首個萬億PE巨頭誕生
7月20日，黑石發布了2023年二季度財報，截至季度末其AUM爲1.001萬億美元，成爲全球首家管理規模破萬億美元的PE。
一萬億美元是多少錢？根據中基協的數據，截至2月末中國私募股權基金的存續總規模是11.09萬億元人民幣，也就是說黑石一家的AUM相當於中國私募股權基金存續總規模的60%多。
用數字描述的黑石，是全球一接市場上一家史無前例的“募、投、退”機器。僅在過去五年間，黑石就募了8269億美元，投出去4343億美元，退出2759億美元。
要評估數字背後“黑石帝國”的確切疆域會非常困難。黑石在全球投資了大約250余家公司，很難找到一個沒有黑石存在的行業；黑石的不動產基金則是包括美國在內的全球很多國家最大的房東。
雖然中國的VC和PE機構按美國的分類法都應該歸爲VC，但在我曾不止一次遇到業內大佬表示要研究黑石、學習黑石。或許，中國GP（包括VC和PE）都有一個“黑石夢”。
從6億美元到1萬億
16只PE基金全部正回報
回望1986年，彼得森和蘇世民兩位創始人不得不親自東奔西跑募黑石的第一只基金。蘇世民回憶錄裏說：“19個最有希望的投資者一個接一個地拒絕了我們，488個潛在的投資者也拒絕了我們，那真是最令人難堪。”最後還是靠着彼得森這位美國前商務部長的政界影響力，黑石從三菱、三井等日本財閥那裏募到了第一筆大錢。
黑石的第一只基金以8億多美元關账。恐怕蘇世民自己也想象不到，36年後黑石會成爲掌管1萬億美元資本的巨獸。
蘇世民極爲厭惡風險，他經常說做投資的祕訣就是不要虧錢。這種氣質也把黑石塑造成了一家非常求穩的PE，黑石30多年的發展沒有什么跌宕起伏的劇情，有的只是始終如一的增長。
發布了AUM破萬億的財報後，蘇世民在電話會上說，黑石有史以來推出的幾乎所有基金都爲投資者帶來了收益，“黑石創造了3000億美元的總收益，並努力將損失降至最小。”
這句話並不是吹牛。翻閱黑石的財報可以看到，黑石歷史上八只旗艦PE基金中，只有正好趕上2008年金融危機的第五期基金IRR低於10%。另一組數字是，黑石自成立以來的一共完成募集了16只PE基金，雖然IRR超過30%的只有3只，超過20%的只有4只，但同時也沒有任何一只基金出現虧損。
黑石歷只PE基金業績。注:IRR均爲淨IRR，*爲仍未清算的基金
投資黑石可能不是最賺錢的，但的確能讓人放心，這大概就是爲什么大型機構LP會對黑石青睞有加，讓黑石的AUM平步青雲地增長。
2007年黑石在紐交所上市，當時其AUM剛剛突破1000億美元，已經是美國最大的PE機構。自那以後，黑石的AUM只有2008年因爲金融危機出現了小幅下降，其余的18個年度都是穩步的增長。2012年突破2000億，2019年突破5000億，直到今年突破1萬億。
當然，有必要提及的是，新冠疫情之後美聯儲的大放水也大大地幫了黑石一把，2020年-2022年是黑石AUM增長最快的三年，一舉從5000多億攀升至9000多億。
黑石上市以來歷年AUM（億美元）
萬億AUM沒有水分
黑石最牛的地方，不僅僅在於在各大PE中一騎絕塵的AUM，更在於AUM的高質量。萬億美元的黑石，可以說沒一點虛胖。
在美股市場，評價上市PE的AUM是不是虛胖，看重的一個核心指標是FRE（Fee Related Earnings，主要反映管理費淨收入）。大家都知道，不同GP的AUM往往不是一回事。現在市場環境不佳，不少GP爲了募資會把管理費率降下來，或者只收第一年管理費，對一些能夠提供資源或者背書功能的LP甚至不收管理費。很多PE管理規模看似成百上千億的增加，但真正能收上來管理費的可能只是其中一小部分。
但黑石則恰恰相反：錢越募越多，管理費也越收越高。過去五年，黑石的FRE增長了三倍，比同期AUM的增長速度還要快很多。簡單換算一下，2018年黑石每323美元的AUM產生1美元的FRE，到2022年只需要221美元。
黑石過去五年FRE，億美元
如果與其它幾家上市PE對比，更能看出黑石收管理費這件事上有明顯的優勢。KKR 2022年FRE是22億美元，對應5040億美元的AUM；凱雷2022年FRE 8.3億美元，對應AUM 3730億美元。
衆所周知，因爲投資、退出固有的周期性，PE機構很難做到業績的穩定持續。但黑石正是厲害在幾乎已經熨平了這個PE業務固有的周期。這兩年資本市場震蕩不安，黑石也像同行們一樣投資收益劇烈波動，包括出現創紀錄的虧損，但這並不妨礙黑石一直在穩定向股東們分紅。實際上，作爲一家上市PE，如今黑石大部分的可分配收益都來自於FRE。
活成黑石這樣，大概就是所謂PE機構的共同夢想了吧。
黑石的FRE佔可分配收益的比重越來越高
這也解釋了爲什么黑石的股票要比其他上市PE巨頭更受歡迎。黑石目前市值高達1308億美元，是KKR的2.5倍、凱雷的10倍，這個差距要明顯大於它們之間AUM的差距。看到了黑石的成功，其他PE巨頭們也紛紛效仿黑石提升FRE。比如凱雷的創始人兩年前就表示凱雷战略聚焦於提升FRE，但這不是一朝一夕之功。
總能踩對節奏的黑石
黑石的成功有其不可復制性，蘇世民作爲一流的管理者是一個原因，適逢其會的歷史機遇是另一個原因。
在黑石的30多年的發展歷程中，每一次都“幸運”的踩對了節奏，讓人不得不服。
黑石第一只基金在1987年關账，第一個項目（從KKR手中搶下來的運輸之星公司）取得了25倍收益的巨大成功，爲黑石打下了在PE業立足的基礎。因爲黑石選擇了與項目原股東合作的方式，這個項目還讓黑石樹立起“友善收購”的名聲。當時美國很多上市公司CEO都被“門口的野蠻人”嚇壞了，黑石兜售的友善收購理念深得他們青睞。
但黑石起步的時機並不算好，因爲沒過兩年美國的垃圾債券市場就從輝煌的頂點崩潰，讓依賴垃圾債券融資的槓杆並購行業幾乎遭遇了滅頂之災。1989年-1992年的三年是美國PE行業誕生之後最困難的三年，黑石也出現了投資失利瀕臨破產。蘇世民回憶錄裏說曾被LP痛罵，就是發生在這一時期。
面對困境，黑石積極多元化，是第一個進軍不動產的PE機構，最初的形式是收購購物廣場、超市、辦公樓公司的股權。黑石1993年投資的愛德華-德巴爾托洛公司，1995年的卡迪拉克美景集團都取得了一倍以上的回報。
2003年之後美國不動產市場大繁榮，黑石的不動產業務大放異彩，一舉超越傳統的PE業務成爲黑石的新支柱。2004年至2007年，黑石在美國至少購买了11家上市的美國REITS公司，包括當時美國最大的不動產信托公司EOP。趕在次貸危機爆發前夜，黑石又迅速的出售了資產。因爲賣的及時，僅EOP一個項目就給黑石帶來了超過35億美元的回報。
2008年金融危機爆發，黑石又把目光轉向東方，开始大舉進入亞洲尤其是中國市場，在香港、北京、上海均开設辦公司。不同於凱雷等對手在中國的水土不服，黑石在中國可以說是風生水起。2008年黑石以10億元收購上海Channel1購物中心，是黑石在中國大陸最早的一筆地產收購。據不完全統計，黑石在中國市場累計投資額已經接近500億元，投資範圍囊括了物流地產、寫字樓、購物中心以及綜合體。
黑石成立以來已分配IRR最高的一只基金，是規模24億美元的首期亞洲旗艦基金，這只基金已分配IRR高達96%。
向下一個萬億進發靠“散戶”
蘇世民在昨天的財報電話會上表示：“我們正處於另類投資行業長期增長的早期階段，這將爲黑石業務的進一步擴張提供廣闊機遇。”
2018年蘇世民首次提出把黑石的AUM做到一萬億美元的目標，當時黑石的AUM還不到5000億美元。自那之後，黑石的私人財富战略开始顯現。黑石提出要改變美國PE行業自誕生以來就依賴機構投資人的局面，轉而向高淨值個人募資。爲此，黑石爲個人投資者量身打造了每月可取現的“永續基金”模式，大受市場歡迎。
在從5000億美元到1萬億美元的徵途中，黑石的“永續基金”模式發揮了關鍵作用。在黑石目前1萬億的總AUM中，有3843億是永續基金。其中作爲旗艦的黑石房地產收入信托基金（BREIT）規模高達680美元，比黑石歷史上募集過的任何一只傳統模式的基金都要大。黑石的散戶战略取得成功，已經讓KKR等其他PE巨頭紛紛开始效仿。
雖然2022年底以來BREIT發生贖回潮，一時讓黑石陷入風口浪尖。但這並不意味着黑石的战略會動搖。蘇世民在昨天的電話會上繼續爲黑石通過私人財富解決方案業務向個人投資者提供服務，接觸更廣泛的投資者而自豪。
在率先達成萬億裏程碑之後，黑石的下一個一萬億美元很可能要繼續仰賴向高淨值個人募資。
繼黑石之後，萬億美元俱樂部可能很快就會迎來新的成員。另一家上市PE阿波羅全球資管已經提出要在2026年突破1萬億美元AUM，加拿大最大的PE Brookfield Asset Management則聲稱未來五年AUM要達到至少1.5萬億美元。或許，一萬億美元的確如蘇世民所說只是個起點，而不是終點。
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