如何理解SFISF細則，對債市影響如何？

主要觀點

2024年第一期互換便利央行票據在銀行間債券市場交易流通，“24互換便利央票”在10月18日發行，將於10月21日上市流通。證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）細則如何理解？對債券市場有何影響呢？

第一，我們分析，SFISF不影響貨幣供給。歷史上央行發行央票的主要目的是爲了回籠貨幣，而這次不會影響貨幣供給。因爲央行發行央票之後，通過指定的一級交易商與證券、基金、保險公司進行互換交易。互換操作獲得的國債和央票只能質押，即在銀行間市場回購融資，不得賣出，我們分析，央票或國債仍然歸央行所有，利息仍歸央行所有。因而不會帶來貨幣回籠。SFISF不是央行直接向市場提供資金支持，不會擴大央行的貨幣供給和基礎貨幣的投放。

第二，央行發行央票用於互換交易，在央行資產負債表中，負債端可能記爲債券發行、資產端可能記爲其他資產。因爲證券、基金、保險公司用質押品以一定的折扣率進行互換交易，我們分析，用於互換的央票仍然歸央行所有，因此這不屬於央行對其他金融性公司債權，據此我們推測，在資產端可能記爲其他資產。

第三，目前發行央票的規模暫不確定，預計有可能按需求確定相應的發行規模。央行計劃互換便利首期操作規模是5000億元，未來可視情況擴大規模。“24互換便利央票”暫未披露發行總額，我們估計可能按需求來相對確定。

第四，非銀做互換交易的資金成本可能在3%以上。符合條件的證券、基金、保險公司可以使用持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產作爲抵押，從中央銀行換入國債、央行票據等高流動性資產。通過與央行置換可以獲得比較高質量、高流動性的資產，將會大幅提升相關機構的資金獲取能力和股票增持能力。在央行發布的文件中規定互換費率由參與機構招投標確定。爲了便於測算，如果以央行股票回購、增持再貸款利率1.75%估計互換費率，再考慮到用國債或央行進行資金拆借，非銀的質押回購利率如果以1.5%-2.0%計算，那么非銀做互換交易的資金成本可能在3.25%-3.75%。

第五，爲了便於SFISF的實施，對於監管指標可能存在一定程度調整。監管層本來對於非銀機構的債券槓杆率有120%的限制，而且券商的風險控制指標監管規定中，券商自營固收和權益資產都受制於淨資本規模。爲了方便互換便利的實施，爲了便於SFISF的實施，對於監管指標可能存在一定程度調整。

對債券市場影響而言，因爲不改變貨幣供給，也不帶來債券供給的變化，因而對債券市場影響相對有限，可能會小幅增加非銀資金緊張程度，但影響程度有限，無需過度擔憂衝擊。一方面互換交易獲得的國債和央票只能質押進行回購融資，不能买賣，因此不影響債券供給。另一方面，非銀手中持有的抵押物會增加，因爲原本持有的股票不能質押回購融資，而通過與央行置換可以獲得比較高質量、高流動性的資產，增強資金獲取能力，那么非銀的融資需求可能會有一定程度增加，可能會導致非銀資金略偏緊，流動性分層擴大，但是考慮到互換交易的體量相較於市場每日回購規模來講是比較有限的，因此總體來說，SFISF可能對非銀資金緊張程度有小幅的影響，但影響相對有限，因而無需過度擔憂這項工具帶來的衝擊。

風險提示：政策超預期，基本面超預期，流動性超預期，測算可能存在偏差。

報告正文

9月24日，金融管理部門宣布了一攬子支持經濟穩定增長的政策。資本市場方面，人民銀行會同證監會制定了助力支持資本市場穩定發展的兩項工具。第一項是創設證券、基金、保險公司互換便利（SFISF），支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從中央銀行獲取流動性，這項政策將大幅提升機構的資金獲取能力和股票增持能力。第二項是創設股票回購、增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。

金融街論壇上中國人民銀行行長潘功勝介紹了一攬子增量貨幣政策的落實情況。關於支持資本市場穩定發展的兩項金融工具，人民銀行與證監會、金融監管總局組建了工作專班，SFISF已开始接受金融機構申請，股票回購、增持專項再貸款政策文件於10月18日正式發布實施。

10月18日，中國人民銀行與中國證監會聯合印發《關於做好證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）相關工作的通知》，向參與互換便利操作各方明確業務流程、操作要素、交易雙方權利義務等內容。中國人民銀行委托特定的公开市場業務一級交易商（中債信用增進公司），與符合行業監管部門條件的證券、基金、保險公司开展互換交易。互換期限1年，可視情展期。互換費率由參與機構招投標確定。可用質押品包括債券、股票ETF、滬深300成分股和公募REITs等，折扣率根據質押品風險特徵分檔設置。通過這項工具獲取的資金只能投向資本市場，用於股票、股票ETF的投資和做市。目前獲准參與互換便利操作的證券、基金公司有20家，首批申請額度已超2000億元。即日起，中國人民銀行將根據參與機構需求正式啓動操作，支持資本市場穩定發展。

2024年第一期互換便利央行票據在銀行間債券市場交易流通，“24互換便利央票”在10月18日發行，將於10月21日上市流通。那么SFISF細則如何理解？對債券市場有何影響呢？

SFISF對債券市場影響而言，因爲不改變貨幣供給，也不帶來債券供給的變化，因而對債券市場影響相對有限，可能會小幅增加非銀資金緊張程度，但影響程度有限，無需過度擔憂衝擊。一方面互換交易獲得的國債和央票只能質押進行回購融資，不能买賣，因此不影響債券供給。另一方面，非銀手中持有的抵押物會增加，因爲原本持有的股票不能質押回購融資，而通過與央行置換可以獲得比較高質量、高流動性的資產，增強資金獲取能力，那么非銀的融資需求可能會有一定程度增加，可能會導致非銀資金略偏緊，流動性分層擴大，但是考慮到互換交易的體量相較於市場每日回購規模來講是比較有限的，因此總體來說，SFISF可能對非銀資金緊張程度有小幅的影響，但影響相對有限，因而無需過度擔憂這項工具帶來的衝擊。

風險提示

政策超預期，基本面超預期，流動性超預期，測算可能存在偏差。

注：本文節選自國盛證券研究所於2024年10月19日發布的研報《如何理解SFISF細則，對債市影響如何？》，分析師：楊業偉 S0680520050001、朱美華S0680522070002