美聯儲降息後，如何看待人民幣匯率？
在美聯儲降息50bps後，9月19日在岸和離岸人民幣兌美元匯率盤中均升值至7.06。我們預計，未來，出口企業集中結匯可能會加大短期匯率波動，人民幣匯率有可能接近7.0。不過，我們預計年內人民幣匯率趨勢性突破7.0的概率不大。一是美聯儲雖然本次降息幅度大，但是給出的後續路徑靈活穩健。二是短期內國內經濟依然存在有效需求不足的問題。三是我們認爲中國央行希望維護匯率穩定，過快升值和過快貶值可能都會存在一定風險。我們復盤過去三輪人民幣匯率升值周期發現，均出現了美元指數大幅走弱與國內經濟基本面明顯改善。
▍當地時間9月18日，美聯儲宣布降息50bps，美元指數先上後下，9月19日在岸和離岸人民幣兌美元匯率盤中均升值至7.06。
8月以來的人民幣升值主要是外部因素驅動的。8月1日-9月18日，美元指數下降3.37%，這反映了近期美國經濟基本面走弱和降息預期升溫。同期，在岸人民幣和離岸人民幣分別相對於美元升值2.25%和2.21%，人民幣的升值幅度小於美元指數下降幅度。
▍我們預計，未來，出口企業集中結匯可能會加大短期匯率波動，人民幣匯率有可能接近7.0。
2022年年初至2024年7月，由於處於貶值趨勢且美元利率更高，許多出口企業取得外匯收入後選擇推遲結匯。外貿企業未結匯金額可以大致用銀行的貨物貿易“代客涉外收付款差額”和“代客結售匯差額”缺口來近似測算。其中“代客涉外收付款差額”表示國內企業的貿易淨收入，“代客結售匯差額”表示國內企業的外匯淨結匯規模，兩者差值即大致代表未結匯收入。2019-2021年，兩者相差在300億美元以內；但是2022年年初-2024年7月，兩者差值合計5577億美元。如果再考慮近些年人民幣貿易結算量增加、美元貿易結算量下降，我們可以大致估算出口商未結匯規模在3000-5000億美元之間。近期，在人民幣升值且美國啓動降息的背景下，部分出口企業开始集中結匯。2024年8月銀行貨物貿易“代客結售匯差額”369億美元，比7月升高319億美元，且爲24個月以來的最高值。隨着美聯儲降息落地，短期可能還會有出口企業集中結匯，加大人民幣匯率的升值幅度。
▍不過，我們預計年內人民幣匯率趨勢性突破7.0的概率不大。
一是美聯儲雖然本次降息幅度大，但是給出的後續路徑靈活穩健。9月美聯儲降息50bps，略超出市場預期。但是這次的50bps降息更多是爲了彌補7月沒有降息的遺憾。美聯儲公布的點陣圖暗示今年剩余的兩次議息會議降幅都是25bps。議息會議後，市場對於美國經濟“軟着陸”的預期在提升。如果後續經濟數據企穩，美元指數和美債利率的下行空間可能有限。
二是我國經濟依然存在短期有效需求不足的問題。8月我國經濟數據顯示，生產端增速穩中有降，需求側增速延續低迷，需求不足的影響可能逐漸向生產端傳導。廣義財政短收和化債政策對基建投資形成一定約束，地產銷售也表現不佳。
三是我們認爲中國央行希望維護匯率穩定，過快升值和過快貶值可能都會存在一定風險。今年5-7月，人民幣匯率中間價偏離在岸價較多，我們測算的逆周期因子達到歷史最高值附近。我們認爲這反映了央行維護匯率穩定的意愿。8月以來，隨着人民幣的升值，中間價、在岸價和離岸價基本實現“三價合一”，逆周期因子淡出。我們認爲這可能代表匯率回到央行合意區間。人民幣匯率如果升值過快可能不利於出口部門。尤其是在經過了2年多的貶值周期後，部分出口企業出於投機心理減少了外匯套保，當前對人民幣升值的風險敞口暴露較多。
▍復盤過去三輪人民幣匯率升值周期發現，均出現了美元指數大幅走弱與國內經濟基本面明顯改善。
2022年11月-2023年1月，人民幣匯率從7.3升值到6.7。外部方面，美國CPI开始見頂回落，美聯儲加息幅度放緩。美元指數從112回落到102。內部方面，我國疫情防控政策優化調整，疫情快速達峰並且消退，生產生活逐步恢復常態。
2020年6月-2021年5月，人民幣匯率從7.2升值到6.4。外部方面，美聯儲實施了大規模的量化寬松政策，而且疫情期間的美元流動性危機得到緩解。美元指數從100下跌到90左右。內部方面，國內憑借疫情防控優勢率先走出困境，成爲全球重要的生產基地，出口維持20%左右的高速增長。
2017年1月-2018年3月，人民幣匯率從7.0升值到6.3。外部方面，盡管這一時期美聯儲處於加息周期，但是歐洲經濟終於見到了逐步恢復的信號，美歐利差收窄導致美元指數從103下降到89。內部方面，國內經濟在供給側改革的推動下解決了產能過剩問題，房地產投資也處於上行周期，國內消費升級趨勢明顯。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年9月19日發布的《人民幣匯率點評—美聯儲降息後，如何看待人民幣匯率？》；楊帆 瑪西高娃 王希明
標題：美聯儲降息後，如何看待人民幣匯率？
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