“大底”形成走到哪一步了？

鮮明轉折，9月下旬至今A股發生了什么？

9月下旬我國宏觀政策環境發生明顯轉變。9月以來國內需求偏弱、通脹低迷、經濟增長放緩壓力加大；海外美聯儲开啓首次降息迎來貨幣政策拐點。在此背景下，9月中下旬开始我國穩增長政策明顯加碼，重磅政策信號接連釋放：9月24日，國新會上“一行一局一會”推出金融政策“組合拳”，降息20bp、降准50bp、調降存量房貸利率50bp、下調第二套房首付比例至15%及回購再貸款政策工具等。9月26日，中央政治局會議罕見在9月召开並部署經濟工作，提出要“正視困難”、“努力完成全年經濟社會發展目標任務”，財政貨幣政策要“加大力度”，地產方面要“止跌回穩”，對經濟問題的表述及應對的“緊迫感”顯著增強。隨後部分一线城市限購、二套房首付比調整等政策進一步放松。政策預期改善，投資者情緒顯著修復，風險偏好回升，A股市場在低迷環境下迎來創紀錄成交。自9月24日國新會至10月8日，6個交易日內上證指數上漲27%，逼近3500點，創2022年2月以來新高；偏成長的科創50和創業板指彈性更大，分別上漲66.6%和59.2%；其他寬基指數也多創出年內新高。投資者交投情緒高漲，相比此前日成交額不足5000億元、換手率1.5%的較低水平，9月30日和10月8日連續兩個交易日成交額分別達到2.6萬億元和3.5萬億元，創歷史新高，單日換手率也升至7.5%和9%。從個股表現來看，A股多數個股區間漲幅在30%-50%，股價創年內新高的個股佔比超10%，主要集中在電子、機械設備、汽車等行業。

在擁擠交易環境下，波折也接踵而至。節後受政策預期調整及擁擠交易影響，前期快速上漲後短期獲利回吐壓力擡升，換手率等經驗指標（詳見節後首日發布的《主題策略：低位放量大漲的歷史復盤與配置啓示》）提示波動風險。節後首個交易日A股市場衝高回落，上證指數在高开10%後漲幅一路收窄，至收盤漲4.6%。隨後三個交易日市場开始震蕩調整， 10月9日至11日上證指數和創業板指分別回調7.8%和17.6%，回吐此前近半漲幅。成交有所回落，但依然保持在2萬億元左右的較高水平，市場分歧加大。

整體來看，9月18日自階段性市場底反彈至今，主要寬基指數仍有不小漲幅，上證指數上漲19%，科創50和創業板指漲幅居前，分別上漲37.2%和36.8%，偏大盤藍籌的滬深300上漲23%，偏中小盤的中證1000和中證2000上漲22.7%和20.7%，紅利風格上漲14.6%。行業層面也現普漲，非銀和計算機行業領漲。

經歷近期波動後，估值修復到了哪裏？主要寬基指數估值仍低於歷史均值

本輪放量上漲過程中A股估值水平快速修復，但仍低於歷史均值。與2008年11月、2014年底和2019年初的回升類似，本輪A股市場行情啓動的關鍵在於一攬子政策組合扭轉了投資者悲觀預期，增量資金入市推動市場估值修復。經歷近期波動後，從目前A股市場估值情況來看：

► A股市場主要寬基指數估值快速修復，但仍低於歷史均值。截至10月11日，偏大盤的滬深300指數前向市盈率11.2x，前向市淨率1.1x，相比此前階段低點（9.5x和0.9x）均回升19%左右，估值有所修復但仍明顯低於2005年以來的歷史均值（12.2x和1.6x）。其中，非金融部分前向市盈率和市淨率分別爲15.5x和1.6x，處於歷史均值（15.9x和2.1x）向下0.1倍和向下0.5倍標准差附近，約57.1%和32.6%分位數。中小市值公司估值彈性更大，中證500指數、中證1000和創業板指的前向市盈率分別爲17.2x、22x和21.9x，相較此前階段低點反彈21.1%、20.5%和33.8%，分別位於歷史均值（20.7x、24.4x和29.1x）向下0.5、0.3和0.8倍標准差，分位數爲40.2%、55.6%和21.1%。

► A股龍頭公司及外資重倉公司估值仍低於歷史均值。外資持股比例較高的公司（與投資者普遍認知的白馬藍籌股也有較高重合度）9月18日至10月8日反彈37.5%，至今漲幅也有23.4%，估值水平也有所擴張，當前外資重倉公司前向市盈率和市淨率分別爲17.5x和3.0x，略低於歷史均值19.9x和3.9x，位於41.2%和26.2%分位數。

► 多數行業估值還在修復過程中。其中，房地產、計算機、社服、非銀金融、汽車、電子、商貿零售等市盈率估值回升至歷史50%分位數以上，超七成行業估值仍位於歷史50%分位數以下。

► 投資者風險偏好雖有回升，但股債相對吸引力仍存。當前國內無風險利率處於歷史偏低水平，股票資產仍有相對吸引力。根據股息率和國債收益率測算的股債相對吸引力指數目前爲135.8%，接近過去5年95%分位數，處於歷史高位水平。股權風險溢價的數據，也顯示A股投資者風險偏好相較此前已有改善，滬深300股權風險溢價爲6.8%，仍略高於均值6.3%，較此前高點下降20.3%。

經歷修復後，“大底”形成走到哪一步了？政策信號趨於形成，基本面信號尚需等待

從市場未來的演繹來看：

國新會財政部表態較爲積極，有望提振投資者信心，政策信號形成過程中。本周六財政部在國新辦新聞發布會上宣布了一攬子增量政策舉措，包括支持地方化債、補充銀行資本金、支持地產止跌回穩、加大重點群體保障力度等，並表示中央財政仍有舉債和提升赤字的空間。考慮到財政規則和程序，具體政策細節需由人大常委會審議決定，但發布會上諸如“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務”、“允許專項債券用於土地儲備”、“將用好專項債券來收購存量商品房”等表述也回應了投資者關切，提升了市場對後續財政政策加碼的預期。此背景下，我們認爲市場在經歷前期調整後有望重拾信心，短期有望止跌企穩，但回升斜率較節前可能明顯放緩，未來需重點關注本月底可能召开的人大常委會對具體財政方案的審議情況。

中期看，仍需經濟基本面改善的信號，以扭轉市場的悲觀預期。從過去近30年的A股歷史經驗看，基本面信號對市場趨勢回穩至關重要。我們認爲本輪行情後續走勢的關鍵仍在基本面的改善。從我國經濟政策情況看，需求不足和通脹低迷仍是當前經濟運行面臨的核心矛盾，需要貨幣和財政協同發力。前期貨幣寬松已至，當前財政政策可直接作用於總需求、往往見效更快。10月12日財政部發布會已釋放積極信號，後續未來還需關注具體落實以及重要會議指引，如12月有望召开的中央政治局會議和中央經濟工作會議對明年的經濟定調。從海外情況看，11月初美國大選結果即將落定，新任總統的政策組合對中國的影響也需關注。長期看，在全球宏觀範式轉變的背景下（詳見新宏觀策略系列報告），仍需關注結構性趨勢對我國經濟基本面的長期影響。

圖表1：近期市場表現及估值