金融市場交易的信號：誰能贏得美國大選？

備受矚目的2024年美國大選結果僅剩兩周揭曉。這次大選異常膠着，過程中還出現了特朗普槍擊事件、民主黨臨時換帥等罕見的情況，選情也伴隨這些事件數次反轉。從民調和博彩賠率看，特朗普近期再度領先，這是否意味着特朗普一定能夠勝選？在2016年特朗普黑馬得勝後，民調響應率和准確性多受質疑，是否有其他方式能讓我們交叉驗證當前民衆對大選的判斷？資產又計入了怎樣的預期？

常用的大選觀測手段：搖擺州民調數據和博彩賠率均表明特朗普領先

相比全國民調數據反映全民普選下的支持率，搖擺州民調在美國“選舉人團”制度下比普選民調更爲關鍵，博彩賠率是大選的高頻觀測指標。近期，特朗普在關鍵搖擺州和博彩賠率都反超了哈裏斯。

► 特朗普在搖擺州重獲領先優勢。全國民調中哈裏斯保持1.6%的領先，但是從選舉人票看，近期特朗普在多個搖擺州的支持率明顯回升，重新在賓夕法尼亞州等關鍵搖擺州反超哈裏斯。如果以當前各州民調情形投票，特朗普和哈裏斯分別鎖定了己方陣營的219票和215票，考慮特朗普在搖擺州或再獲得93票，合計312票，已經超過270票獲勝條件。

圖表1：如果以當前各州民調情形投票，特朗普和哈裏斯分別鎖定了己方陣營的219票和215票

資料來源：RCP，中金公司研究部

► 特朗普博彩賠率反超哈裏斯。根據PredictIt數據，截至2024年10月22日，特朗普以59%的博彩賠率反超哈裏斯，也是本次大選的第2次重要反轉：7月下旬，哈裏斯接任拜登後支持率迅速反超特朗普，10月10日再度反轉。

圖表2：特朗普以59%的博彩賠率反超哈裏斯，也是本次大選的第2次重要反轉

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

民調是大選的重要觀測工具，但由於調查樣本、投票選擇和選舉人制度等原因，過去大選中也存在過偏差。例如2016年大選中民調未對學歷因素進行關注，低學歷選民更支持特朗普，但卻不太愿意對民調做出回應，成爲“隱藏選民”。1948年杜威輸給杜魯門的大選中，部分杜威的支持者就曾因爲前期民調大幅領先，而沒有在大選日投票，最終杜魯門以4.5%的優勢贏下大選。因此，除民調之外，從別的角度再做補充也非常重要。

金融市場：對大選有指示意義，近期海外資產集中交易特朗普勝選

市場沒有水晶球，但市場也並非一無所知。2016年的大選同樣膠着，民調數據顯示希拉裏領先，最後看似特朗普黑馬獲勝，但金融市場中俄羅斯盧布對墨西哥比索在2016年全年趨勢性升值了40.4%，似乎早就預示了這點。1980年，喊出第一版MAGA（Make America Great Again）口號的裏根總統在膠着選情中獲勝時，在弱化政府幹預和大幅減稅等的自由主義政策預期下，美股扭轉前三年頹勢，1980年僅一年就貢獻了卡特總統任期四年的幾乎全部漲幅（1977年至1979年上漲0.45%，1980年上漲25.8%），即便背景是美國失業率在當年7月達到7.8%的區間高點。

圖表3：俄羅斯盧布對墨西哥比索在2016年全年趨勢性升值了40.4%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：美股1980年僅一年就貢獻了卡特總統任期四年的幾乎全部漲幅，即便當時失業率還在上升

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

資產交易的博弈與兩者政策取向緊密相關，在臨近大選時尤爲如此。特朗普和哈裏斯的政策分歧主要在：

► 對外政策：特朗普關稅政策更激進，哈裏斯政策對盟友更友善。特朗普堅持美國優先原則，宣稱可能對進入美國的所有商品徵收無差別的10%基准關稅[1]，並對中國加徵60%或更高的關稅[2]，且稱在貿易問題上也因爲墨西哥、加拿大和歐盟受損（screwed）；對目前俄烏地緣局勢和美國移民問題特朗普都與民主黨持不同看法。在其上一輪任期中，美國不僅將中國進口關稅從2018年初的3.1%左右增加至20%以上（PIIE統計測算），全球其他國家的關稅也從2.2%加徵至3%。上一輪加關稅的行爲對歐洲、韓國等市場也造成了負面影響。哈裏斯則明確反對特朗普全面加徵關稅，並抨擊特朗普全面關稅政策實際爲消費稅，會“摧毀美國人”[3]，其貿易手段可能更類似拜登政府，加徵中國部分行業的進口關稅，但對美墨加聯盟等盟友更加友善。

人民幣、墨西哥和越南匯率走弱，或在交易特朗普勝率上升。2016年特朗普參選時提議修建墨西哥邊境牆，並宣稱將收取“懲罰性關稅”。2020年10月，美國對越南啓動了兩項301條款調查，並在特朗普即將卸任的12月把越南列爲了匯率操縱國。受到這些政策預期影響，人民幣和墨西哥比索在2016年，尤其是11月大選結果出爐後貶值，在2020年大選升值。今年墨西哥比索從年中再度开始趨勢性貶值，9月底人民幣轉爲貶值，從7.01貶值至7.12，9月中至今越南盾貶值3.4%。

圖表5：今年墨西哥比索從年中再度开始趨勢性貶值，9月底人民幣轉爲貶值，從7.01貶值至7.12

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：越南盾從9月中至今貶值了3.4%

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 產業：特朗普更加支持傳統能源，哈裏斯支持清潔能源。特朗普稱“美國腳下的液態黃金比任何其他國家都要多”，支持加快發放石油、天然氣勘探許可，並宣稱要再度退出巴黎協定。哈裏斯更加支持發展清潔能源，多次明確表示發展清潔能源和維護環境正義是優先事項，曾稱氣候變化是“生存威脅”。

近期美股油氣指數相對清潔能源跑贏是爲印證。我們提取標普500指數中油氣能源指數和清潔能源公司指數來計算相對表現，油氣能源在2016年大選時趨勢性跑贏清潔能源，2020年大選則趨勢性跑輸。在2024年大選時，7月哈裏斯“蜜月行情”階段油氣能源再度跑輸，但9月底轉爲強勢上漲。9月26日以來，油氣能源大漲5.8%，清潔能源指數則大跌9.4%。

圖表7：9月26日以來，油氣能源大漲5.8%，清潔能源指數則大跌9.4%

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

► 監管：相比拜登和哈裏斯政府，特朗普更傾向於放松監管。特朗普致力於恢復其任期內放松管制的政策，例如任期內出台的《放松監管法案》來放松《多德-弗蘭克法案》，希望減少阻礙就業、自由和創新的監管。哈裏斯並未對金融監管明確表態，但根據拜登及民主黨政策一貫取向和其過往經歷，哈裏斯對普通民衆權益、風險以及隱私權等非常重視，可能會維持強監管。

受監管強度影響較大的金融行業在9月底开始大幅跑贏指數。2016年標普金融行業相對大盤指數跑贏，2020年轉爲跑輸，2024年9月25日开始，金融行業再度快速且大幅上漲5.3%（同期標普500指數上漲2.3%），反映了寬松監管預期對該行業股價的提振。

圖表8：2016年標普金融行業相對指數跑贏，2020年跑輸，2024年9月底开始，金融行業再度快速大幅上漲

資料來源：FactSet，中金公司研究部

► 加密貨幣：特朗普對比特幣等加密貨幣持更开放的態度，其競選綱領稱共和黨將結束民主黨的加密貨幣打擊行動，反對創建中央銀行數字貨幣；將捍衛挖掘比特幣的權利，確保每個美國人都有權自行保管其數字資產，並在不受政府監視和控制的情況下進行交易。這種態度的轉變起始於2024年，2024年大選之前的特朗普對比特幣並不支持。比特幣近期也伴隨特朗普勝率上升應聲大漲。

圖表9：比特幣近期也伴隨特朗普勝率上升應聲大漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 社交媒體：特朗普傳媒科技集團（DJT）自9月23日以來漲幅更是高達驚人的183.5%。

圖表10：特朗普傳媒科技集團（DJT）自9月23日以來漲幅更是高達驚人的183.5%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

因此，總體來看，大多數與大選政策緊密相關的金融資產自9月底开始伴隨選情變化共同轉向“特朗普交易”。

經濟和資產影響：美元偏強，黃金中性、利率上行

我們在《2024年美國大選追蹤》系列報告中闡述了特朗普和哈裏斯不同組合下可能產生的影響。

從經濟影響看，哈裏斯政策框架下的美國經濟更類似拜登政府任期下的延續，即“不溫不火”維持現有路徑：需求增量的刺激力度不大，但影響供給的關稅和移民政策也更溫和。特朗普有可能帶來“大开大合”的變化：需求側大規模減稅提振美國經濟增長，但大幅加關稅、限制移民也可能造成供給側的通脹風險。在特朗普勝選情境下，“共和黨全勝”對增長和通脹提振最大；“特朗普+民主黨衆議院”可能是“最差”情形，即需求刺激受阻，但通脹擾動增加。

對資產來說，無論是“共和黨全勝”還是“特朗普+民主黨衆議院”的情境下，都更可能導致美債利率上升，美元走強（但需要關注行政幹預推動美元競爭性貶值），且即便由於高利率壓制，黃金也會因爲避險顯示出配置價值。差異在於，“共和黨全勝”情境下，經濟增長更好，美股盈利提振幅度更大，美債利率上升的幅度可能也會更高。

對中國而言，美國大選的影響除了體現在情緒上外，最爲直接的就是貿易與產業政策。若特朗普當選，加徵關稅在情緒上影響中國市場，或壓制相關風險資產表現，尤其是出口鏈；但邊際上更弱的出口和可能更大的外圍政治不確定性，可能需要政策爲實體經濟提供更多支撐。對美出口佔比低+對華進口佔比高的行業或具備相對韌性。

另需關注的是，相比海外資產，中國出口鏈可能尚未明顯反應選情變化。我們篩選了滬深300指數中美國收入佔比超過20%和低於1%的公司來對比。對美出口更低的公司在2016年大選時和2018年貿易摩擦階段都更有韌性，但2020年大選表現更疲軟。

這種差異都在接近選舉年中才出現，可能是因爲國內資產對美國大選信息的定價更滯後。在今年7月槍擊事件發生後，低美國收入佔比的公司短暫跑贏，但近期分化不明顯，或意味着在國內政策和預期有較大變化的當下，投資者對海外信息計入尚未充分。

圖表11：對美出口佔比低+對華進口佔比高的行業或具備相對韌性