經濟發展仍有壓力，總量政策空間或將打开

核心觀點

結論

今年二季度GDP季調環比增長0.8%，增速比一季度下降1.4個百分點，經濟環比動能明顯減弱。當前國內產需兩端仍有壓力。往後看，“外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟發展也面臨壓力”。我們認爲下半年財政、貨幣政策協調發力可能性較大。近期提示關注國常會、政治局會議等政策傾向。

數據

6月份社會消費品零售總額同比爲3.1%，前值12.7%；工業增加值增速爲4.4%，前值3.5%。1-6月固定資產投資完成額累計同比3.8%，前值4.0%；其中制造業投資累計增速爲6.0%，前值6.0%；基礎建設投資（不含電熱氣水）累計增速爲7.2%，前值7.5%。1-6月商品房銷售面積累計同比-5.3%，前值-0.9%；房地產开發投資累計增速爲-7.9%，前值-7.2%。

要點

6月份社會消費品零售總額環比增長5.7%，同比低基數因素消除，增速回歸到3.1%，低於我們預測,可能是GDP低於預期的一個重要原因。消費結構上看，大宗耐用商品偏弱，线下服務偏強：地產銷售延續低位調整態勢，同時地產下遊建材、辦公用品等6月均同比負增，可能是消費低於我們預期的重要原因。其他消費中，餐飲表現較強，商品中通訊器材略有回暖，服裝也較強，汽車銷售有一定韌性。

1-6月份，固定資產投資累計增速比前5月下降0.2個百分點至3.8%，對應5月份單月固定資產投資同比下降17%。基本符合我們前期提示，當前工業企業庫存偏高、地產待售面積增速還在上升，需求相對不足的問題逐漸顯現，投資增速放緩的趨勢難以改變。地產、基建(不含電力）投資均有放緩，制造業投資維持韌性。

6月份，工業生產增速有所回升，規模以上工業增加值季調環比增長0.68%，同比增長4.4%，較5月提高0.9個百分點，這與發電量、出口交貨值、制造業PMI偏弱均出現短暫背離，可能是部分行業拉動作用較明顯。分門類看，6月制造業、電熱氣水供應業同比分別增4.8%和4.9%，共同支撐工業增長。而制造業中部分下遊產業如汽車、電氣通用設備等增速相對較高。6月份全國城鎮調查失業率維持在5.2%，其中16-24歲人口失業率較5月份進一步上升至0.5個百分點至21.3。

今年二季度經濟環比動能明顯減弱，GDP當季同比6.3%，低於我們預期。當前國內產需兩端增長仍有壓力，工業企業利潤壓力偏大，地產銷售仍在低位調整，汽車銷售金額同比持續回升可能有阻力，出口未來數月也不樂觀。我們認爲完成全年5%的增速目標壓力可能較大，在此背景下，後續財政、貨幣政策協調發力可能性較大。貨幣政策方面，適當寬松的基調可能延續，降息的空間可能打开，降准、專項再貸款等工具也有使用的可能。財政政策方面，減稅降費、專項債發行提速、盤活專項債務結存限額可能是發力方向，“准財政”工具如財政貼息、政策性开發性金融工具也可能推出。

1 社零消費同比趨向正常

‍‍‍‍‍

6月份社會消費品零售總額爲39951億元，環比增長5.7%。去年6月份社零恢復正常，低基數影響消除，同比增速回歸正常，爲3.1%，略低於我們前期預測的3.7%。從消費結構上看，出行鏈（餐飲、服裝等）表現較強，其余消費品中，通訊器材略有回暖，汽車銷售有一定韌性，而地產銷售延續低位調整態勢。上半年整體看，餐飲也是消費的重要支撐，其余消費增速放緩：除汽車以外的消費品兩年復合增速從3月份的3.2%下滑到6月份的2.5%，其中餐飲收入兩年復合增速震蕩上行，從3月的2.8%升至6月的5.6%。分細項來看：

1.1 汽車銷售環比延續回升，高基數影響同比轉負

6月份，汽車類銷售額爲4526億元，環比上升15.2%，由於去年高基數，同比下降1.1%（去年6月同比13.9%），拖累社零同比下降約0.1個百分點。6月份乘聯會口徑乘用車銷售189.4萬輛，同比下降2.6%，環比增長8.7%。今年上半年，一方面是國家層面針對汽車消費的刺激力度較大，工信部、商務部推動新能源車下鄉，另一方面多家廠商“以價換量”促銷活動頻出，汽車銷售表現相對強勢。上半年汽車類銷售額累計同比增長6.8%，而中汽協口徑汽車銷售量累計同比增長9.8%。

往後看，三季度高基數因素可能仍將顯現，汽車銷售額能否實現正增長還有待觀察。乘聯會數據顯示，7月1-9日，乘用車市場零售33.1萬輛，同比去年同期下降7%，較上月同期下降2%。6月份汽車行業產成品庫存同比8.7%，略有下降，但後續汽車銷售增速大幅回升動力可能不足，汽車行業去庫存壓力可能仍然相對較大。

1.2 餐飲消費較強，商品消費較弱

6月份扣除汽車以外消費品零售額同比增長3.7%，兩年復合增速爲2.5%，增速延續放緩趨勢。從消費結構來看，6月份仍然是場景服務、耐用商品分化特點，餐飲消費增速較高，多數耐用品漲勢偏弱。6月份餐飲收入同比增長16.1%，拉動社零增長1.6%個百分點。實際上餐飲收入僅佔社零總額的約10%，其余90%爲商品零售。餐飲對消費拉動作用如此突出，“蹺蹺板效應”之下，一定程度表明商品零售的拉動作用減弱。

6月份的商品消費同比增長1.7%，拉動社零增長1.5個百分點。亮點在通訊器材和服裝類，可能有“618”促銷的刺激作用，分別同比增長6.6%和6.9%，分別拉動當月社零增長0.1和0.2個百分點。另外，金銀珠寶、體育娛樂用品、中西醫藥消費同比分別增長7.8%、9.2%和6.6%，增速均高於整體社零增速。

1.3 商品房銷售低位調整仍在延續

我們在《風高浪急，變中求進——下半年國內經濟展望》中提示，傳統的銷售-融資-拿地-投資鏈條節點可能存在阻塞，當前地產需求端難言回暖，供給端竣工與新开工高低分化，預示今年地產的深度調整可能仍要延續整年。因此我們下調了全年商品房成交面積增速至-5.1%， 實際上，6月份地產銷售延續弱勢，1-6商品房銷售面積59515萬平方米，累計同比下降5.3%，低於我們前期預測的-4.6%。

從單月情況看，6月份銷售面積13075萬平方米，環比回升力度弱於季節性；同比下降28.1%，降幅比5月繼續擴大。當前高頻數據顯示地產成交仍在低位調整，7月前15日，30大中城市商品房日均成交面積僅27.9萬平方米，比去年同期下滑超過30%。

與此同時，房地產下遊商品零售的回暖也不穩固，文化辦公、建築裝潢類零售額6月分別同比下降9.9%和6.8%，對社零形成拖累；家具類消費同比增長1.2%，增速也在回落；而家電消費同比增長4.5%，增速略有回升。6月29日國常會指出，家居消費涉及領域多、上下遊鏈條長、規模體量大，採取針對性措施加以提振，有利於帶動居民消費增長和經濟恢復，可能對後續家具、家電等消費仍有一定提升作用。

2 固定資產投資增速放緩趨勢不改

‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

1-6月份，固定資產投資累計增速比前5月下降0.2個百分點至3.8%，對應5月份單月固定資產投資同比下降17%。基本符合我們前期提示，當前工業企業庫存偏高、地產待售面積增速還在上升，需求相對不足的問題逐漸顯現，投資增速放緩的趨勢難以改變。地產、基建(不含電力）投資均有放緩，制造業投資維持韌性。

2.1 制造業投資增速維持韌性

1-6月制造業投資累計同比6%，與前5月持平，略高於我們前期預測；對應單月同比約6%，較5月份回升0.9個百分點。制造業投資的結構性機遇可能在於政策對部分行業、領域傾斜。分行業看，部分高技術制造業增速相對較高，其中，計算機、電氣機械、汽車制造業投資分別增長9.4%、38.9%和20%，汽車制造業投資增速甚至還在上升。國家發改委5月17日在新聞發布會上表示，“下一步將在穩定和擴大制造業投資方面持續發力，繼續加大制造業中長期貸款投放力度，擴大工業和技術改造投資，推動企業技術改造和設備更新。”

我們認爲制造業投資面臨的三重壓力仍然存在：需求端、利潤端、產能過剩的壓力均仍在顯現——出口降幅擴大， PPI持續負增，利潤增速磨底，產能利用率偏低。下半年制造業投資增速可能平穩下滑，年底可能至5.2%左右，回歸2020-2021年平均水平。

2.2 基建投資增速逐漸向政府債增速靠攏

1-6月份，基建投資（不含電力）同比7.2%，比前5月增速下滑0.3個百分點，略高於我們預期，但整體方向仍然是在向領先指標政府債增速靠攏。基建投資受財政政策影響相對較大，也是政府逆周期調節的重要抓手。今年以來基建投資增速的韌性一直強於我們預期。分行業看，水利、鐵路投資是亮點，1-6月累計同比分別增長9.6%和20.5%，其中鐵路運輸業投資增速逐步提升，是基建投資的重要支撐。

往後看，下半年若財政政策繼續加力，基建投資增速可能不會快速下滑，我們預計年底基建投資增速或緩幅降至4.5%左右。2020-2023年平均增速落在3.8%左右，回歸到疫情前（2018、2019年均爲3.8%）的水平。

2.3 房地產投融資同比降幅均擴大

1-6房地產开發投資完成額同比下降7.9%，比前5月繼續擴大0.7個百分點，略好於我們預期。對應地產投資6月單月同比下降20.6%，比5月份降幅略有收窄。從資金來源看，1-6月房地產开發到位資金累計同比下降9.8%,降幅擴大3.2個百分點，表明房企融資依然偏弱，投資意愿不強。

從房地產开發資金來源看，定金及預收款、自籌、國內貸款資金等主要資金來源降幅均擴大，而個人按揭同比增速也有所放緩。佔比最大的定金及預收款累計同比下滑0.9%，重新轉負，個人按揭貸款累計同比增長2.7%，增速比前5月下滑3.8個百分點。而國內貸款和自籌資金累計增降幅分別擴大0.6和1.8個百分點至-11.1%和-23.4%。

從地產投資去向看，施工/新开工仍在較低位，竣工累計增速略有放緩，廣義庫存延續下降。隨着“保交樓”集中展开，1-6月房屋竣工同比增長19.0%，增速有所放緩，而新开工面積同比下降24.3%，降幅比前5月進一步擴大1.7個百分點。以房屋新开工面積+施工面積-竣工面積作爲房屋在建面積（即廣義庫存），1-6月房屋在建面積累計同比降幅比前5月擴大0.9個百分點至-8.9%。

後續“保交樓”可能還是地產投資重點。7月人民銀行、金融監管總局聯合發布通知，將“金融16條”中兩項有適用期限的政策統一延長至2024年12月底，引導金融機構繼續對房企存量融資展期，加大保交樓金融支持。同時結合保交樓工作需要，將2000億元保交樓貸款支持計劃期限延長至2024年5月底。

3‍

部分行業拉動

工業生產略好於預期

6月份，工業生產增速有所回升，規模以上工業增加值季調環比增長0.68%，同比增長4.4%，較5月提高0.9個百分點，略高於我們預期。6月份工業生產與發電量、出口交貨值、制造業PMI均出現短暫背離：第二產業發電量同比增長2.3%，較5月下降1.7個百分點，工業企業出口交貨值同比下降9.5%，降幅比5月擴大4.5個百分點；制造業PMI爲49%，仍在收縮區間。6月內生需求相對不足，出口同比降幅擴大，工業企業產能釋放受到一定抑制，而工增同比高於預期，可能是部分行業拉動作用較明顯。

分門類看，6月制造業增加值同比增長4.8%，與電熱氣水供應業（同比增4.9%）共同支撐工業增長。而制造業行業分化較明顯，部分下遊產業如汽車、電氣通用設備等增速相對較高。高技術制造業同比2.7%，增速不高；汽車行業、電氣機械和器材制造業增加值分別同比增長8.8%和15.4%。

6月份全國城鎮調查失業率維持在5.2%，其中25-59歲就業主體人群失業率也維持在4.1%；16-24歲人口失業率較5月份進一步上升至0.5個百分點至21.3%。統計局指出，當前就業的總量壓力和結構性問題還是存在的，青年人的‘求職難’和部分行業‘招工難’並存，穩就業需要持續加力。下階段，隨着經濟持續恢復，用工需求繼續擴大，加之穩就業政策持續顯效，就業形勢有望保持總體穩定。隨着畢業季青年畢業生逐步入崗入職，青年失業率有望逐步下降。

4‍

經濟增長動能放緩

下半年財政、貨幣政策空間打开

今年二季度GDP季調環比增長0.8%，增速比一季度下降1.4個百分點，經濟環比動能明顯減弱。二季度GDP同比6.3%，略低於我們預期。我們認爲完成全年5%的增速目標壓力可能較大。

當前國內產需兩端仍有壓力。生產端看，工業企業利潤壓力偏大。PPI連續數月同比負增，近兩月降幅仍在擴大，本輪主動去庫存周期仍未結束。在PPI負增的背景下，工業企業利潤增速也在低位徘徊。需求端看，內需外需均有壓力。私人需求出現一定的收縮趨勢：地產銷售仍在低位調整，7月上半月30城地產銷售明顯不及2022年同期水平；汽車銷售金額同比持續回升可能有阻力。近期出口也不樂觀：6月出口金額環比回升力度並不強，PMI新訂單指數指向未來數月我國出口遇到的壓力可能依然較大。

往後看，統計局指出“外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟發展也面臨壓力”，同時也指出“我國經濟長期向好基本面沒有改變，韌性強、潛力大、活力足的特點也沒有改變，支撐高質量發展的條件也沒有改變”。

我們認爲下半年財政、貨幣政策協調發力可能性較大。貨幣政策方面，適當寬松的基調可能延續，降息的空間可能打开，降准、專項再貸款等工具也有使用的可能。財政政策方面，減稅降費、專項債發行提速、盤活專項債務結存限額可能是發力方向，“准財政”工具如財政貼息、政策性开發性金融工具也可能推出。近期提示關注國常會、政治局會議等政策傾向。

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期；降息降准不及預期；高溫幹旱天氣對電力供需的影響；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

注：本文爲長城證券2023年7月17日研究報告：《經濟發展仍有壓力，總量政策空間或將打开——6月經濟數據點評》，報告分析師：蔣飛S1070521080001、仝垚煒（研究助理）S1070122040023

標題：經濟發展仍有壓力，總量政策空間或將打开

地址：https://www.iknowplus.com/post/14571.html