加息的時點判斷可能比起外部風險，今後或更加專注於通脹的變化。

未來貨幣政策展望：我們依舊認爲日本央行下次加息的時期或在24年12月會議或25年1月會議。今後日本央行議息會議安排爲24年12月會議（12月18-19日）、25年1月會議（1月23-24日）、25年3月會議（3月18-19日）、2025年4月會議（4月30日-5月1日）等。我們認爲日本10月CPI的數據爲今後日本央行是否加息的重要判斷依據，10月爲日本企業下半財年的首月，也是僅次於4月的另一個漲價窗口期，在今年3-4月期間日本的“春鬥”中實現了5%以上的漲薪成果，日本央行希望通過10月CPI數據來判斷是否出現“漲薪對漲價帶來的傳導”，10月全國的CPI數據將於11月22日公布。此外，外部環境（美國、中國經濟）的穩定、日元維持在弱方也是日本央行加息的重要前提條件。目前來看，1）美國經濟不出明顯風險、2）日本10月CPI數據堅挺、3）美日匯率145以上爲我們的基准情形，在此背景下我們認爲日本央行或在24年12月會議或25年1月會議將政策利率由0.25%加息至0.50%。

12月還是1月？關於日本央行下次加息的具體時期，我們認爲24年12月會議與25年1月會議各有利弊。12月會議將於12月19日公布結果，屆時衆多海外投資者進入年末假期，市場處於缺乏流動性的背景下，日本央行的調整可能會加大市場波動，同時12月會議將不公布經濟與通脹的展望報告，12月加息或存在與市場交流不足的風險。與此相對，25年1月會議將於1月24日公布會議結果並公布最新的展望，可以很好地彌補上述的12月加息的弊端。但是我們認爲在一種情況下日本央行可能會“冒險”地選擇12月加息，即匯率。12月中旬時當日元出現明顯貶值時（例如美日匯率在155-160附近），屆時日本央行可能會選擇加息從而遏制日元貶值。

2025年末或加息至1.0%：日本央行所計算的日本自然利率（Natural Rate of Interest）的區間在-1.0-0.5%之間[3]（圖表6），考慮到日本的通脹目標爲2%，因此我們認爲日本的名義的中性利率或需要在1.0-2.5%左右。我們認爲2025財年的後半（2025年10月-2026年3月），日本央行或有必要將政策利率提高至名義中性利率的下限（即1.0%）。因此我們認爲2025年內在外部環境（美國、中國等重要經濟體）不出風險的背景下，日本央行有望在年底加息至1.0%。但是長期來看，當全球經濟出現衰退風險時，日本經濟也會受到風險，進而日本央行或會轉爲降息。

圖表6：日本央行所計算的日本自然利率走勢

資料來源：日本央行

注：本文摘自中金公司2024年11月1日已經發布的《中金看日銀#52：24年10月會議回顧-維持不變、保留未來加息可能性》；丁瑞（分析員） SAC 執證證書編號：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301、李劉陽（分析員） SAC 執業證書編號：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843、陳健恆（分析員） SAC 執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220、楊鑫（分析員） SAC 執業證書編號：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553、魏儒鏑（分析員） SAC 執業證書編號：S0080522080005 SFC CE Ref：BTM838、施傑（聯系人） SAC 執業證書編號：S0080123040056