中信證券：多因素邊際好轉，互聯網板塊估值有望逐步修復

中信證券認爲，目前影響互聯網板塊的主要因子爲1）業績預期；2）利率環境；3）行業監管、中美關系等外部環境的變化。7月以來，互聯網平台企業相關政策多次釋放積極信號，平台企業監管案例的善始善終，監管政策脈絡的逐步清晰有望提振互聯網板塊的投資情緒。同時，美國CPI、PPI回落，海外加息周期步入尾聲有望進一步釋放板塊估值壓力。截至7月13日，恆生科技指數NTM PE爲22x，2023年初至今上漲2.4%，大幅落後於全球其他指數表現。我們認爲，多重影響板塊表現因素的邊際好轉，有望驅動板塊估值逐步修復。我們建議重點關注兩條主线，一類是在AI、雲計算等領域布局領先的企業，另一類是業績明顯受益於消費修復，行業地位領先的企業。

政策脈絡逐步清晰，引導創新、賦能實體經濟、提升國際競爭力。

近3年以來，在規範平台經濟“無序擴張”“二選一”等重點問題過程中，我國逐步完善了相關監管體系，明確相關行業規範要求，常態化監管制度健全透明、可預期，企業合規經營成本持續降低。2022年以來，平台經濟相關政策多次釋放積極信號，2022年4月中央政治局會議提出，完成平台經濟專項整改，實施常態化監管，出台支持平台經濟規範健康發展的具體措施。2023年7月以來，隨着螞蟻集團等平台企業的處罰落地，標志着阿裏巴巴、美團、滴滴、螞蟻、財付通等重點企業重點問題整改均已結束，行業轉入常態化監管。國家發改委梳理騰訊、美團、阿裏巴巴等相關投資“綠燈”案例，鼓勵引導平台企業在引領發展、創造就業和國際競爭中發揮更加積極的作用。

宏觀交易邏輯明顯，海外加息周期步入尾聲有望進一步釋放估值壓力。

2022年以來，恆生科技板塊走勢與人民幣兌美元走勢階段性趨於一致，其背後本質反應板塊階段性偏宏觀交易的邏輯。分子端，當行業逐步步入成熟期，收入與宏觀周期相關性逐步增強，經濟及消費復蘇預期的變化則影響投資人板塊業績預期的變化。分母端，全球利率上行給互聯網板塊帶來一定程度的估值壓力，但根據CME數據，預計7月爲美聯儲本輪最後一次加息，2024年初則有望進入降息階段，我們認爲短期來自利率端的板塊估值壓力有望逐步釋放。此外，互聯網監管政策、中美關系等因素也在一定程度上擾動板塊表現，但伴隨政策脈絡的明晰，不確定性的折價也有望逐步消除。

估值具備性價比，基本面穩健復蘇，AI是長期關注重點。

2023年至今，恆生科技/中概互聯網指數上漲2.4%/下跌3.1%，板塊估值仍處低位，截至7月13日，恆生科技指數未來12個月Forward PE爲22x，處於上市以來17%歷史分位數，低於歷史平均水平約1個標准差的水平，而納斯達克未來12個月Forward PE爲33x。基本面方面，考慮到宏觀經濟的逐漸回暖、去年同期的低基數效應以及對更高經營效率的追求，互聯網企業收入及利潤均有望逐漸好轉。根據彭博一致預期，2023Q2/Q3/Q4國內主要互聯網公司累計收入有望同比增長11.5%/11.1%/11.9%，Non-GAAP淨利潤有望同比增長26.0%/13.9%/16.5%。中長期看，基於基礎設施、技術架構、自研芯片、模型算法等方面積累的深厚優勢，頭部互聯網公司有望受益於AI發展帶來的效率提升和業務機會，如雲計算、大模型與行業應用結合等。

交易結構：資金博弈活躍，回購及分紅提高股東回報。

港股市場資金博弈活躍，截至7月14日，港股賣空成交額在市場成交總額佔比達17.2%，達到高於近3年歷史平均水平超1個標准差水平。從資金結構來看，23年3月以來港股市場外資中介托管持股持續降低，6月以來受政策、利率等催化外資中介托管比例維持在75-75%之間。估值處於歷史低位時，多家公司陸續开啓或提高回購額度以增強股東回報。截至2023Q1，阿裏巴巴/唯品會回購余額爲194/10億美元，在當前市值佔比達8%/10%；截至7月14日，騰訊2023年累計回購205.2億港元。結合互聯網公司的回購及現金流表現，我們認爲當前板塊已具備長期配置吸引力。

風險因素：

政策監管超預期導致板塊估值進一步下行；宏觀經濟增長放緩，導致電商、遊戲、廣告等行業增長不及預期；利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞下移；互聯網公司降本增效不及預期導致業績回暖不及預期；新業務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；個人隱私、數據安全新規對廣告收入的影響超預期導致廣告收入不及預期；美股PCAOB監管超預期導致的美股退市風險；核心股東減持風險等。

投資策略：

我們認爲，平台企業監管案例的善始善終，監管政策脈絡的逐步清晰有望提振互聯網板塊的投資情緒。同時，美國CPI、PPI回落，海外加息周期步入尾聲有望進一步釋放板塊估值壓力。我們建議關注兩條主线方向，重點關注1）積極布局下一代科技，在雲計算、AI領域持續領先的企業，2）受益於消費復蘇，行業份額領先企業。

本文節選自：中信證券研究部已於2023年7月16日發布的《互聯網行業專題一多因素邊際好轉，板塊估值有望逐步修復》報告，具體分析內容(包括相關風險提示等)請詳見報告。

分析師：許英博科技產業首席分析師 S1010510120041；姜婭消費產業首席分析師 S1010510120056；張全國房地產和物業服務聯席首席分析師 S1010517050001；廖原互聯網科技融合分析師 S1010522030004；王冠然傳媒首席分析師 S1010519040005；賈凱方前瞻研究分析師 S1010522080001；楊清樸新委售首席分析師 S1010518070001；任傑傳媒分析師 S1010522100002