歷史上重大政策轉變如何引致債市反轉？

摘要

政策在變，市場關注政策變化對債市的影響，是否存在反轉的可能？

2008年以來，重大政策變化在短期內（一個季度左右）直接帶來債市反轉的有如下三次：

2008年四萬億，2020年走出疫情，2022年保交樓和防疫政策調整。

2008年、2020年和2022年的相似之處在於：外生衝擊發生後，政策一旦發力直接切中肯綮，一蹴而就。2008年的四萬億（中央預算投資1.18萬億）相當於當年度赤字率直接提高4%左右，2020年廣義赤字率達到8%附近，2022年防疫政策調整是從0到1的改變。

對於市場，政策信號清晰，傳導路徑明確，數據反映顯著，債市即發生反轉變化。

重大反轉信號首先是政策部署（早年國常會，現在是政治局會議），其次在於宏觀數據傳導的驗證（2008年是信貸確認反轉，2020年是票據利率爲代表的高頻指標與走出疫情的標志性事件，2022年是保交樓有關的信用修復和防疫政策調整前後的社會面貌變化）

政府債供給往往是滯後指標，M1和PPI環比有一定的參考作用。

此外，央行也會通過相應操作引導資金面變化（2009年7月重啓1年期央票發行，2020年4月暫停逆回購投放，2022年8、9月MLF縮量續作）。

重大政策信號出現後，利率曲线先牛陡或者熊陡，後熊平的概率較高。

回到當下，政策確實在變，但是宏觀經濟的稟賦狀態也與2008、2020甚至2022年有所區別，我們目前不是面對年內一次性外生衝擊造成的經濟疲弱，市場主體的資產負債表承受一定的壓力，而且目前觀察，政策似乎仍然不是一次性全方位大規模發力的狀態。即使發力，市場或許也仍需觀察驗證後續的傳導效果，除非財政刺激力度足夠超預期，否則債市並無短期直接反轉的風險。

策略方面，參考2008、2020和2022，在關注債市或有變化的同時，天風證券認爲寬貨幣仍然是基本前提，5年或者中短期限品種確定性更高，曲线或許有階段性變陡的可能，長端利率短期難改震蕩，市場或許要等財政力度明確之後再做下一步行動，現階段轉債的勝率更高，建議保持積極參與。

9月24日三部委發布會和後續政治局會議公告以來，政策端出現積極變化，市場由此關注政策重大變化或者轉向對於市場的影響，天風證券結合2008年以來的歷史展开分析，重點關注政策變化帶來債市反轉的情形：

1. 2008年：“四萬億”刺激帶來債市反轉

1.1.次貸危機後政策迅速從控通脹轉向穩增長

2008年7月底政治局會議對外圍變化和國內經濟雖有所關注，但控制物價過快上漲作爲宏觀調控首要任務的政策基調仍未改變。

2008年9月15日雷曼兄弟宣布破產，次貸危機全面爆發。

2008年10月9日至12日，十七屆三中全會召开，會議中強調了國際金融市場動蕩加劇和擴大內需。三中全會指出，“全會全面分析了形勢和任務特別是經濟形勢……當前，國際金融市場動蕩加劇，全球經濟增長明顯放緩，國際經濟環境中不確定不穩定因素明顯增多，國內經濟運行中也存在一些突出矛盾和問題……着力擴大國內需求特別是消費需求，保持經濟穩定、金融穩定、資本市場穩定，保持社會大局穩定，做好保障和改善民生工作，繼續推動經濟社會又好又快發展。”

在此前後公布的9月工增、地產投資、PPI和M1同比均出現顯著下滑，PPI環比從前月的0.7%大幅降低至-0.8%。微觀層面來看，次貸危機爆發後，壓力進一步上升，尤其是東部沿海和農民工群體，2008年10月开始，珠三角地區出現“倒閉潮”，農民工出現“返鄉潮”。

2008年11月5日，國務院常務會議首次提出“四萬億”計劃：

“會議確定了當前進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施……初步匡算，實施上述工程建設，到２０１０年底約需投資４萬億元。爲加快建設進度，會議決定，今年四季度先增加安排中央投資１０００億元，明年災後重建基金提前安排２００億元，帶動地方和社會投資，總規模達到４０００億元。”

11月14日，國新辦新聞發布會進一步明確：

“明、後年我們還准備在這些方面繼續加大投入的力量，這些方面到2010年底，中央的投資安排可以達到11800億元。這些資金是有保障的。到2010年底，一共可以帶動大概是4萬億元的投資規模，這4萬億元也僅僅是全社會投資的一部分，不等於全部的投資。”

2008年名義GDP約爲32萬億元，當期和以後年度的新增中央預算投資安排達到11800億元。相當於2008年當年GDP規模3.7%的財政刺激計劃。

結合4萬億，信貸、債券、地方債都有政策對應引導。

2008年10月31日，中國人民銀行新聞發言人李超接受新華社採訪時表示，爲靈活有效應對正在蔓延的國際金融危機帶來的影響，保持中國經濟平穩較快增長，央行目前已不再對商業銀行信貸規劃加以硬約束。

2008年11月14日，在國新辦新聞發布會上，時任發改委副主任穆虹提到“中央政府也正在研究，通過轉貸或者允許地方政府經過批准以適當的方式進行融資的渠道和方法”。當被問到增加投資的財源問題時，時任財政部副部長王軍提到“可以肯定地說這會影響到2009年乃至2010年的預算”，還提到“作爲積極財政政策的直接表現形式是通過發行國債，擴大赤字來加大政府投入。”

2008年11月18日，時任央行副行長劉士余赴交易商協會調研，要求立足當前經濟金融形勢，抓住有利時機，充分調動市場成員積極性，加快發展非金融企業債務融資市場；11月20日，交易商協會在深圳組織召开債務融資工具主承銷商工作會議，“明確了從現在起到2009年底非金融企業債務融資市場要大發展的基調……力爭2009年6月底非金融企業債務融資工具余額達到6000億元，2009年底達到1萬億元”。

“2008年國際金融危機之後，在國家“保增長、擴內需、調結構”的宏觀政策背景下，尤其在“4萬億”政策的激勵下，各地融資平台公司如雨後春筍般湧現，很快達到一萬多家。伴隨着平台公司數量的迅猛擴張，其融資額也快速增長。到2009年年末，數據顯示地方政府融資平台貸款余額已達7.38萬億元，同比增長70.4%；全年新增貸款3.05萬億元，佔到全國當年新增貸款的三成以上。這些平台貸款，成爲地方政府債務的主要組成部分。”

——中國共產黨新聞網《我國地方政府債務政策的三次轉向及反思》

1.2.市場如何交易4萬億？

11月5日國常會提出“四萬億”，股市反應最爲迅速，11月7日即开始上漲，國債利率仍延續回落；11月14日國新辦就擴大內需促進經濟平穩較快增長情況舉行發布會，國債利率开始階段性上行；11月27日貸款基准利率調降，國債利率下行後進入震蕩。12月15日公布的貸款余額增速較前月上升1.45個百分點至16.03%，但當時市場降息預期較高，12月17-18日10Y國債利率迅速下行至2.70%，至此基本達到最低位置（2009年1月7日2.66%）。

2009年1月13日公布的12月新增貸款大超季節性，M1同比也出現顯著回升，10Y國債當天大幅上行12.6bp，債市利率自此正式見底。

從11月5日宣告四萬億，到1月10年國債利率確認底部，大概兩個月的時間，確認的拐點信號是1月公布12月信貸超預期，表明4萬億確實在執行和快速推進，值得注意的是M1表現有所滯後，PPI環比基本同步。

9月15日雷曼兄弟倒閉後，9月16日央行即开始下調存貸款基准利率，後續又在10月9日、10月30日、11月27日、12月23日調降，除11月27日降幅爲108bp以外，其余4次均爲27bp，1年期貸款基准利率累計降幅爲216bp，1年期存款基准利率累計降幅爲189BP。自9月16日首次降息至12月23日最後一次降息，10年國債利率從8月高點到最後一次降息後低點，累計下行約189bp。

前兩次降息過程中10年國債利率下行速度更快，後三次降息對長端利率下行的推動轉弱，四萬億政策出台後，2年國債表現更好，10Y-2Y國債利差在前兩次降息過程中收窄，在4萬億政策出台後走闊。10年國債利率低點出現在2009年1月7日，2年國債利率階段性低點出現在1月9日，見底後10Y國債即反轉上行，而受益於資金利率維持低位，2Y國債在2009年上半年上行幅度有限，期限利差進一步顯著走闊。

2009年7月9日，1年期央票重啓發行，且發行利率逐步走高至8月11日，標志貨幣政策开始轉向。

2. 2020年：走出疫情+財政刺激+貨幣正常化帶來債市反轉

2.1.疫情衝擊後政策迅速加碼穩增長

2020年年初國內和全球依次遭受新冠疫情衝擊，宏觀經濟大幅轉弱。

應對疫情衝擊，貨幣政策動作最爲迅速，一开始就提供萬億流動性支持，同時降低政策利率、降准、發放專項再貸款等。貨幣之後，關注財政政策，特別是3月美國遭受疫情衝擊後快速出台大力度舉措，市場關注國內政策落地情況。

3月27日，中央召开政治局會議，明確“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模”。由此確認應對疫情衝擊的積極財政政策正式公告。

2.2.走出疫情、財政落地和債市反應

對於股市而言，節後第一個交易日2月3日上證指數大幅度低开，收跌近8個百分點，之後反彈上行；3月9日至19日，全球疫情蔓延帶來金融市場恐慌，A股也連累下跌；19日，美聯儲與 9 家央行建立臨時美元流動性互換協議，金融市場恐慌情緒緩解，A股也達到低點，隨後反彈並持續上行。

值得注意的是，政治局會議召开至3月30日10年期國債上行2 bp。市場並未因爲財政政策公告落地而轉向。市場關注供給影響和貨幣配合，關注國內外疫情帶來的經濟金融風險傳染與社會生產生活恢復情況。

4月3日，央行定向降准，意圖在於“引導商業銀行以更優惠的利率向中小微企業發放貸款，擴大涉農、外貿和受疫情影響較嚴重產業的信貸投放，增強對實體經濟恢復和發展的支持力度；同時央行將超額准備金利率由0.72%下調至0.35%，可推動銀行提高資金使用效率，促進銀行更好地服務實體經濟特別是中小微企業”。

4月8日，湖北武漢正式解除離漢離鄂通道管控，意味着疫情對經濟社會的影響逐漸式微。

4月10日，3月社融信貸數據公布，讀數顯著回升且超市場預期，市場开始關注寬信用進展。

4月17日政治局會議召开，肯定防疫和經濟恢復進展後，明確進一步降息可能性：

“我國經濟展現出巨大韌性，復工復產正在逐步接近或達到正常水平，應對疫情催生並推動了許多新產業新業態快速發展。

以更大的宏觀政策力度對衝疫情影響。積極的財政政策要更加積極有爲，提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用。穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降准､降息､再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上。”

武漢解除管控、社融回升並未引發債市利率快速持續上行。究其原因，一方面在於市場期待央行繼續降准降息，資金利率走低牽引長端利率下行；另一方面則源於高頻數據仍然不穩定。

4月29日，兩會時間確定，標志着中國社會全面走出疫情，也意味着前期謀劃的增量政策將被正式授權落地，穩增長、寬信用、寬財政正式全面拉开帷幕。4月30日PMI超預期，宏觀數據开始穩定向好，央行逐步开啓貨幣政策正常化，長債利率开啓反轉上行。

事後看，國債利率確認底部有兩個重要拐點：

4月8日，10年國債利率見底；

4月29日，10年國开債利率見底，10年國債利率達到次低點，此後債市利率顯著上行。

事後看，上述時點對應於經濟正常化的兩個關鍵信號。這個過程中，M1表現過於領先，PPI環比基本同步。

值得注意的是，政府債淨融資放量是5月，特別國債啓動發行是6月，供給落地前債市即反轉上行，特別國債發行前後，未觀察到央行顯著支持，貨幣政策這個過程中並未等到季度數據的明確改善，在二季度內即逐步提前啓動正常化，流動性逐步趨緊。

2月3日和3月30日，OMO利率分別調降10bp和20bp；1年期和5年期LPR在2月20日分別調降10bp和5bp，在4月20日分別調降20bp和10bp。整體來看，OMO利率共下調30bp，1年期和5年期LPR分別共下調30bp和15bp。最後一次降息是4月20日調降LPR。

10年國債利率自2019年底下行至4月8日見底，累計下行幅度約65bp；2年國債自2019年底下行至4月23日見底，累計下行幅度約115bp。2年國債利率受資金利率牽引更明顯，見底時間略晚於10年國債利率，在3月19日政治局會議之後，2年國債下行幅度更爲顯著，期限利差階段性走闊，4月底利率全面見底後，短端反彈幅度同樣大幅超短長端。

在整個過程中，央行持續關注國內經濟金融恢復情況，隨着疫情擾動減輕、經濟企穩、社融需求恢復，央行逆周期調節取得成效，在防範資金空轉套利的考慮之下逐漸推動貨幣政策正常化。

“過去的三個月，新冠肺炎疫情對我們的經濟金融帶來很大衝擊。值得欣慰的是，由於中國採取的措施及時有力，疫情得到快速有效遏制，企業復工復產有序推進，經濟金融的一些積極因素正在顯現······從一季度金融數據看，中國的股票市場、外匯市場、債券市場表現總體比較穩定，各項金融數據也比較積極。”

——2020年4月10日第一季度金融統計數據新聞發布會文字實錄

“今年以來，貨幣政策逆周期調節效果十分顯著······整體來看，當前穩健的貨幣政策更加靈活適度，爲疫情防控、復工復產和實體經濟發展提供了精准的金融服務。

4月末，社會融資規模余額同比增長12%，爲2018年6月以來最高水平；爲有力支持實體經濟恢復發展，金融逆周期調控力度大幅增強，信貸投放速度明顯加快。”

——2020年5月12日央行就4月份金融統計數據情況答《金融時報》記者問

“目前看，前期採取的一系列逆周期貨幣政策調節工作取得了積極成效。一是貨幣信貸和社會融資規模保持合理較快增長，企業融資成本下降。二是金融市場如期开市，股市、匯市等都經受住了考驗。股市在2月3日开市當天下跌後企穩回升，極大地增強了市場信心。”——2020年5月16日易綱《用好金融支持政策推動疫情防控和經濟社會發展》

5月22日兩會召开，政府工作報告中直接指出“加強監管，防止資金‘空轉’套利”，6月2日央行新聞發布會中對此進行回應，“同時，我們也要求金融機構在這個過程中要防範道德風險和金融風險，比如說資金的空轉，現在利率比較低，要防止出現資金的套利等等”。

6月18日，行長易綱在陸家嘴論壇的發言指出政策轉變：“疫情應對期間的金融支持政策具有階段性，要注重政策設計激勵相容，防範道德風險，要關注政策的‘後遺症’，總量要適度，並提前考慮政策工具的適時退出。”

3. 2022年：保交樓+防疫政策轉向帶動債市反轉

3.1.經濟社會壓力上升，政策轉向

2022年全年來看，宏觀主邏輯有二：防疫和地產。

地產信用和保交樓是第一條宏觀主线。

2021-2022因爲調控疊加疫情影響，地產數據顯著走弱、企業和居民部門面臨資產負債表壓力。2022年逐步突出的一個矛盾是地產信用問題和保交樓。

6月的國常會提出了8000億新增信貸和3000億專項金融工具；7月底政治局會議明確保交樓；8月住建部等多部門召开會議，推進“保交樓”，提出2000億保交樓專項借款；8月24日國常會提出增加3000億元專項金融債和依法用好5000多億元專項債地方結存限額；11月1日，“金融十六條”出台，支持地產融資有關措施進一步加力，“第二支箭”和“第三支箭”相繼落地。

防疫是第二條宏觀主线，也是最爲重要的宏觀主线。

在內外各方面情況變化的壓力下，11月11日中央政治局常委會研究部署防控“二十條”，防疫政策出現重大變化。

3.2.市場前期關注信用修復，後期交易防疫政策變化

在防疫政策變化前，市場首先關注信用修復和保交樓情況。

6月國常會部署相關政策後，7月社融信貸“二次塌方”，7月政治局會以後，8月15日，央行超預期降息，隨後公布的7月經濟數據也較弱，國債利率繼續下行，8月18日達到最低值2.58%；8月19日，住建部、財政部、央行等多部門出台措施推進“保交樓、穩民生”相關舉措，10年國債利率开始反彈；8月22日，LPR非對稱下調；8月24日，國常會部署穩經濟一攬子接續政策措施，提出增加3000億政策性金融工具和用好5000多億專項債結存限額，8月下旬票據利率未再顯著走低，表現信貸投放有所改善，8月委托貸款和9月PSL出現連續新增，企業中長期貸款增速確認同比回升，10年國債利率繼續上行。