中信證券：政策應對需觀察，磨底進程或加快

宏觀價格信號疲軟的態勢延續，內部政策的應對仍需觀察，而外部信號擾動還不足以影響國內政策；9月以來托底資金流入減少，加快股價充分反映市場預期，磨底過程有望縮短，增量政策出台前預計短期資金博弈仍將主導市場；配置上，建議延續紅利加出海的底倉，耐心等待拐點信號。

首先，從三大信號的變化來看，價格信號方面，核心CPI接近歷史最低水平，房價仍處下跌趨勢；外部信號方面，美國經濟未出現衰退跡象，美聯儲9月或开啓“風險管理式”降息，美國大選局面依然焦灼，預計最後階段才能見分曉；政策信號方面，當前內需疲軟的環境下，若房地產行業繼續不受控下滑可能產生外溢風險，未來可能會加大貨幣政策力度以抑制地產風險擴散。

其次，從市場磨底的階段來看，近兩周中央匯金持續縮減購入股票型ETF的規模，“托底”性質資金流入的減少可能會加快股價充分反映市場預期和情緒的進度，縮短A股的磨底期。

最後，從配置策略來看，在經濟基本面依舊偏弱、長久期國債利率不斷下行的環境中，紅利的底倉價值依舊存在，但在結構上要規避有基本面波動風險的品種；同時，目前已充分反映海外衰退和貿易摩擦風險的出海板塊中的優秀公司具備配置價值。

宏觀價格信號疲軟的態勢延續

物價方面，8月CPI在食品價格超季節性上漲帶動下有所回升，但是核心CPI同比僅有0.3%，是有數據統計以來僅次於2020年初的最低水平，環比僅有-0.2%，是有數據統計以來最差的8月讀數表現。拆分來看，交通工具、通信工具、家用器具三大耐用消費品價格仍然大幅低於歷史季節性均值水平，此外，去年以來增長始終較強的服務業CPI出現了邊際降速的跡象。房價方面，當前二手房價格仍呈現持續下行態勢。根據全國城市二手房冰山指數，9月第2周（9月2日至8日）全國20個一线及新一线城市月環比均處於下跌狀態。根據貝殼APP數據，我們跟蹤的75個樣本城市二手房成交套數在9月第二周爲16818套，比“517”新政前的水平還低了約10%。

國內政策的應對需觀察，未來可能加大貨幣政策力度以避免地產風險擴散

當前面對內需疲軟和地產持續下行風險，政策應對方式和力度極爲重要。保持銀行業合理的淨息差水平是金融穩定的重要部分，但在當前也成爲制約按揭利率下行以及充分降低居民實際借貸成本的掣肘。不過，從海外國家和地區的案例來看，房價下跌的初期銀行按揭拖欠相對穩定，但房價的持續下行最終會帶來一個不良貸款率迅速擡升的階段，銀行資產負債表會直接受損。

中信證券研究部銀行組選取國有四大行樣本住房抵押貸款支持證券（RMBS）測算一线城市、二线城市、其他城市涉房敏感性貸款分別約3.3萬億、8.4萬億、13.6萬億元，在極端假設情景下，若未來1年房價跌幅20%，敏感型涉房貸款損失約1.9萬億元，佔2024Q1上市銀行淨資產比例接近6.1%。爲解決上述問題，試圖維持淨息差去防範風險的意義極爲有限，更重要的還是遏制資產價格的超調。

大體上可以有兩種思路：一是迅速壓低按揭利率，讓存量按揭利率和新增按揭利率盡可能保持一致，遏制提前還貸潮，並且盡可能促使按揭利率靠近租金回報率甚至倒掛，使房屋重新產生淨現金收益，從而穩定需求；二是加大收儲力度，減緩房價下跌的速度，同時充分釋放剛需和改善型需求，逐步修正住宅估值。考慮到第一種思路可能需要在短期內大幅下調按揭利率，實際執行過程中難以一次性實現，因此可能需要多管齊下的政策組合才能避免地產風險進一步擴散。

外部信號擾動還不足以影響國內政策

1）美國經濟暫未出現衰退跡象，美聯儲9月或开啓“風險管理式”降息。美國8月新增非農就業人數“不溫不火”，主要貢獻來自服務業，失業率基本穩定，薪資增速達到3.8%，高於市場預期。中信證券研究部海外組認爲，在通脹放緩但有“瑕疵”、就業降溫但有韌性的背景下，美聯儲仍然處於“風險管理式”而非“危機應對式”的決策框架之中，在呵護勞動力市場狀況的同時也要兼顧尚存粘性的物價環境，盡量減小通脹卷土重來的風險。因此，美國當前的就業和通脹形勢並不足以促使美聯儲“趨勢性”降息來支持經濟，未來美聯儲的貨幣政策操作很可能是類似上世紀九十年代“相機抉擇”的方式，有降有升。在美聯儲這種操作模式下，預計中美的無風險利率差異在未來一段時間內仍將維持，中國的貨幣政策空間也很難在短期內迅速打开，美聯儲降息只是邊際上緩解了人民幣匯率的壓力，增加了未來一段時間中國貨幣政策操作的彈性。

2）美國大選的局面依然焦灼，預計最後階段才能見分曉。哈裏斯與特朗普第一次電視辯論並未有太多實質性的變化，哈裏斯在辯論中宣傳其經濟補貼政策、墮胎權保障、對美國盟友的承諾，特朗普再度強調自身在關稅、邊境、能源等領域的一貫政策主張，辯論內容整體更偏向情緒渲染和相互攻擊。兩位候選人都沒有提出新的對華政策，也未將對華政策作爲主打的競選策略。

在對華貿易政策上，根據中信證券研究部海外政策組和宏觀組的測算，在極端情形下，簡單靜態測算特朗普宣稱的加徵60%關稅的政策如果落地，對我國出口拖累可達8.3個百分點，但考慮到2018年後不少企業借道轉口或是海外建廠已經對此做了應對，預計實際衝擊遠小於此極端情形；民主黨的對華競爭思路更加系統，美國或將持續推動“近岸”和“友岸”替代產業鏈建設，目前對關稅的事實豁免可能持續減少，對全球產業鏈格局產生更爲深遠的影響。首次辯論後，根據Real Clear Politics（RCP）的平均民調數據，截至9月15日哈裏斯在總體民調上以49.0%微弱領先於特朗普的47.3%。

但從大選民調的歷史規律來看，這個差距完全處於誤差範圍內。從過去五屆美國大選的最終結果看，民主黨通常要在普選票上領先3個百分點以上才能確保獲勝，從過去兩屆大選來看，民調數據始終對特朗普的支持率有一定低估，並且臨近大選往往會出現頻繁的超預期事件。我們認爲當前的大選局勢仍然焦灼，未來美國新一屆政府對華貿易政策也依然存在不確定性。

磨底過程有望縮短，增量政策出台前短期資金博弈仍將主導市場

我們測算最近三周中央匯金購入股票型ETF的規模分別爲364億元、143億元和20億元，9月以來流入規模明顯放緩，資金平衡打破後市場調整速度也有所加快。不過我們認爲資本市場價格信號加速出清也並非壞事。以港股爲例，過去1個月恆生指數和恆生科技指數的累計收益率達到1.5%和2.8%，而上證指數和萬得全A分別是-6.0%和-5.3%，同樣對應的是宏觀基本面的惡化，但港股表現明顯更強。今年以來南向資金已累計淨买入港股超過4400億元，36周當中有33周是淨流入狀態，港股核心藍籌股的年內表現也遠好於A股藍籌股。這種宏觀基本面一致但股價走勢分化的情形，充分說明了市場價格只要能夠充分出清並反映悲觀預期，完全可以在整個宏觀經濟企穩前出現結構性的分化和機會，甚至指數層面的拐點可以提前於基本面見底。但如果港股提前完成調整，可能會持續地虹吸A股資金。對A股市場而言，在尚未實現充分出清的情況下，如果沒有重大的政策變化來扭轉投資者預期，磨底的過程大概率還會持續，短期博弈資金是驅動和主導市場的主要力量。預計9月下半月美聯儲降息後，國內政策發力與資金博弈反彈的行爲或將出現階段性共振。

紅利範圍“縮圈”，但紅利加出海的底倉配置依舊是最佳選擇

1）紅利的底倉價值依舊存在，結構上要規避有基本面波動風險的品種。近期紅利資產的持續回調主要有兩方面原因。首先是投資者對紅利類資產的基本面產生了擔憂。中報季銀行板塊部分公司資產負債表邊際出現惡化，7月开始國內用電增速明顯放緩，部分中字頭央企中報經營性現金流出現明顯惡化。其次是短期交易層面的變化。近幾周中央匯金持續縮減了購入股票型ETF的規模，同時出現了擴大購买範圍的跡象，中證1000和創業板相關ETF也出現了成交異常放大的情況，由於此前紅利類資產漲幅較大、預期過於一致，對於參與其中的短线資金和量化資金而言，一旦發現趨勢放緩或風格輪動，很可能會迅速撤出，從而放大波動。然而我們認爲，配置紅利的邏輯仍然沒有變化，在經濟基本面依舊偏弱、長久期國債利率不斷下行的環境中，能夠提供穩定現金回報的紅利資產依舊是稀缺資產，只不過要規避基本面有明顯負面預期的品種。

2）配置上延續紅利加出海的底倉，耐心等待拐點信號。當前依然建議聚焦紅利與出海兩條主线，待市場拐點出現後再轉向績優成長和內需主线。具體品種方面，預計紅利策略將會持續分化，紅利低波類資產建議繼續關注自由現金回報率穩定的水電、核電，保費穩定增長的財險。此外，我們認爲後續國內出口並不會如市場預期迅速惡化，目前已充分反映海外衰退和貿易摩擦風險的出海板塊中的優秀公司重新具備配置價值，這些公司相對集中在機械、家電和商用車板塊。後續隨着政策、價格和外部三大信號繼續逐步驗證，預計配置的重心將再度轉向績優成長和內需，建議重點關注電子（智能駕駛和半導體自主可控）、機械（設備更新改造和出海競爭）等制造業龍頭，反腐影響充分定價後的醫藥（產業整合、出海破局），以及港股的互聯網和消費龍頭公司。