中金：市值管理與並購重組進入新周期

資本市場改革舉措聚焦增強市場內在穩定性、服務經濟高質量發展與保護中小投資者合法權益

4月12日，國務院印發《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若幹意見》[1]（簡稱新“國九條”）。新“國九條”提出：推動上市公司提升投資價值；制定上市公司市值管理指引；加大並購重組改革力度，多措並舉活躍並購重組市場。9月24日，國新辦就金融支持經濟高質量發展有關情況舉行新聞發布會[2]，中國證監會主席吳清出席會議並從資本市場發展角度介紹金融支持經濟高質量發展有關情況，主要內容包括：

1）樹立回報投資者的鮮明導向，提高上市公司質量和投資價值。同日，證監會就《上市公司監管指引第10號——市值管理（徵求意見稿）》公开徵求意見[3]。

2）加快投資端改革，推動構建“長錢長投”的政策體系。證監會表示近日將印發《關於推動中長期資金入市的指導意見》[4]。

3）聚焦服務新質生產力等重點領域，多措並舉活躍並購重組市場。同日，證監會發布《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》，並就《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定（徵求意見稿）》公开徵求意見[5]。

4）突出保護中小投資者合法權益。堅決打擊財務造假、操縱市場等違法違規行爲。

5）進一步支持中央匯金公司加大增持力度、擴大投資範圍的有關安排，積極支持保險資金在內的各類資金加大入市力度。

A股市值管理正式進入政策支持與規範發展的新階段

2024年1月24日，國務院國資委相關負責人在新聞發布會上表示，將把市值管理成效納入對中央企業負責人的考核[6]。1月25日-26日，證監會召开2024年系統工作會議，會議強調推動將市值納入央企國企考核評價體系[7]。4月12日，國務院發布新“國九條”，強調將制定上市公司市值管理指引。此次證監會發布上市公司市值管理指引徵求意見稿，是資本市場首次針對上市公司市值管理發布專項制度文件，標志着A股市值管理正式進入政策支持與規範發展的新階段。上市公司市值管理指引系統地闡述了市值管理的目標、定義、方式、主體責任、禁止事項，具體內容包括：

1）明確市值管理的定義。市值管理是上市公司以提高上市公司質量爲基礎，爲提升投資者回報能力和水平而實施的战略管理行爲。上市公司开展市值管理應當以提高上市公司質量爲基礎，依法合規運用並購重組、股權激勵、員工持股計劃、現金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份增持和回購等方式提升上市公司投資價值。

2）明確相關主體的責任義務。對上市公司董事會、董事和高級管理人員、控股股東等相關主體責任義務進行了明確。一是董事會應當重視上市公司質量的提升，在各項重大決策和具體工作中充分考慮投資者利益和回報。二是董事長應當做好相關工作的督促、推動和協調，董事和高級管理人員應當積極參與提升上市公司投資價值的各項工作。三是董事會祕書應當做好投資者關系管理和信息披露等相關工作。四是控股股東可以在符合條件的情況下通過股份增持等方式提振市場信心。

3）明確兩類公司的特殊要求。一是主要指數成份股公司應當制定並公开披露市值管理制度，明確具體職責分工、內部考核評價等，並在年度業績說明會中就制度執行情況進行專項說明。二是長期破淨公司應當披露估值提升計劃，包括目標、期限及具體措施，並在年度業績說明會中就估值提升計劃執行情況進行專項說明。

4）明確禁止事項。要求上市公司和相關方必須要提高合規意識，不能以市值管理的名義實施操縱市場、內幕交易等違法違規行爲。

並購重組制度強調支持新質生產力發展、加強產業整合、提高監管包容度、提升重組效率

證監會研究制定了《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》，主要內容包括：1）支持上市公司向新質生產力方向轉型升級。證監會將積極支持上市公司圍繞战略性新興產業、未來產業等進行並購重組，包括开展基於轉型升級等目標的跨行業並購、有助於補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購，以及支持“兩創”板塊公司並購產業鏈上下遊資產等，引導更多資源要素向新質生產力方向聚集。2）鼓勵上市公司加強產業整合。助力傳統行業通過重組合理提升產業集中度，提升資源配置效率。對於上市公司之間的整合需求，將通過完善限售期規定、大幅簡化審核程序等方式予以支持。同時，通過鎖定期“反向掛鉤”等安排，鼓勵私募投資基金積極參與並購重組。3）進一步提高監管包容度。對重組估值、業績承諾、同業競爭和關聯交易等事項，進一步提高包容度。4）提升重組市場交易效率。證監會將支持上市公司根據交易安排，分期發行股份和可轉債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資，以提高交易靈活性和資金使用效率。同時，建立重組簡易審核程序，對符合條件的上市公司重組，大幅簡化審核流程、縮短審核時限、提高重組效率。5）提升中介機構服務水平。6）依法加強監管。

證監會關於就《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定（徵求意見稿）》公开徵求意見，主要修訂內容包括：1）推動重組股份對價分期支付落地。將申請一次注冊、分期發行股份購买資產交易的批文有效期延長至 48 個月。2）提高對同業競爭和關聯交易的包容度。將相關規定調整爲“不會導致新增重大不利影響的同業競爭，以及嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易”。3）新設重組簡易審核程序。明確適用簡易審核程序的重組交易無需證券交易所並購重組委審議，且在 5 個工作日內完成注冊。4）完善鎖定期規則支持上市公司之間吸收合並。對被吸並方控股股東參考短线交易限制，設置 6 個月鎖定期，如構成收購的，執行《上市公司收購管理辦法》的鎖定期要求；對被吸並方中小股東不設鎖定期。5）鼓勵私募基金參與上市公司並購重組。對私募基金投資期限與重組取得股份的鎖定期實施“反向掛鉤”。私募基金投資期限滿 5 年的，第三方交易中的鎖定期限由 12 個月縮短爲 6個月，重組上市中作爲中小股東的鎖定期限由 24 個月縮短爲 12 個月。

年初以來A股上市公司對市值管理的重視度與踐行度提升

隨着政策端對上市公司市值管理的支持加強，年初至今（截至9月24日）上市公司對市值管理的重視度與踐行度提升，上市公司通過分紅、回購、股權激勵、增持、並購重組等多種方式探索市值管理道路。具體來看：1）2023年上市公司回報情況繼續改善，2023年A股分紅規模達2.2萬億元，分紅公司數量佔比由2022年的64.9%提升至72.4%，A股整體分紅比例由2022年的41%提升至2023年的42%。2）年初至今上市公司回購金額達1386.3億元，接近2023年全年的1526.7億元。3）根據預案公告日統計，年初至今共有484家A股上市公司發布了538個股權激勵計劃（不含未通過的方案），2023年共有632家上市公司發布726個股權激勵計劃方案。4）年初至今上市公司股東與高管二級市場增持規模達659.2億元，2023年全年規模爲868.8億元。5）年初至今涉及上市公司的並購重組（競买方、出讓方、標的方涉及上市公司）完成額達4158億元，2023年全年規模爲11509億元。

資本市場“1+N”政策體系繼續完善，政策加碼或推動市場情緒延續反彈

本次國新會傳遞出監管層堅持“強本強基、嚴監嚴管，堅持以改革促發展、保穩定，不斷健全投資和融資相協調的資本市場功能”的基調，有助於提振市場情緒，增強市場信心。同時，上市公司市值管理指引的發布爲上市公司开展市值管理指明了方向，有助於上市公司多措並舉提升上市公司質量與投資價值，增強資本市場回報投資者的能力，提升A股投資吸引力。並購重組制度的市場化改革，有助於進一步激發並購重組市場活力，強化並購重組資源配置功能，發揮資本市場在企業並購重組中的主渠道作用，適應新質生產力的需要和特點，支持上市公司注入優質資產、提升投資價值。我們認爲未來資本市場“1+N”政策體系有望繼續完善，證監會在會議上指出近日將印發《關於推動中長期資金入市的指導意見》，推動建立上市公司股份回購的市場化激勵約束機制，未來相關制度規則的發布，有助於進一步健全資本市場基礎制度體系，促進發揮市場功能作用，助力推動資本市場高質量發展。

從A股市場表現來看，在經歷了5月下旬的震蕩回調後，近兩個交易日受國新會一攬子穩增長穩市場穩預期政策提振，A股市場情緒明顯反彈。我們認爲短线大漲後市場表現或有波折，但反彈行情仍有望延續。積極政策助力提升投資者信心，當前A股在成交量、換手率、資金面、估值等技術指標層面也顯現較明顯的偏底部特徵。

配置上，結合市值管理要求建議關注超跌及破淨優質公司相對表現。結合此次市值管理指引徵求意見稿，長期破淨公司應當制定並經董事會審議後披露上市公司估值提升計劃，我們梳理了當前A股市場PB低於1且市值較大的部分企業，供投資者參考，請詳見報告原文。

圖表：2024年9月24日，證監會發布《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》，就《上市公司監管指引第10號——市值管理（徵求意見稿）》公开徵求意見