同業存單行情怎么看？
核心觀點
8月下旬以來，同業存單利率持續處於高位，與短端國債的利差不斷擴大，我們認爲主要有以下三方面原因：
1）從資金面看，9月份以來，銀行與非銀之間流動性分層現象季節性加劇，非銀端資金面有所收斂。其中理財作爲配置同業存單的主力機構之一，配置力量有所減弱。
2）從供需面看，9月份上半月同業存單發行放量。8月在政府債供給放量和MLF縮量續作影響下，銀行負債端存在缺口，需要發行同業存單補充流動性。
3）從利率管理角度看，8月央行“买短賣長”，做陡利率曲线。同時銀行自營配置長端國債受約束，配置力量轉向中短期國債。相比同業存單，短端國債率先受益。
展望9月中下旬，資金面上，跨季資金面緊張，加之地方債供給壓力較大，資金面中樞或略有上行；供需面上，地方債發行繼續放量，同業存單發行或維持高位，而理財爲應對季末贖回，可能預防性賣出同業存單，存單需求或仍偏弱；綜合來看，上述造成存單利率高位的因素或仍存在。但不排除降准落地，或對存單利率形成利好。
正文
8月下旬以來，短端國債利率下行明顯，但同業存單利率持續處於高位，兩者利差不斷擴大。截至9月14日，1年期AAA同業存單與1年期國債利差達59.2BP，較8月底上行11.2BP。
同業存單利率爲何維持高位？該行情何時結束？本文將對此進行分析。
1、同業存單利率爲何高企？
原因一：從資金面看，9月份以來，銀行與非銀之間流動性分層現象季節性加劇，R-DR利差上行。截至9月13日，R007-DR007月平均利差爲11BP，較8月底擴大2.1BP。同時，非銀端資金面有所收斂。其中理財作爲配置同業存單的主力機構之一，配置力量有所減弱。
原因二：從供需面看，9月份上半月同業存單發行放量。8月政府債供給放量，加之央行MLF縮量續作，銀行負債端出現缺口，需要發行同業存單補充流動性。9月上半月（9.1-9.15）同業存單淨融資量爲7,018億元，較8月下半月（8.16-8.31）淨融資量增長8,159億元。
原因三：從短端比價角度看，8月央行“买短賣長”，做陡利率曲线。相比同業存單，短端國債率先受益。8月30日央行在官網披露，向部分公开市場業務一級交易商买入短期限國債並賣出長期限國債，8月淨买入債券面值爲1000億元。此時短端國債作爲买入標的率先受益，收益率下行幅度大於同業存單。
同時銀行自營配置長端國債受約束，配置力量轉向中短期國債。在長端國債配置受限情況下，銀行更多關注中短端機會，此時基於稅收因素，國債利息收入免稅，更有性價比，因此銀行更多配置中短端國債，而對同業存單需求較少。
2、同業存單行情後續怎么看？
資金面：
1）跨季時資金需求往往更大，資金面通常收斂，DR007上行。加之本月因中秋假期，稅期延後至18日，繳稅期稅款上繳國庫，流動性收緊，容易加劇下旬前後資金緊張程度。
2）9月後半月地方債供給壓力較大，易對資金面造成擾動。根據發行計劃，9月地方債發行規模爲7,222億元，但截至9月15日，發行規模僅爲2,174億元，後半月供給壓力較大，容易放大資金面波動。
綜合以上兩個因素，我們認爲9月後半月資金面中樞或略有上行。
供需面：
1）供給：地方債發行繼續放量的同時，同業存單供給量也可能繼續維持高位。9月下半月地方債供給面臨一定壓力，銀行在購置政府債的同時，負債端需要流動性補給，發行同業存單的規模或維持高位。
2）需求：接近9月下旬，理財應對季末贖回，可能預防性賣出同業存單。理財產品申贖具有季節性，季末爲贖回高峰期，爲應對產品贖回壓力，理財或賣出同業存單。因此，同業存單配置力量可能有所下降。
潛在降准影響：
若降准落地，或推動存單利率下行。9月5日，央行在新聞發布會上提到“目前金融機構的平均法定存款准備金率大約爲7%，還有一定的空間”，提振市場降准預期。後續若央行降准，可緩解銀行負債壓力，減小銀行負債端缺口和同業存單供給壓力，有利於存單利率下行。
3、總結
近期，同業存單利率維持高位，主要有三方面原因：
1）流動性分層情況加劇，非銀資金面季節性收斂，理財配置力量減弱；
2）銀行負債端存在缺口，需要發行同業存單補充流動性；
3）在央行的利率曲线調控下，銀行配置力量更多轉向中短期國債。
展望9月中下旬，上述造成同業存單利率高位的因素仍將持續性存在，資金面、供需面仍有擾動。預計同業存單較短期國債利差，仍將在高位維持一段時間。
風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際爲准。
注：本文來自國海證券發布的證券研究報告《同業存單行情怎么看？》；本報告分析師：靳 毅 SAC編號：S0350517100001、呂劍宇 SAC編號：S0350521040001
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