接下來，做平還是做陡？
摘 要
8月中旬以來，特別是8月底以來，債市利率再度下行，其中國債，尤其是短期限國債下行更多、更快，其次是30年國債。
哪些因素塑造了當前債市特徵？
第一，8月以來長債供給增加，機構交易則更青睞中短期限國債；
第二，監管原因導致機構調整參與品種、期限；
第三，機構跟着央行、大行“买短”；
第三，博弈降息，追求動態收益；
第五，從流動性分層角度考慮，非銀或有影響，機構持有國債偏好進一步提升。
後續問題：曲线怎么看？策略如何布局？
由於資金利率相對較高，本輪債市幾乎沒有資金槓杆，市場在各自的合理空間內追求動態收益，短端下限似乎已經不受資金成本的約束，邏輯上可以進一步靠近超額存款准備金利率（因爲未來資金利率存在跟隨降息下行的可能）。
所以，我們的判斷和建議如下：
結合機構自身的監管要求與行爲約束，選擇做陡或者做平曲线，做陡的理論下限是超額存款准備金利率，做平的下限在於央行最新的風險提示。
債市後續風險有二：第一，監管再度加強；第二，有力度的穩增長政策改變宏觀預期。或許這兩大風險提示會持續存在，但是市場會繼續沿着基本面的邏輯前行。
8月28日，傳聞做市商恢復。8月30日傍晚，央行首次發布公开市場國債买賣操作公告 。國債曲线結束調整，再度轉而下行。
1. 近期債券市場變化？
8月27日至今，國債收益率整體下行，各期限國債收益率均下行15bp以上。國开和信用債表現弱於國債。
對比8月5日，9月14日國債收益率曲线下行變陡。2Y國債收益率下行幅度最大，爲18.5bp；30Y國債收益率下行15.5bp；5Y、10Y國債收益率分別下行11.4bp、9.5bp；7Y國債收益率下行幅度最小，爲5.2bp。
對比7月末8月初的最低點，9月14日各期限國債均創新低；除1Y外，其余期限國开債均創新低；1Y、3Y、5Y信用債均未創新低。
觀察10Y、30Y國債收益率，10Y國債自8月2日的低點（2.13%）回調12bp左右，8月13日-14日快速下行5bp後保持震蕩，8月末开始再次下行，下行節奏有所加快。30Y國債走勢與10Y國債基本一致，但近期下行幅度更大。
由此我們自然產生一個問題，爲什么國債，尤其是短期限國債下行更多、更快？
2. 爲什么國債、短期限國債下行更多、更快？
2.1. 長債供給增加，短債需求更強
從發行供給情況分析，長期限國債供給更多。
8月債市供給中10年和10年以上國債淨融資9202.1億元，顯著高於其他期限品種，7年以內發行總體符合季節性。
從二級交易的機構行爲看，二級市場淨买入以國有大行和保險爲主，淨賣出以股份行和城商行爲主。具體機構方面，基金主要增持政金債；保險主要增持10Y以上利率債；國有大行主要增持3Y以內利率債；股份行、城商行主要減持利率債；農商行主要減持利率債，增持CD；外資行主要增持利率債；理財主要增持CD和信用債；券商主要減持CD，增持政金債。
從國債具體二級交易機構行爲來看，國有大行主要是淨买入3Y以內國債，淨賣出5-10Y國債，總體上大額淨买入國債。基金則是主要淨买入5-10Y國債，淨賣出3Y以內國債。保險主要增配超長期限國債。股份行主要淨买入3-5Y，淨賣出3Y以內國債。城商行主要淨賣出3Y以內國債。券商主要淨买入5-7y，淨賣出3-5y。理財對國債淨买入變化不大。
二級市場交易情況說明，7年以下國債需求最強，是主流機構的最大交易合集所在。
2.2. 監管原因導致機構調整參與品種期限
雖然央行明確沒有預設點位或者合理區間 ，但是多次監管強化令市場對於10Y、30Y國債下限仍有顧忌，疊加8月以來大行賣出7Y-10Y國債以及信用債局部負反饋擔憂，國債7Y以下品種市場認爲可以放心參與。
2.3. 跟着央行、大行“买短”
8月30日傍晚，央行發布公告 ，“爲貫徹落實中央金融工作會議相關要求，2024年8月人民銀行开展了公开市場國債买賣操作，向部分公开市場業務一級交易商买入短期限國債並賣出長期限國債，全月淨买入債券面值爲1000億元。”此外，從二級交易數據看，大行也增加了短期國債的淨买入。
在權衡之下，市場機構的最優選擇似乎就是跟隨央行以及大行买入中短期限國債。
2.4. 博弈降息，追求動態
8月公布的7月數據和隨後陸續公布的8月數據，進一步驗證國內基本面偏弱、有效需求不足和物價走低的現實，而8月鮑威爾講話和美國一系列關鍵數據公布，9月聯儲降息的預期進一步明確，美元美債總體回落，降息的外部條件基本具備，市場可能在關注監管或有壓力的同時，左側交易降息。
低票息、“資產荒”，機構在交易降息的同時，還要考慮增加動態收益。久期是債券最大的彈性。機構在自身認知的範圍內，會盡量增加久期。
考慮或有監管風險，市場共識可能還是利用2-5Y國債追求更多的資本利得和動態收益。
2.5. 國債不受流動性分層影響
8月資金面總體均衡，R001和DR001月度均值分別爲1.78%、1.70%，較上月下行3.6bp、4.4bp。9月初，在央行連續大額淨回籠下，資金利率有所上行。
從R007-DR007利差角度看，非銀流動性相對承壓，8月下旬以來流動性分層特徵更加凸顯。
從流動性分層角度考慮，非銀或有影響，機構持有國債偏好進一步提升。
以上五個原因可以解釋8月以來，特別是8月底以來的債市情況。後續的問題在於：曲线怎么看？策略如何布局？
3. 短債利率下限在哪裏？
2004年以來有兩個階段1-3Y國債收益率顯著低於當前水平：2009年初和2020年4月。
2009年1月9日2年國債收益率出現最低點，爲1.07%，R001、R007分別爲0.84%、0.94%。
2008年四季度貨幣政策報告 中提到，“進入 9 月份以後，國際金融危機急劇惡化，對我國經濟的衝擊明顯加大。按照黨中央、國務院的統一部署，中國人民銀行實行了適度寬松的貨幣政策，綜合運用多種工具，採取一系列靈活、有力的措施，及時釋放確保經濟增長和穩定市場信心的信號，五次下調存貸款基准利率，四次下調存款准備金率，明確取消對金融機構信貸規劃的硬約束，積極配合國家擴大內需等一系列刺激經濟的政策措施，加大金融支持經濟發展的力度。”
在連續調降存貸款利率和下調存款准備金率下，資金利率走低，帶動國債利率下行。
2020年4月23日2年國債收益率出現次低點，爲1.33%，R001、R007分別爲0.96%、1.45%。
2020年初疫情對經濟和市場預期產生較大影響，央行在流動性投放上也凸顯呵護市場之意。3月16日，中國人民銀行實施普惠金融定向降准 。4月3日，中國人民銀行決定於4月15日和5月15日分兩次實施定向降准，每次下調0.5個百分點，共釋放長期資金約4000億元。中國人民銀行決定自4月7日起將金融機構在央行超額存款准備金利率從0.72%下調至0.35% 。4月15日，中國人民銀行开展了中期借貸便利（MLF）操作，操作金額爲1000億元，利率爲2.95%，較上期下降20BP 。
在連續調降存款准備金率釋放流動性，以及降低超額存款利率的驅動下，資金利率顯著走低，帶動國債利率下行。
觀察1Y-R001利差（5日移動平均）倒掛期間1Y國債和R001走勢發現，基本上都是由於R001短期快速擡升導致倒掛。當資金利率下行時，短期國債的下行幅度通常小於資金利率，因此很難形成倒掛。
而本輪倒掛則罕見的是由於資金利率保持穩定的同時短債利率持續下行導致，歷史上很難找到類似時期。
目前R001利率低於公开市場7天逆回購利率7.7bp，距離央行設定的臨時隔夜正操作利率還有12.3bp。
今年4月份2Y國債收益率與R001倒掛以來，2Y國債收益率逐步下行。目前2Y國債與R001倒掛幅度爲28.9bp，並且低於臨時隔夜正回購利率16.6bp。
短端的下限是多少？
由於資金利率相對較高，本輪債市幾乎沒有資金槓杆，市場只能在有限空間內追求動態收益，短端下限似乎已經不受資金成本的約束，邏輯上可以進一步靠近超額存款准備金利率。
從國有大行角度出發，根據9月13日的名義收益率計算，相較於其他表內資產，短期限國債的性價比仍然較高，似乎資金利率是下限，但是需要考慮未來資金利率跟隨降息的可能。
因此，我們傾向於認爲2Y國債的下限或許可以更低。
4. 小結
8月中旬以來，特別是8月底以來，債市利率再度下行，其中國債，尤其是短期限國債下行更多、更快，其次是30年國債。
哪些因素塑造了當前債市特徵？
第一，8月以來長債供給增加，機構交易則更青睞中短期限國債；
第二，監管原因導致機構調整參與品種、期限；
第三，機構跟着央行、大行“买短”；
第三，博弈降息，追求動態收益；
第五，從流動性分層角度考慮，非銀或有影響，機構持有國債偏好進一步提升。
後續問題：曲线怎么看？策略如何布局？
由於資金利率相對較高，本輪債市幾乎沒有資金槓杆，市場在各自的合理空間內追求動態收益，短端下限似乎已經不受資金成本的約束，邏輯上可以進一步靠近超額存款准備金利率（因爲未來資金利率存在跟隨降息下行的可能）。
所以，我們的判斷和建議如下：
結合機構自身的監管要求與行爲約束，選擇做陡或者做平曲线，做陡的理論下限是超額存款准備金利率，做平的下限在於央行最新的風險提示。
債市後續風險有二：第一，監管再度加強；第二，有力度的穩增長政策改變宏觀預期。或許這兩大風險提示會持續存在，但是市場會繼續沿着基本面的邏輯前行。
風 險 提 示
基本面變化超預期，增量政策超預期，貨幣政策和財政政策效果存在不確定性。
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告：《接下來，做平還是做陡？》，分析師：
孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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