鐘正生：前路漸明

核心觀點

事項：9月CPI同比0.4%，比上月下降0.2個百分點；PPI同比-2.8%，較上月降1個百分點。

CPI同比回落受到豬肉價格、國際油價、旅遊和居住價格的共振影響，反映出需求不足的矛盾待解。9月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.1%，比上月進一步回落0.2個百分點。食品價格仍是CPI主要支撐因素，9月環比略弱於季節性，肉蛋奶及糧食價格偏弱。9月以來豬肉價格步入回落，下旬以來跌幅擴大，節前二次育肥豬源集中出欄使得供給強於需求或爲主要原因。工業消費品價格進一步受到國際油價拖累。9月能源價格同比下降3.5%，降幅比上月擴大2.5個百分點。交通工具同比跌幅有所收窄，而通信工具、家用器具同比拖累仍有進一步擴大。服務價格同比漲幅連續第四個月回落，旅遊價格同比從上月的上漲0.9%轉爲下降2.1%，成爲重要拖累，暑期結束出行減少，飛機票和賓館住宿價格降幅也均有擴大。此外，居住分項同比從上月的持平降至-0.1%，鑑於在CPI中權重較大，房地產市場處於調整期也是拖累CPI表現的重要因素。

上遊國際油價跌幅擴大，下遊生活資料價格回升遇阻，使得PPI同比跌幅再擴大。從環比看：9月PPI下降0.6%，降幅比上月收窄0.1個百分點。其中，生產資料價格環比降幅有所收窄，但生活資料價格環比重又下跌，僅衣着類價格受秋裝換季上新驅動環比上漲，食品類、一般日用品和耐用消費品類環比均爲下降。分行業看：對9月PPI環比拖累最大的是黑色金屬（拖累0.21個百分點，比上月收窄0.07個百分點）和石油煤炭加工（拖累0.18個百分點，比上月擴大0.09個百分點），此外，化工、非金屬、煤炭和石油天然氣开採業的拖累也較大，整體指向石油化工產業鏈是PPI環比仍處低位的主要原因。中遊裝備制造對PPI環比的拖累有所收窄，全球電子產業鏈復蘇對此發揮了重要影響，計算機通訊電子對PPI環比的拖累進一步收窄了0.1個百分點。統計局解讀也顯示，新能源類的鋰離子電池制造、新能源車整車制造價格均環比下降，但電子類的電力電子元器件制造、工業機器人制造價格環比均上漲。此外，水電燃氣對PPI環比產生拉動，電力和燃氣行業價格漲幅有所擴大。

10月以來，中東地緣政治風險等因素推動國際油價反彈，國際有色金屬價格也已先行反彈，加之人民幣匯率升值暫告段落，輸入性因素對國內物價的拖累趨於減弱。國內中央政治局會議頂層定調，貨幣、財政政策先後重磅登場，房地產明確“止跌回穩”，必將爲需求端注入活力。而物價將是觀測經濟復蘇的更靈敏指標。

風險提示：海外經濟超預期衰退；國內穩增長政策落地效果不及預期；生豬集中出欄超預期拖累豬肉價格等。

一

核心CPI同比下行

2024年9月CPI同比增長0.4%，比上月下降0.2個百分點；剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.1%，比上月進一步回落0.2個百分點。據國家統計局測算，其中翹尾影響約爲-0.5個百分點，上月爲-0.3個百分點，對同比讀數有一定下拉。9月CPI同比回落受到豬肉價格、國際油價、旅遊和居住價格的共振影響，反映出需求不足的矛盾待解。

1. 食品價格仍是CPI主要支撐因素，9月環比略弱於季節性，肉蛋奶及糧食價格偏弱。9月食品價格同比上漲3.3%，漲幅比上月擴大0.5個百分點，影響CPI同比上漲約0.61個百分點。與季節性規律對照，鮮菜、鮮果、水產品價格環比強於季節性規律，受到开學季疊加中秋節日因素拉動菜果需求、休漁期結束水產品供應有所增加影響。不過，豬肉價格環比轉爲明顯弱於季節性，9月以來豬肉價格步入回落，下旬以來跌幅擴大，節前二次育肥豬源集中出欄使得供給強於需求或爲主要原因。於此同時，牛羊肉、蛋、奶制品價格環比也均弱於季節性規律。

2. 工業消費品價格進一步受到國際油價拖累。9月非食品價格同比由上月上漲0.2%轉爲下降0.2%，影響CPI同比下降約0.19個百分點。其中，能源價格同比下降3.5%，降幅比上月擴大2.5個百分點，是非食品價格走低的重要原因。扣除能源的工業消費品價格同比下降0.2%，降幅與上月相同，主要得益於交通工具同比跌幅有所收窄，而通信工具、家用器具同比拖累仍有進一步擴大。10月以來，中東地緣政治風險等因素推動國際油價反彈，其對國內物價的拖累趨於減弱。

3. 服務價格同比漲幅連續第四個月回落，受旅遊價格拖累仍大。9月服務價格同比上漲0.2%，漲幅回落0.3個百分點。服務相關分項中，旅遊價格同比從上月的上漲0.9%轉爲下降2.1%，成爲重要拖累，暑期結束出行減少，飛機票和賓館住宿價格降幅也均有擴大。此外，居住分項同比從上月的持平降至-0.1%，鑑於在CPI中權重較大，房地產市場處於調整期也是拖累CPI表現的重要因素。

二

PPI跌幅再擴大

上遊國際油價跌幅擴大，下遊生活資料價格回升遇阻，使得PPI同比跌幅再擴大。從同比看：2024年9月PPI降2.8%，降幅比上月再度擴大1.0個百分點。其中，生產資料價格下降3.3%，降幅比上月擴大1.3個百分點；生活資料價格同比下降1.3%，降幅擴大0.2個百分點。從環比看：9月PPI下降0.6%，降幅比上月收窄0.1個百分點。其中，生產資料價格環比下降0.8%，降幅比上月收窄0.2個百分點，採掘和原材料工業跌幅仍較大、加工工業跌幅有所收窄；生活資料價格由持平轉爲下降0.1%，環比重又下跌，僅衣着類價格受秋裝換季上新驅動環比上漲0.2%，食品類、一般日用品和耐用消費品類環比均下降0.2%。

分行業看，對9月PPI環比拖累最大的是：黑色金屬（拖累0.21個百分點，比上月收窄0.07個百分點）和石油煤炭加工（拖累0.18個百分點，比上月擴大0.09個百分點），此外，化工、非金屬、煤炭和石油天然氣开採業的拖累也較大，整體指向石油化工產業鏈是PPI環比仍處低位的主要原因。

我們將細分行業歸爲：黑色建材、有色金屬、裝備制造、下遊制造、石油化工、水電燃氣六個大類，據此測算9月：

內需定價的黑色建材對PPI環比的拖累仍爲最大，但從上月0.4個百分點略收窄至0.39個百分點。房地產市場仍處調整期，疊加部分地區遭遇強風雨天氣，建材需求整體仍偏弱。受政策提振預期影響，9月下半月鋼材需求顯示恢復跡象，黑色金屬冶煉和壓延加工業對PPI拖累有所收窄。
外需定價的石油化工和有色金屬對PPI的影響顯著分化，國際油價持續下行，石油化工行業對PPI環比的拖累從上月0.2個百分點進一步擴大至0.29個百分點；國際有色金屬價格先降後漲，有色金屬行業的拖累則從上月的0.13個百分點收窄至0.02個百分點。
中遊裝備制造對PPI環比的拖累有所收窄，全球電子產業鏈復蘇對此發揮了重要影響，計算機通訊電子對PPI環比的拖累進一步收窄了0.1個百分點。統計局解讀公布數據也顯示，裝備制造業中，新能源類的鋰離子電池制造價格環比下降0.3%、新能源車整車制造價格環比下降0.1%，但電子類的電力電子元器件制造價格環比上漲1.8%，工業機器人制造價格環比上漲0.6%。
消費制造對PPI環比的拖累再度擴大，除紡織服裝服飾業價格環比上漲0.2%、文教工美體育和娛樂用品制造業價格上漲0.4%以外，多數行業環比跌幅均較上月擴大。
此外，水電燃氣拉動PPI環比0.1個百分點，電力和燃氣行業價格漲幅有所擴大。