國泰君安：金秋弱改善、分化加劇，白酒庫存周期持續展开

投資建議：相對視角，份額邏輯優先。我們預計後續白酒庫存周期持續展开，行業盈利預期重構、板塊估值分化延續，確定性對估值的貢獻凸顯，相對收益角度建議把握份額邏輯，建議增持：1）強品牌、動銷穩健標的；3）低估值、高成長標的。

金秋弱改善、分化加劇，庫存周期持續展开。白酒行業8-9月銷量環比略有回暖，但同比來看大部分區域總需求仍有回落，其中價格端壓力明顯大於銷量端壓力（價格壓力以飛天爲代表），產品動銷主要聚焦在100-200元價格帶以及200元以上價位帶核心流量單品。近期渠道在盈利空間層面及周轉層面均受到持續擠壓，費用對渠道回款的拉動作用已經有限，結合24Q2酒企財務數據（現金流、預收款邊際承壓），我們認爲渠道逐步失去緩衝墊作用，庫存周期的展开將體現爲企業表觀增速的明顯回落與分化。

旺季驗證：行業份額邏輯顯著強化。經過多維度觀察，我們發現目前大部分企業的战略目標是“份額優先”，也即是保持市佔率和營收規模的相對穩定：2024金秋旺季除茅台、五糧液外，酒企銷售層面普遍對價格體系有所放寬、費用力度也有所加大。展望後續，我們推測白酒消費 “去地產依附”和“去奢侈”特徵會持續凸顯，在此維度下，“份額就是品牌”，企業能夠發揮的是自己的產品結構縱深優勢，利用強渠道、大品牌和大產能，借助合適的價格帶布局，對競品形成持續的擠佔。

下階段應持續關注去庫、批價和企業战略。後續白酒板塊投資的主導矛盾爲供需的再均衡與行業增長預期的重構，在此維度下：1）市場更爲關注去庫的展开以及高端白酒批價的新均衡，我們認爲後續核心單品的動銷表現與表觀增速實現匹配，茅台等高端白酒批價在旺季後達到新的穩態，將對板塊估值形成支撐。2）企業對於經營战略方向的取舍已經刻不容緩，我們認爲，除茅台等極少數品牌外，越是不拘泥於價格、不拘泥於產品結構的企業後續反而有競爭優勢，企業需要因地制宜建立適宜自身的份額策略，需要觀察企業的战略靈活度。

風險提示：需求復蘇慢於預期、批價大幅波動、食品安全風險。

注：本文來自國泰君安2024年9月12日發布的《金秋下的白酒：弱改善、強分化，份額優先》，報告分析師：訾猛、李耀、李美儀

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