中金：信貸需求仍待刺激，進一步引導利率下行仍是...

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2024年10月14日，央行公布2024年9月金融數據。2024年9月新增人民幣貸款15900億元，同比少增7200億元；9月社會融資增量爲37604億元，同比少增3722億元；9月M1同比下降7.4%，M2同比增長6.8%。

評論

9月金融數據低於Wind一致預期，新增貸款同比明顯少增，私人部門融資仍然不足，M1同比增速進一步下降，股市上漲推動M2同比增速反彈，不過實體融資仍偏弱，社融余額同比繼續下降。信貸方面，9月新增人民幣貸款15900億元，同比少增7200億元，除票據融資同比多增2186億元外，居民和企業貸款同比均明顯少增，尤其是中長期貸款同比少增規模較大。社融方面，9月政府債券淨融資15353億元，同比多增5433億元，政府債券融資保持較快增長，不過私人部門融資持續偏弱，9月社會融資增量37604億元，同比少增3722億元，9月社會融資同比從8月的8.1%降至8.0%，社會融資增長持續放緩。貨幣方面，由於實體經濟活力不足，加上信貸投放偏弱，9月M1同比從8月的-7.3%進一步降至-7.4%，M1同比增速再創歷史新低；9月下旬國內出台新一輪刺激政策，股票市場大幅上漲，這推動M2同比增速有所回升。

上周六國新辦新聞發布會上，財政部發布一系列增量財政政策[1]，我們認爲這些舉措可能意味着四季度政府債券發行規模增加，並對四季度社會融資形成一定支撐。不過單單依靠政府債券可能仍難以真正實現社會融資明顯增長，從前三季度情況可以看到，社會融資增量累計達25.7萬億元，同比少增3.7萬億元，其中政府債券淨融資累計達7.2萬億元，同比多增1.2萬億元，私人部門融資累計18.5萬億元，同比少增4.9萬億元，盡管政府部門融資持續增長，但是私人部門融資需求明顯下降，整體社會融資增長相對不足。在財政部表態“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”的背景下，明年政府債券融資可能仍相對較高，不過我們認爲如果私人部門融資不能根本改善，整體社會融資或仍難以明顯擴張。而從歷史經驗來看，政策刺激是否會導致經濟反轉式上行和利率趨勢回升，主要是看其能否帶來社融增量的階梯式擡升，如果暫時看不到社會融資明顯擴張，資本回報暫時還沒看到趨勢性的回升，這也對應着利率水平還不會趨勢性的回升。

一、信貸需求修復有限疊加基數影響，貸款增速維持低位，關注政策後續效果

9月新增信貸需求仍偏弱，人民幣貸款增速進一步回落至8.1%，當月新增1.59萬億元，同比少增7200億元，除信貸需求修復偏弱外，還有部分去年高基數影響，後者主要體現在居民中長期貸款層面。9月新增居民中長期貸款2300億元，同比少增3170億元，爲主要拖累項，除反映地產銷售端疲軟外，還有部分是源於去年同期的高基數效應（2023年9月地產政策進一步優化，同時央行引導存量按揭利率第一輪調降，按揭提前償還有所減少）。居民短貸邊際改善，9月新增2700億元，同比少增515億元，少增幅度較上月有明顯收窄（8月同比少增1604億元）。企業端信貸需求繼續走弱，中長期貸款更爲明顯，9月新增9600億元，同比少增2944億元，拖累僅次於居民中長期貸款，且同比少增幅度有所擴大，一定程度上反映出企業中長期借貸意愿邊際走弱，企業短貸新增4600億元，同比少增1086億元，票據融資則仍是主要支撐項，新增686億元，同比多增2186億元。展望來看，由於政策放松已經前置，9月底央行已宣布多項放松政策，包括降准降息、降低存量按揭利率等，市場可能對9月金融數據表現有所鈍化，相比之下可能更關注10月數據能否在政策放松下有所改善，近期超一线城市地產銷售邊際有所改善，疊加新一輪存量按揭利率調降在月底开始生效，我們認爲可能會階段性對居民中長期貸款形成支撐，但影響能否持續可能還需看到居民收入預期和信心的提振，而這則更多取決於財政最終增量力度，如果政策效果不及預期，我們認爲不排除央行四季度加碼放松的可能，包括美聯儲潛在降息等也會進一步打开政策利率的調降空間。

二、政府債券發行節奏持續加快，政府融資仍是社會融資的主要支撐

9月社會融資增量37604億元，同比少增3722億元，9月社會融資同比從8月的8.1%降至8.0%，盡管貨幣條件較爲寬松，但是實體融資需求不足，社會融資增長持續放緩。9月政府債券淨融資15353億元，同比多增5433億元，9月政府債券發行節奏持續較快，政府債券融資保持較快增長。如果把社會融資中扣除政府債券部分都看作私人部門融資，那么9月私人部門融資爲22251億元，同比少增9155億元，私人部門融資持續偏弱。就前三季度總體來看，社會融資增量累計達25.7萬億元，同比少增3.7萬億元，其中政府債券淨融資累計達7.2萬億元，同比多增1.2萬億元，私人部門融資累計18.5萬億元，同比少增4.9萬億元，盡管政府部門融資持續增長，但是私人部門融資需求明顯下降，整體社會融資增長相對不足。這給我們的一個重要提示是，如果想推動社會融資擴張，單單依靠財政擴張推升政府融資是不夠的，更重要的是要刺激私人部門融資意愿提升。上周六國新辦新聞發布會上，財政部指出“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，這可能意味着明年財政力度還會進一步加碼，不過這能不能明顯推升社融仍面臨一定不確定性，更重要的是相關政策能不能推動私人部門融資明顯改善。

三、實體需求弱勢背景下M1同比增速繼續下降，股市交易活躍推動M2同比增速回升

9月M1同比從8月的-7.3%進一步降至-7.4%，由於實體經濟活力不足，加上信貸投放偏弱，存款從居民到企業轉移也偏少，M1同比增速再創歷史新低。9月居民存款增加22000億元，同比少增3316億元，在存款利率偏低背景下，居民存款增長持續偏慢。9月非銀存款增加9100億元，同比多增15750億元，9月下旬國內出台新一輪刺激政策，股票市場大幅上漲，這導致理財贖回規模增加，非銀存款明顯增長。由於股票市場活躍，證券保證金也明顯增加，這些共同導致准貨幣快速增長，9月准貨幣增加4.6萬億元，明顯高於去年9月的2.8萬億元，並使得M2同比增速從8月的6.3%升至6.8%。上周六財政部表示未來將較大規模增加債務額度以支持地方化解隱性債務，在存量債務置換背景下，部分企業將獲得現金流，我們認爲這或將使得M1增速企穩回升，類似於2015年情形，不過與2015年不同的是，當前房地產銷售仍未實質性改善，M1增速上升空間或將受限。此外，9月底以來股市上漲使得股市活躍度明顯上升，不過這輪股市上漲太過迅速，可能已經提前“演繹”了一定行情，這意味着股市活躍對准貨幣的影響難以持續，後續M2同比增速持續回升仍面臨困難。

圖表1：9月M1同比與M2同比之差進一步下降