信用債調整到位了嗎？

核心觀點

當前信用債已初顯企穩跡象，我們認爲本輪贖回暫告一段落，且理財持續贖回壓力可控，理財破淨率處於低位，贖回負反饋螺旋出現概率較低，從資產比價角度來看，也已具備配置價值。

對於短端而言，非金信用債短端與同業存單品種利差處於歷史高位，值博率較高。對於長端而言，高評級長期限信用債進一步調整空間有限，配置點位已現。其中5YAAA城投債與20Y、30Y地方政府債信用利差趨近於0bp，對於保險等市場配置主力來說，雖然還未明顯進場，但已具備進場配置價值。

後續建議跟蹤市場情緒，擇機關注三個方面投資機會，若條件允許，建議適度把握先手機會：（1）短期重點關注短端增量配置機會，推薦有化債支撐的城投債中短端，以及高流動性品種，如銀行二永債；（2）左側關注5Y高評級非金信用債投資機會，以流動性改善爲錨，重點關注優質產業類主體；（3）左側關注長端高評級高流動性主體投資機會。

正文

近期信用債市場出現大幅調整，引起市場高度關注，本輪信用債調整原因幾何、有何特點，以及後市怎么看，有哪些投資機會值得關注，本文聚焦於此。

1、本輪信用債調整原因及特點

1.1 本輪信用債調整原因

9月底以來，信用債大幅調整，從9月24日到10月9日，各類信用債信用利差普遍調整10-40bp，本質上是三方面原因導致：

一方面，在本輪調整之前，由於資產荒持續，各類信用債信用利差水平已被壓縮至歷史低分位數，包括一些AA等較弱資質主體在內，導致信用債到期收益率“易上難下”。

二是股債蹺蹺板效應，“924一行一局一會國新辦新聞發布會”超預期同步披露降准降息，且創設股債互惠便利工具，市場投資信心大增，疊加非常規時間舉行的“926政治局會議”，股市放量大漲，而債市在資金切換以及財政政策超預期發力擔憂下，進入大幅調整階段。

三是金融產品贖回，一方面，在股市預期向好背景下部分前期配債資金贖回，另一方面，季末銀行理財面臨贖回壓力，疊加本身商業銀行SPV監管後，其對於信用債投資就趨於謹慎。

1.2 本輪信用債調整特點

相較利率債，交易屬性劣後的信用債調整幅度更大。利率債交易屬性更強，對應估值更有支撐，從歷史上的股債蹺蹺板效應來看，信用債估值波動也都要大於利率債，尤其是在債市面臨調整的時候更加明顯。

弱評級信用債調整幅度較大。本輪各類信用債低評級估值調整相對較大，主要是前期由於資產荒導致弱評級主體債券信用利差也壓至歷史低位，估值與基本面偏離較大。加之，低評級信用債本身資質相對較差，在當前宏觀經濟數據短期未見改善背景下，估值波動相對較大。

短端調整相對中長端較小。2024年以來信用債市場策略更偏向於拉久期，市場策略比較一致，在8中下旬信用債“補跌”行情中，信用債拉久期投資策略利潤回撤較大，而短端由於流動性較好、波動較小，相對有更強市場支撐。

2、後市怎么看？

2.1 進一步調整空間有限

信用債已初顯企穩跡象。當前信用債已在逐步企穩，活躍券收益率走低明顯，從2024年10月12日信用債市場交易情況來看，公募基金信用債淨賣出量已大幅收縮，我們認爲本輪“贖回潮”可視爲已接近尾聲。

理財持續贖回壓力可控。本輪信用債的贖回弱於2022年“贖回潮”，且目前理財產品破淨率處於較低位，散戶贖回風險仍處可控範圍，贖回負反饋螺旋出現概率較低。

2.2 從估值來看已具備配置價值

從信用債絕對估值來看，整體已具備配置性價比。本輪信用債估值調整最高點普遍調整至2024年4月初水平，雖然目前已开始修復，但估值仍處於年內高位，從絕對水平來看仍然具備配置性價比。

從信用利差分位數來看，近幾個交易日信用債估值有所修復，但多數類型信用債信用利差也依然處於年內70%分位數以上，處於年內絕對高位，建議可適度逢高布局。

對於短端而言，目前非金信用債短端與同業存單品種利差已處於歷史高位，截至2024年10月12日，兩者AAA品種利差爲20bp，仍然處於2022年贖回潮以來較高水平，我們認爲直博率較高，短期可重點關注短端高評級主體債券估值修復投資機會。

對於長端而言，高評級長期限信用債進一步調整空間有限，配置點位已現。以城投債爲例，截至2024年10月12日，5YAAA城投債與20Y、30Y地方政府債信用利差趨近於0bp，今年以來由於城投債短端票息走低，機構抱團信用債拉久期，導致兩者品種利差出現大幅下降。我們認爲對於保險機構等市場配置主力來說，已經具備配置價值，其介入意愿或增強，可關注保險中長期限高評級信用債交易情況。

不過當前長端信用債配置力量還未顯著進場，一方面短期信用債短端經過本輪調整性價比提升，另一方面受財政政策預期影響，部分配置盤在等待確定信號。從最新機構現券交易數據來看，保險等配置力量對長端信用債的配置邊際有所改善，但並不顯著，我們認爲對於負債穩定的機構可考慮逐步入場，風險偏好較低的機構仍可適度等待。

3、投資建議

整體來看，我們認爲信用債經過此輪大幅調整，已初步具備配置價值，後續建議跟蹤市場情緒，擇機關注三個方面投資機會，若條件允許，建議把握先手機會：

一是短期重點關注短端增量配置機會，鑑於本輪中短端更抗跌，建議短期重點關注短端投資機會，維持產品久期在可控範圍的同時博弈估值修復資本利得。建議重點關注有化債支撐的城投債中短端，以及本輪跟隨調整的高流動性銀行二永債投資機會。

二是左側關注5Y高評級非金信用債估值修復投資機會，以流動性改善爲錨，關注配置盤進場意愿，重點可關注優質產業類主體，中長期限城投債因受退名單影響，未來估值波動壓力仍需關注。

三是左側關注長端高評級高流動性主體投資機會，對於配置盤而言已具備入場性價比，對於交易盤而言，建議整體仍可稍作等待。我們梳理了流動性較好且相對抗跌的超長債主體，供投資跟蹤。由於本輪信用債調整周期相對較短，我們以8-9兩個月超長信用債表現爲觀察口徑，結合8-9月超長信用債表現，建議可關注中國石油天然氣集團、北京國資、江蘇交通、中國中化、江蘇國信、中國誠通、渝富控股等較優質主體估值修復帶來的投資機會。