摘 要

後續財政增量主要涉及四個維度:

分別是債務置換、當年度預算調整(補缺口)、補資本和明年預算安排。

對於債務置換,如果我們按照三年6萬億估計,預計每年2萬億,今年底或許先啓動1萬億置換債發行。

主要問題或許在於基金預算缺口,目前按照1-9月的全國政府性基金預算收入折算全年,實際數和預算數差1.4萬億,關注11月初對應的財政安排,預計可能安排1萬億年內新增政府債券。

對於補充資本特別國債,我們做如下估計:

我們預計1萬億左右,參考1998年特別國債,我們預計此次仍爲定向發行,不影響赤字和預算,不涵蓋在本報告測算的政府債供給範圍內。

對於2025年增量財政規模,我們按照一般預算赤字率3.5%+新增專項債4.9萬億+增發超長期限特別國債1萬億進行估計。2025年置換債發行規模預計2萬億。

對應到政府債供給,預計11-12月政府債淨融資28189億元,相比2023年增加7753億元。

預計2025年全年政府債淨融資117936億元,相比2024年(預估數)增加22682億元,相比2023年增加20082億元。

以上爲我們給出的基准估計,在這個範圍附近,長端利率預計維持震蕩格局,如果因爲供給帶來債市波動,短期內或是市場重要的交易性买入節點。


市場關注後續財政增量和供給問題,我們給出基准情況供市場在後續政策落地過程中作評估:


1. 後續增量財政估計


市場關注後續財政增量主要涉及四個維度:

分別是債務置換、當年度預算調整(補缺口)、補資本和明年預算安排。

對於債務置換,如果我們按照三年6萬億估計,預計每年2萬億,今年底或許先啓動1萬億置換債發行。

對於當年度預算缺口問題,財政部在10月12日國新辦新聞發布會上明確:預計全國一般公共預算收入增速不及預期。大家比較關注今年是否可以實現預算目標,在這裏我可以負責任地告訴大家,中國財政有足夠的韌勁,通過採取綜合性措施,可以實現收支平衡,完成全年預算目標,請大家放心!

所以主要問題或許在於基金預算缺口,目前按照1-9月的全國政府性基金預算收入折算全年,實際數和預算數差1.4萬億,關注11月人大常委會對應的財政安排,預計可能安排1萬億年內新增政府債券。

對於補充資本特別國債,我們做如下估計:

我們預計1萬億左右,參考1998年特別國債,我們預計此次仍爲定向發行,不影響赤字和預算,不涵蓋在本報告測算的政府債供給範圍內。

對於2025年增量財政規模,我們按照一般預算赤字率3.5%+新增專項債4.9萬億+增發超長期限特別國債1萬億進行估計。


2. 後續政府債供給情況預測


2.1.11-12月政府債供給如何?

根據前文假設,年內增量政府債供給如下:1萬億置換債+1萬億新增政府債用於基金預算補充。

具體供給節奏測算

對於置換債,從節奏上來看,2023年7月24日政治局會議提出化債後,9月26日,內蒙古首先披露再融資一般債券(九至十一期)發行計劃,10月9日,特殊再融資債正式發行,從政治局會議提出到發行,中間時滯約兩個月。考慮到近期部署經濟工作的政治局會議是9月26日召开,我們預計最快11月底可能啓動發行,首批發行規模預計1萬億。

對於新增政府債,2023年10月24日人大常委通過增發國債並上調赤字,增量國債發行幾乎沒有時滯,預計如果11月初人大常委上調預算,1萬億新增政府債可能安排在年內發行。

年內11-12月債券供給情況:

年內地方政府一般債新增限額剩余651億元,專項債剩余35億元,合計686億元。地方政府債到期1677億元,其中一般債627億元,專項債1050億元,假設均等額續作,則年內發行地方政府債2363億元;

1萬億超長期限特別國債當前已發行9200億元,剩余800億元;

一般國債淨融資剩余5158億元,11-12月一般國債到期分別約2341億元和5625億元,一般國債發行合計約13124億元;

4000億元結存限額中,目前用於特殊再融資債發行約2455億元,余額1545億元;

年內新增置換債按10000億元估計;

新增政府債按照10000億元估計。

各品種超長債佔比

特別國債均爲超長期限;

一般國債,2021-2023年超長一般國債發行分別在4000億左右,超長期限特別國債發行後,一般國債超長期限額度有所下滑,2024年截至目前僅1350億元,後續仍有一支30年國債待發行,以年初同期限國債規模280億元估計,全年超長期限一般國債發行1630億元,對於年內新增萬億國債,我們按比例折算其中超長期限規模約376億元。我們假設2025年每個季度發行300億元;

特殊再融資債,2023年1.5萬億特殊再融資債中,一般債沒有超長債發行,專項債中超長債發行佔比約25%。對於年內特殊再融資債中專項債佔比,以2023年底限額結存空間估算,約爲50%;對於2025年特殊再融資債中專項債佔比,參考2023年1.5萬億特殊再融資債結構,專項債佔比約37%,本文以35%進行估算;

置換債,我們假設發行期限結構與特殊再融資專項債類似,超長債佔比按25%進行估計;

地方專項債,2021-2024年超長債佔比分別爲53.9%、62.6%、55.2%、46.3%,本文以60%進行估計;

地方一般債,超長債發行很少,2021年以來佔比在5%以內,本文以5%進行估計。

2.2.2025年政府債供給情況如何?

假設2025年發行2萬億置換債

假設明年財政組合爲:一般預算赤字率3.5%+新增專項債4.9萬億+增發超長期建設國債1萬億;

其中一般預算赤字率3.5%,2024年名義GDP按4%估算,假設2025年實際GDP增速目標爲5%,則對應2025年一般國債淨融資約4.1萬億元,其中假設新增一般債持平今年爲7200億元

2025年國債到期額約65137億元,其中一般國債55637億元,特別國債到期9500億元(2020年特別國債2000億元+2022年特別國債7500億元);

2025年地方債到期額約29899億元,假設全部續發

對於2025年發行節奏,我們參考季節性表現,在不考慮特別國債(2020、2024)或年底國債增發的情況下,一般國債淨融資季節性較強,我們假設一至四季度累計進度分別爲3.5%、23%、60%、96%;對於新增專項債,我們預計財政靠前發力,假設一至四季度累計進度分別爲33%、65%、90%、98%;對於新增一般債,我們假設一至四季度累計進度分別爲40%、75%、90%、98%;對於置換債,我們假設四個季度均衡發行;對於超長期限特別國債,由於需要兩會通過,我們假設從二季度开始均衡發行。

風險提示

政策不確定,市場走勢不確定

注:本文來自天風證券發布的證券研究報告:《財政增量和政府債供給的基准假設》,分析師:

孫彬彬 SAC 執業證書編號:S1110516090003

隋修平 SAC 執業證書編號:S1110523110001

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標題:後續還有哪些財政增量?

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