中金：中美貨幣財政共振寬松

摘要

9月美聯儲降息50bps提振風險偏好，在經濟韌性和降息預期逐漸回吐的情況下，海外資產仍然延續順周期特徵；國內密集推出一系列積極寬松政策，助推A股估值修復。

美國方面，美聯儲超預期开啓降息，短期內對股市和金銅等金屬起到了提振作用。降息疊加結構性的需求韌性，最新相關數據如新屋銷售、JOLTs職位空缺、非農就業均超預期回暖，失業率回落至4.1%，促使降息預期收斂，長端利率自降息以來趨勢上行，順周期風格持續擴張趨勢。往前看，美國處於金融周期上行階段，較強的內生動能疊加財政貨幣雙寬松，可能促使美國經濟實現較快復蘇，強化海外順周期邏輯。具體到10月份，我們預計美股在大選前一個月波動加劇，繼續看好地產、可選消費、工業、原材料與能源板塊等順周期板塊跑贏。我們判斷美債曲线繼續陡峭化，10年期利率伴隨經濟數據在3.9%-4.2%震蕩，大選後伴隨不確定消散、通脹及需求回升，長端利率有望趨勢上行。大宗商品中，黃金有望維持強勢；受地緣衝突影響，油價上行壓力加劇；美國需求韌性支撐銅價在高位震蕩，大選後有望再次站上10000美元每噸。

國內方面，9月24日央行、證監會和金融監管總局在國新會上推出一系列積極寬松的金融政策。9月26日政治局會議部署經濟工作，提出促進房地產市場“止跌回穩”。積極政策提振下，投資者風險偏好明顯改善，A股大幅反彈。10月12日，財政部在國新會上釋放更加積極的財政政策信號，指出中央仍有較大舉債空間，並加大對地方化債支持力度，以及多舉措緩解年內財政收支壓力等，反映財政在穩增長與防風險的力度雙加碼[1]。我們認爲，當下政策底的確認有助於將短期由市場情緒和資金驅動的市場行情，演繹爲中長期由基本面驅動的反轉。往前看，財政政策如何發力是市場反彈可持續性的關鍵。風格上，繼續看好自由現金流較穩定、股息率較高的現金牛和央國企。

我們認爲中美正在進入新一輪貨幣財政共振寬松的政策周期，全球風險偏好有望提振，中美通脹預期有望上行。過去20年，中美經歷過兩輪貨幣財政政策共振寬松時期，分別爲2008年9月至2009年6月、2019年11月至2020年12月。2008年至2009年期間，美國金融危機爆發，國內經濟亦轉向收縮，貨幣財政政策積極配合下，上證指數相較底部累計上漲71%。2019年至2020年期間，中美貿易摩擦疊加新冠疫情，全球經濟承壓，中美开啓新一輪的貨幣和財政雙寬松，上證指數相較底部累計上漲26%。整體來看，中美貨幣財政共振寬松期間，或利好風險資產，同時黃金在此背景下亦有望表現不俗。

正文

核心交易主线

9月美聯儲超預期降息提振風險偏好，在經濟韌性和降息預期逐漸回吐的情況下，海外資產仍然延續順周期特徵；國內密集推出積極寬松政策，市場預期快速改善，助推A股大幅反彈。

美國方面，美國市場演繹降息預期的觸頂回落。當地時間9月18日，美聯儲降息50個基點，超過了華爾街機構一致預期（25bps）。首次降息幅度較大，短期內對股市、金銅等金屬起到了提振作用。降息後一周內，由於9月Markit制造業PMI初值仍不及預期，市場預期繼續加碼，成長型的納指在降息後一周上漲2.9%。降息如期而至後，利率敏感的地產部門首先釋放出樂觀信號，9月25日公布的8月新屋銷售超預期，促使降息預期觸頂回落。隨後一周，8月JOLTs職位空缺、9月非農就業均超預期，失業率回落至4.1%，降息預期進一步回落。

伴隨關鍵經濟數據的超預期回暖，市場繼續呈現順周期特徵。由於經濟开始企穩，降息落地本身帶來的估值提振相對有限，而經濟回暖有助於盈利改善。在此背景下，順周期板塊延續擴張趨勢，三季度數據顯示，資本品、可選消費品、原材料等行業資本开支保持同比上行或持續高速增長，對應相關行業的產能利用率處於高位，地產行業資本开支同比亦有觸底回升跡象（圖表1至圖表4）。受地產和勞動力市場回暖的影響，10年期美債利率再度突破4%。

圖表1：資本品資本开支同比持續上升

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：可選消費資本开支同比觸底回升

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：原材料行業資本开支同比持續高位

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：地產行業資本开支同比正在觸底

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

往前看，我們重申在《降息後，美國經濟多快反彈》中的判斷，本輪降息开啓時居民現金多、負債低、地產空置率低，金融周期又處在上行階段，經濟底層韌性較強，疊加財政貨幣雙寬松，可能促使美國經濟實現較快復蘇，強化海外市場的順周期邏輯。具體到10月份，我們預計美股在大選前一個月波動加劇，繼續看好地產（鏈）、可選消費、工業、原材料與能源板塊等順周期板塊跑贏。我們判斷美債曲线繼續陡峭化，10年期利率伴隨經濟數據在3.9%-4.2%震蕩，大選後伴隨不確定消散、通脹及需求回升，長端利率有望趨勢上行。大宗商品中，黃金有望維持強勢；受地緣衝突影響，油價上行壓力加劇；美國經濟韌性和全球結構性需求支撐銅價在高位震蕩，大選後有望再次站上10000美元每噸。當然，銅和油目前也更加受國內（財政）政策影響。

美國大選短期內可能對市場產生較明顯擾動。我們在《美國選舉年的大類資產：不確定性中尋找確定性》指出，大選結果的不確定性往往使得股市和銅在選前三個月進入波動期，本輪大選前亦不例外。而選後不確定性散去，美股可能打开新一輪上行趨勢。9月以來，受罷工、颶風處理不當等因素影響，哈裏斯選情再度落後特朗普[2]，市場可能开啓新一輪“特朗普交易”，其反移民、加關稅主張對通脹的推升作用可能推動美元和美債利率走高，而反對新能源壓制油價。

國內方面，當前市場交易主线聚焦在前期跌幅較大及政策直接利好的行業，市場風格快速切換。在9月24日至9月底的第一階段，受金融政策和政治局會議積極定調的利好，A股出現快速普漲，市場交易主线集中在以下三個方向：1）前期跌幅較大的行業反彈彈性更大，如食品飲料、消費者服務等消費板塊，而前期表現相對較好的能源、公用事業和銀行板塊漲幅靠後；2）政策直接利好的行業板塊領漲，如非銀金融、房地產、建築建材等行業漲幅較大；3）成長風格領漲，如計算機、電子、通信、新能源等估值較高的行業在本階段漲幅領先。隨後進入10月初政策等待期的第二階段，市場开始回調，波動加劇，但相比9月24日政策出台之前仍累積了較大的漲幅。期間市場風格重回穩定，銀行、公用事業呈現較強的韌性，同時現金牛、紅利和央國企回撤較小；受政策利好的房地產、建築建材等行業回調程度亦較小。政策利好顯著提振市場情緒，但同時受政策推出節奏、美國大選和地緣風險影響，市場風格在短期內出現較快的切換和輪動。

當前市場修復主要由政策驅動帶來的市場情緒改善和資金回流，後續財政如何發力和基本面改善是市場反彈可持續性的關鍵。目前貨幣政策發力，疊加金融監管與資本市場改革措施，對股票市場的預期產生了積極影響。但金融周期下半場，需求不足矛盾突出背景下，財政擴張對提振經濟增長、緩解金融風險的重要性和必要性更爲顯著。根據A股歷史上“政策底-市場底-經濟底”的經驗規律，當前政策底的信號較爲明確，但仍需鞏固，特別是財政政策進一步發力。政策底的確認有助於市場預期的進一步改善和未來經濟底的形成，將短期由市場情緒和資金驅動的市場行情演繹爲中長期由基本面驅動的確定性反彈。風格上，繼續看好自由現金流較穩定、股息率較高的現金牛和央國企。同時，美國經濟“軟着陸”甚至“不着陸”利好外需敞口較高或增速較快的標的，其中可選消費、電信服務、能源資源等現金牛行業海外營收佔比較高（圖表11）。建議繼續關注美國順周期對A股的外溢和拉動，具體關注兩條主线：1）反映家庭部門需求韌性的耐用品，如五金水暖、家具家居、家用設備等；2）反映設備投資和制造業周期的計算機電子設備、工業設備、化學制品、煤炭石油制品等。

圖表5：本輪主要指數普漲，成長板塊領漲

資料來源：同花順，中金公司研究部

圖表6：10月8日A股成交額創歷史新高

資料來源：同花順，中金公司研究部

圖表7：計算機、電子、非銀板塊領漲

資料來源：同花順，中金公司研究部

圖表8：前期回調較多板塊領漲

資料來源：同花順，中金公司研究部

圖表9：高估值行業領漲

資料來源：同花順，中金公司研究部

圖表10：現金牛和央國企分紅高於A股整體水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：可選消費、電信服務、能源等現金牛行業海外營收佔比同樣較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

10月主題：中美貨幣財政共振寬松

隨着9月美聯儲正式开啓降息，我們認爲中美進入新一輪貨幣、財政共振寬松的政策周期。美國方面，我們預計降息周期或能延續至明年上半年。美聯儲也有望在年底結束縮表，使銀行准備金規模保持在適度寬裕的狀態（約3.2萬億美元）。同時，短期來看，美國今年下半年季度財政顯著再發力。國內方面，當前經濟修復向好趨勢不變，但內需仍待貨幣財政協同提振。9月下旬至今，多部委陸續召开新聞發布會，推出一攬子增量政策，穩預期、促增長、提信心。10月12日，財政部在國新會上釋放更加積極的財政政策信號，指出中央仍有較大舉債空間，並加大對地方化債支持力度，以及多舉措緩解年內財政收支壓力等，反映財政在穩增長與防風險的力度雙加碼[3]。

過去二十年，中美經歷兩輪貨幣財政政策共振寬松時期，分別爲2008年9月至2009年6月、2019年11月至2020年12月。

2008年至2009年，美國金融危機爆發，國內經濟亦轉向收縮，貨幣財政政策積極配合下，國內風險偏好顯著修復。國內經濟方面，實際GDP增速從2008Q1的11.5%逐季回落至2009Q1的6.4%，出口增速則從2008年10月的19%快速跌落至11月的-2.2%，並出現罕見的13個月出口負增長。CPI同比從2008年2月的8.7%快速滑落至2009年6月的-1.7%。自2002年後，CPI和PPI再度同時轉負。政策方面，2008年貨幣政策經歷了從年初的緊縮到下半年的寬松轉向，2008年上半年，央行5次升准，下半年又4次降准、5次降息。同時，財政政策也從穩健轉爲積極，推出“四萬億”刺激政策，將財政赤字規模從2008年的1800億元擴大到2009年的9500億元，推出“汽車下鄉”、“家電下鄉”等促銷費政策，以及進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施。市場方面，大規模經濟刺激政策使國內經濟在2009年出現明顯反彈，實際GDP增速在2009年底重回11.9%的雙位數水平，CPI、PPI和出口增速均回正，固定資產投資累計同比增速達到30.4%，創1994年以來新高，新增人民幣貸款9.6萬億元，比上一年增加96%。伴隨國內經濟快速恢復，在盈利和估值的共同推動下，A股大幅反彈，相較底部，上證指數累計上漲71%。標普500、黃金和CRB商品指數均實現V型反轉，自底部分別上漲25%、28%和18%。

2019年至2020年，中美貿易摩擦疊加新冠疫情，全球經濟承壓，中美开啓新一輪的貨幣和財政雙寬松，A股美股V型反轉。國內經濟方面，2019年中美貿易摩擦反復，在降速換擋的大背景下，國內經濟增速進一步回落，2019年實際GDP增速回落至6%以下，出口增速從2018年的10%回落至0.5%，工業企業利潤同比增速-3.3%，繼2015年後再度負增，PMI在2019年4-10月連續6個月處於榮枯线以下。疊加2020年新冠疫情爆發，全球經濟陷入衰退，2020Q1國內GDP首次出現負增長。政策方面，爲緩解國內經濟下行壓力，央行於2019年11月調降MLF利率5bp，並在2020年新冠疫情爆發後兩次下調MLF累計30bp。財政政策延續了2008年以來積極的定調，2020財政政策的總基調從2019年的“加力提效”轉變爲“更加積極有爲”，並發行1萬億元抗疫特別國債，並進一步減費降稅，調降制造業等行業的增值稅率。市場方面，在強有力的疫情管控和經濟刺激措施下，國內經濟迅速反彈，2020年底，各項經濟指標恢復甚至超過疫情前水平，Q4實際GDP增速回升至6.4%，PMI回升至52附近，創2018年以來新高，國內經濟領先海外復蘇，帶動出口增速重回20%。國內疫情得到較好管控，經濟快速復蘇，帶動A股大幅反彈，相較底部，上證指數累計上漲26%。標普500、黃金和CRB商品指數均實現V型反轉，自底部分別上漲45%、30%和43%。

圖表12：中美貨幣財政雙寬松時期經濟增速下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：中美貨幣財政雙寬松時期價格下行

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表14：中美貨幣財政雙寬松時期中國出口普遍下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：中美貨幣財政雙寬松時期長端利率下行

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表16：兩輪中美貨幣財政雙寬松時期的權益表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表17：兩輪中美貨幣財政雙寬松時期的大宗商品表現

資料來源：Haver，中金公司研究部

核心量化模型

宏觀交易因子

我們在《》中提出，利用大類資產價格構建因子模擬組合，可以反映市場交易隱含的經濟增長（PMI）、通脹（PPI）、流動性（M2-社融）預期。具體來看，增長方面，9月大類資產價格綜合反映出的增長預期相比8月有邊際改善，預期未來12個月PMI同比（12M MA）將回到榮枯线以上，其中滬深300在9月的大幅反彈對增長預期的改善貢獻較大；通脹方面，8月PPI同比相比7月進一步走弱，導致市場對通脹預期出現整體水平的下調，整體呈現震蕩走弱，但邊際上有所改善，其中可選消費板塊和銅價的反彈對通脹改善貢獻較大；流動性方面，9月預期未來流動性相比8月進一步收緊，未來12個月在-1%附近震蕩，其中小盤股整體表現不佳對流動性收緊預期貢獻較大。從宏觀交易主线來看，反映流動性因子的資產價格預期波動較大，成爲影響近期市場交易的主要宏觀因素。

圖表18：9月市場預期未來增長因子修復

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表19：9月市場預期未來通脹因子邊際修復

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表20：9月市場預期未來流動性因子先松後緊

資料來源：Haver，中金公司研究部

估值與資金

市場估值方面，傳統估值中，截至9月底，滬深300的PE估值爲13.3倍，位於過去10年69%分位數，略低於向上一倍標准差；滬深300的ERP爲5.4%，位於過去10年63%分位數，仍略高於10年歷史均值水平；標普500的PE估值爲27.3倍，位於過去10年93%分位數，高於向上一倍標准差；標普500的ERP爲-0.15%，位於過去10年5%分位數，低於10年向下一倍標准差；另外，根據股票在金融資產（包括權益、債券、現金）中的配置比例作爲股票估值的資產配置估值模型（Aggregate Investor Allocation to Equities，AIAE），對股票未來收益具有較好的領先性。截至9月底，國內股票在金融資產中的配置比例約爲18%，處於2016年以來最低水平，在均值回歸趨勢下，未來隨着股票配置比例的向上修復，長期來看，A股未來收益率有望趨勢上行；截至2季度，美國股票在金融資產中的配置比例約爲50%，處於90年代年以來90%分位數水平，意味着長期來看，美股未來收益率有趨勢下行的風險。

圖表21：A股AIAE顯示未來收益上行

資料來源：同花順，中金公司研究部

圖表22：美股AIAE顯示未來收益下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

資金配置方面，當前外資配置A股在全球股票中的配置比例約爲3.6%，爲2015年以來約19%分位數水平；從主動基金相比被動基金配置佔比來看，外資對A股仍處於低配水平；9月外資整體流入A股，其中主要是被動資金，主動資金在9月末和10月初的兩周由此前的淨流出轉爲連續兩周淨流入。當前外資配置美股在全球股票中的配置比例約爲65%，爲2015年以來約99%分位數水平；從主動基金相比被動基金配置佔比來看，外資對美股仍處於超配水平；9月外資整體流入美股，其中主要是被動資金，主被動資金在9月最末一周由淨流入轉爲淨流出，但隨後在10月第一周再度轉爲淨流入。

圖表23：A股在全球主動基金中配置偏低

資料來源：同花順，中金公司研究部

圖表24：美股在全球主動基金中配置偏高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

綜合上述估值與資金配置指標，當前A股從估值和資金配置的十年歷史分數水平來看，整體處於較低水平，具有較高的配置價值；美國股市估值和資金配置水平均處於較高水平。其他國家方面，印度和日本股市估值和資金配置水平也處於較高水平；德國股市估值和資金配置水平相對合理。

圖表25：全球股市估值與資金配置歷史分位數情況

資料來源：同花順，Haver，中金公司研究部注：指標數值爲過去10年歷史分位數水平，分位數越高代表估值程度越高、或資金配置程度越高。

股債打分卡

在《》中，我們從影響機制穩健性、影響最大化和符合經濟學含義三項原則出發，篩選並建立影響股債表現的宏觀因子模型，構建月度股債表現打分卡。10月最新打分卡顯示，積極政策推出帶來的市場情緒提振、增長邊際改善、以及央行降准降息和美聯儲降息下國內外利率回落，均對A股收益形成利好，通脹則對A股帶來一定拖累；而降息周期下，宏觀因子對債券整體同樣較爲利好。整體而言，10月宏觀因子模型結果顯示更利好A股。

圖表26：基於宏觀因子模型的股債表現打分卡