民生策略：反彈之後，回歸實物主线

摘要

1 反彈如期而至，抓住主线成爲第一要務。

本周(20240918-20240920) 市場整體呈現了一定的“普漲”特徵，這與我們上周周報《反彈何時有》預期一致。展望未來，當下市場與今年2月看似存在相似性，但差異更應該關注：1）基本面層面，當前全球經濟環境弱於2月，未來取決於美聯儲降息之後需求的改善程度；2）交易層面，年初市場在雪球、量化、兩融等參與者的衝擊下，市場整體呈現市場波動率與交易熱度的同時放大的特徵，參與者層面則經歷了以北上中資+ETF爲主要參與者到各類參與者大幅回補倉位的過程。當下市場的潛在擾動領域可能主要在兩融與股權質押等領域，但在ETF的持續“托底”下，市場的整體波動率與交易熱度反而持續處於較低水平。參與者方面當下更依賴於ETF的买入力度，而包括北上、兩融等在內的其他參與者回補力度較弱。當下的交易層面更多的是體現企穩信號，給與了投資者聚焦主线的機會。

2 匯率修復不可作爲普漲的理由：交易因素佔據主導，盈利中樞下降仍需要作爲投資的考慮。

從歷史上看，自2016年12月以來，人民幣升值期往往對應A股的上漲。但今年8月以來人民幣明顯升值，而A股卻明顯調整。通過復盤我們發現，人民幣升值+A股上漲組合往往發生在盈利的持續回升期、或者政策驅動下的盈利預期回升期，並且前者持續時間較長，這意味着歷史上的人民幣升值+A股的上漲組合背後可能是由同一變量驅動的：對於A股而言是盈利的回升，對於跨境資本而言則是投資回報的改善，考慮到當下全A的ROE與ROIC均仍在回落期，當下A股與人民幣匯率的背離實際上可能是交易層面的趨勢行爲驅動的：即在人民幣升值時加大結匯/減少購匯。值得關注的是，人民幣期權市場對於人民幣的看多情緒在8月已經達到階段高點，而該指標從歷史上看往往領先或者同步於人民幣匯率。結合我們在前面的討論，相較於關注人民幣的階段升值，A股盈利本身能否持續企穩回升才是對於A股更重要的觀測變量。

3 國內實物消耗保持韌性+美國降息組合下，實物資產或將再度迎來順風。

8月全社會用電量同比明顯回升，實物消耗仍保持了韌性。值得關注的是，從歷史上看，在社會用電量增速回升+10Y國債收益率回落的組合下，紅利板塊在未來3個月將有着更好的平均回報與更高的上漲比例，這意味着紅利資產（實物消耗相關）在經歷“縮圈”之後，預計將逐步“收復失地”。海外方面，隨着9月美聯儲降息正式落地，後續的需求改善值得關注，我們認爲，利率敏感領域將率先受益，預計對於實物資產+我國出口鏈將進一步帶動，其主要來源於：一是新興市場的投資修復；二是利率敏感+大選共識領域的美國地產鏈改善；三是美國制造業修復等。值得關注的是，當下無論是主要發達國家（美國和日本等）、還是新興市場（印度）的制造業庫存仍處於低位，這也爲本輪降息後需求的改善提供了彈性。從基本面驅動看，當下與2月行情又有某種程度的類似。

4 擁抱實物資產主线。

市場的反彈如期而至，相較於糾結交易層面的反轉、或者人民幣階段升值的歷史經驗，實物資產的順風才是當下更應把握的機遇：在經歷“逆風”與“縮圈”之後，國內實物消耗的韌性再度確認，而美聯儲的降息开啓也將進一步推動實物消耗的順風，預計資源與紅利領域的“失地”將逐步“收復”。我們推薦：第一，上遊資源類資產：能源（煤炭、油）、有色（銅、黃金、鋁）、船運（油運、造船、幹散）；第二，海外衰退預期回擺後，中國制造仍是優勢產業，外需預期邊際企穩、本身也處於產能出清過程中的家居用品、家電，受新興市場生產拉動的中間品（特鋼）和投資重啓下的資本品（儀器儀表、通用設備）；第三，資本回報下降下的相對優勢資產，經過調整之後性價比凸顯，推薦銀行、鐵路、燃氣和港口。

風險提示：國內經濟不及預期；房地產政策超預期；海外經濟大幅下行；測算誤差。

正文

1 反彈如期而至，抓住主线成爲第一要務

本周(20240918-20240920)A股如期反彈，市場整體呈現了一定的“普漲”特徵，這與我們上周周報《反彈何時有》預期一致：本周無論上漲的個股數量佔比，還是上漲的行業數量佔比均大幅回升，其中，上漲的行業數量佔比僅次於今年春節前的最後一周與春節後的第一周。展望未來，當下市場與今年2月看似存在相似性，但無論從基本面維度、還是交易視角來看，當下市場與2月初實際上存在明顯差異。

1.1 基本面視角：當前全球經濟環境弱於今年2月

從基本面視角來看，當前全球經濟環境弱於今年2月，降息後的預期修復將是主導。從全球制造業PMI視角來看，今年2月全球制造業PMI及其生產、新訂單分項均處於上升區間，而當前全球制造業PMI則仍在下行區間。9月美聯儲开始降息給予了未來需求修復與二次通脹上行的預期，未來將以預期改善推動爲主。

1.2 交易視角：當下更多的是企穩信號，2月初的大幅逆轉與普漲其實難以出現

交易視角方面，年初市場主要面臨的微觀流動性衝擊集中在雪球、量化以及兩融等領域，交易上呈現的特徵是市場波動率與交易熱度的同時放大，參與者方面則經歷了以ETF+北上中資作爲主要买入力量到各類參與者回補持倉的過程(詳見我們在《市場參與者的轉變》中的測算與跟蹤)。

相較而言，當下兩融與股權質押可能是更需要關注的潛在擾動，行業上，兩類結構均主要集中在醫藥、電子、化工、電新等板塊。不過，在ETF的持續流入與“熨平”下，市場的整體波動率反而持續處於低位，市場的交易熱度也同樣處於較低水平。參與者方面，ETF同樣是市場的主要买入力量，但包括北上、兩融等在內的市場參與者對於A股的回補力度較弱。

綜合對比當下與今年2月初的交易結構而言：當下的交易層面更多的是體現企穩信號，迷你版的2月反彈會出現，但可能難以支撐全面行情。

2 匯率修復不可作爲普漲的理由：交易因素佔據主導，盈利中樞下降仍需要作爲投資的考慮

從歷史上看，自2016年12月以來，人民幣升值期往往對應A股的上漲。但與歷史經驗不同的是，今年8月以來人民幣明顯升值，但A股卻呈現較爲明顯的調整。通過復盤2016年以來的A股與人民幣表現組合，我們發現，人民幣升值+A股上漲組合往往發生在盈利的持續回升期、或者政策驅動下的盈利預期回升期，並且前者持續時間較長：

1）盈利的持續回升期。如：2017年初至2018年初，2020年下半年至2021年上半年，2019年9月至2020年1月；

2）政策驅動下的盈利預期回升期。如：2019年初，2022年底至2023年初。

這意味着歷史上的人民幣升值+A股的上漲組合背後可能是由同一變量驅動的，對於A股而言是盈利的回升，對於跨境資本而言則是投資回報的改善。

考慮到當下全A的ROE與ROIC均仍在回落期，當下A股與人民幣匯率的背離實際上可能是交易層面主要驅動的。7月以來美國/非美貨幣政策收斂、衰退預期交易反復催生出了人民交易的“順勢”行爲，即在人民幣升值時加大結匯/減少購匯：一方面，從單月視角來看，2024年7月至8月人民幣結匯率持續小幅回升，同時8月的購匯率有所回落；另一方面，8月以來，黃金等資產內盤开始相較於外盤長時間處於折價狀態。

值得關注的是，人民幣期權市場對於人民幣的看多情緒在8月已經達到階段高點，而該指標從歷史上看往往領先或者同步於人民幣匯率。我們認爲，這也是交易因素主導本輪人民幣升值背後的另一佐證。結合我們在前面的討論，相較於關注人民幣的階段升值，A股盈利本身能否持續企穩回升才是對於A股更重要的觀測變量。

3 國內實物消耗保持韌性+美國降息組合下，實物資產或將再度迎來順風

3.1 用電量升+利率降組合下，紅利資產或將“收復失地”

8月全社會用電量同比明顯回升，其中，2024年8月第二產業用電量環比增速處於2019年以來中樞以上水平，實物消耗仍保持了韌性。值得關注的是，從歷史上看，在社會用電量增速回升+10Y國債收益率回落的組合下，紅利板塊在未來3個月將有着更好的平均回報與更高的上漲比例，這意味着紅利資產（實物消耗相關）在經歷“縮圈”之後，預計將逐步“收復失地”。

3.2 美聯儲降息後的實物消耗“順風”

9月美聯儲降息正式落地，後續的需求改善值得關注，我們認爲，利率敏感領域將在這個過程中率先受益，預計對於實物資產+我國出口鏈將有進一步帶動：

一是對於新興市場而言，正如我們此前在周報所提，隨着美國進入降息周期，新興市場國家國內刺激投資的政策空間也會進一步打开，從而保證了對於實物消耗的需求，在此過程中，新興市場生產拉動的中間品（特鋼）和投資重啓下的資本品（儀器儀表、通用設備）或將更加收益。值得一提的是，今年以來中國出口中特鋼、儀器儀表、通用設備等品種的同比增速已經有所回升。

二是利率敏感+大選共識領域的房地產：一方面，自2022年3月美聯儲加息以來，美國房地產市場整體受到明顯抑制；另一方面，正如我們此前在周報中所提，無論是特朗普、還是哈裏斯，對於支持居民購房領域存在共識。這意味着當美聯儲开始降息之後，疊加兩黨候選人的共識，預計美國地產鏈的需求將逐步釋放，從中國進口的家具等耐用品需求預計也將逐步改善。值得關注的是，美國地產鏈本身的改善也將助推二次通脹的形成。

三是制造業部門。從歷史上看，美國金融條件的松緊對於美國制造業有着明顯的影響，預計隨着美聯儲降息的开啓、國內金融條件趨於寬松，美國制造業有望逐步修復。從歷史上看，美國制造業的改善往往會帶動我國對美國的銅、鋁等金屬制品的需求。值得關注的是，當下無論是主要發達國家（美國和日本等）、還是新興市場（印度）的制造業庫存當下仍處於低位，這也爲本輪降息後需求的改善提供了彈性。從基本面驅動看，當下與2月行情又有某種程度的類似。