復盤美國降息周期中我國的經濟表現
美聯儲大概率將於9月开啓降息周期，本文將復盤過去兩輪美國降息周期對經濟基本面的影響、當時我國的政策應對以及匯率和商品市場走勢，爲本輪美國降息周期對中國產生的可能影響提供參考。2007-2008年，美聯儲實施的是衰退式降息，金融危機爆發導致我國經濟驟冷，隨後我國啓動“四萬億”計劃成功提振經濟，但出口改善需要等到降息支撐美國經濟轉暖才出現。這一輪衰退式降息中，大宗商品指數“先平中揚後抑”，相對來說黃金具有配置價值。2019年，美聯儲啓動預防式降息，我國外需下滑幅度總體可控，在國內穩增長政策加碼以及四季度美國經濟向好提振我國出口後，我國經濟在年底時出現企穩跡象。這一輪衰退式降息過程中，大宗商品表現出現分化，黃金仍具有配置價值。聚焦當下，我們認爲本輪美國降息周期偏向於預防式降息，預計四季度我國出口增速溫和回落。不過本輪不同之處在於中國內需不足問題更加突出，因此穩增長政策加碼的必要性更高，年內貨幣和財政政策均有發力的可能。
▍2007年美聯儲衰退式降息：金融危機導致我國經濟驟冷，隨後我國啓動“四萬億”計劃成功提振經濟，但出口改善需要等到降息支撐美國經濟轉暖才出現。
2007年，次貸危機已顯現苗頭，爲了對衝地產市場下行對經濟的影響，美聯儲在2007年9月开啓了降息。2008年9月，雷曼兄弟倒閉等事件使得形勢急轉直下，美國經濟明顯惡化，美聯儲爲應對經濟衰退繼續大幅降息，到2008年12月將聯邦基金利率降至0.25%。但貨幣寬松的效果有限，此後多年美國等發達經濟體的增長動能都沒有完全恢復。我國方面，2007年次貸危機萌芽時，我國尚處於經濟過熱的階段；2008年下半年，全球金融危機爆發，導致中國的出口和消費增速都明顯下滑。不過，2008年底我國政府快速部署了四萬億計劃，依靠固定資產投資和消費等內需對衝外需下滑。隨着降息支撐美國經濟回暖，我國出口也在2009年四季度末出現反彈。最終我國經濟很快走出陰霾，GDP增速在2009年下半年重回8%以上。從大宗商品表現看，這一輪衰退式降息過程中，大宗商品指數“先平中揚後抑”，相對來說黃金具有配置價值，銅、鋁和原油等商品跌幅較多，螺紋鋼現貨價格也出現下跌。從人民幣走勢來看，美元指數在本輪降息周期中呈現“先降後升再降”的雙底震蕩反彈走勢，人民幣匯率保持窄幅波動。
▍2019年美聯儲預防式降息：我國外需下滑幅度總體可控，在國內穩增長政策加碼以及四季度美國經濟向好提振我國出口後，我國經濟在年底時出現企穩跡象。
2019年8月美聯儲啓動降息時，美國經濟只是出現一些放緩的苗頭，總體經濟仍在溫和擴張當中，失業率甚至還處在過去50年的最低值附近。美聯儲的預防式降息使得美國經濟下行斜率趨緩，給中國出口帶來的壓力總體可控。當時中國經濟面臨的主要擾動是中美貿易摩擦，國內適時出台了貨幣和財政寬松政策，伴隨着預防式降息呵護美國經濟在四季度向好，我國出口表現也隨之走強，到2019年底時中國經濟出現了企穩跡象，但在2020年初被突發的疫情打斷。從大宗商品表現看，在這一輪預防式降息過程中，大宗商品表現出現分化，鎳、天然氣、銀和黃金等品種漲幅較好，螺紋鋼和鐵礦石跌幅較大，黃金在預防式降息過程中仍然具有配置價值。匯率方面，在降息初期美元指數小幅走強帶動人民幣走貶，後期美元指數有所回落。
▍我們認爲本輪美國降息周期偏向於預防式降息，預計四季度我國出口增速溫和回落；不過本輪不同之處在於中國內需不足問題更加突出，因此穩增長政策加碼的必要性更高。
美聯儲今年9月大概率啓動新一輪降息周期，近期美國經濟數據好壞參半，我們認爲本次偏向於預防式降息。我們預計，我國四季度出口增速可能承壓，因而可能導致需求不足的問題更加突出，明年出口走勢將取決於美國降息能否以及何時穩住經濟基本面。國內方面，年內穩增長政策加碼的概率在提升，貨幣政策方面降准降息均有空間，我們預計9月或調降存款准備金率25bps，四季度後半期或繼續調降7天逆回購利率10bps，財政政策方面，專項債或將進一步提速。匯率方面，最近人民幣對美元出現明顯升值，未來我們預計年內人民幣匯率或以7.1爲運行中樞，雙向波動幅度可能有所增加。
▍宏觀經濟運行跟蹤：8月經濟增長數據顯示需求不足的影響向生產端傳導，出口數據超預期但核心CPI繼續承壓，政府債繼續支撐社融增長。
8月經濟生產端增速穩中有降，需求側增速延續低迷，需求不足的影響可能逐漸向生產端傳導，關注政策層對經濟工作的要求變化與近期宏觀政策落地情況。物價方面，食品價格超季節性上漲帶動8月CPI同比進一步回升，僅鮮菜、鮮果、豬肉三項就影響CPI同比上漲0.73個百分點，而上遊工業品價格普遍偏弱，PPI環比錄得年內最大跌幅。進出口方面，近期海運價格下跌、外貿企業觀望情緒逐步改善帶動8月出口增速較前值回升1.7個百分點，出口鏈景氣仍保持高位。社融方面，8月政府債加速發行繼續支撐社融表現，信貸投放延續總量同比少、結構待優化的特徵。地產方面，商品房銷售面積繼續下降，二手房銷售有所改善。本周市場關注中國經濟數據、物價數據和金融數據，下周重點關注美聯儲議息會議結果。
▍風險因素：
國內宏觀經濟形勢超預期變化，政策力度不及預期，海外貨幣政策超預期。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年9月17日發布的《一周宏觀專題述評（第一百二十一期）—復盤美國降息周期中我國的經濟表現》報告，分析師：楊帆S1010515100001、瑪西高娃S1010520100001、王希明S1010521040001
標題：復盤美國降息周期中我國的經濟表現
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