中信證券：正視地產舊周期走低，期待新模式黎明

房地產市場的風險還在繼續發酵，房價在繼續下降，房企的盈利能力可能繼續下降，經營性現金流入可能進一步萎縮。大多數房地產企業新拓項目規模不足，盡管已經決策謹慎，但近期仍受到房價下降衝擊。准確評估房企的資產質量和融資能力較爲關鍵，糾結房企的利潤表現已經意義不大，PE估值已經不適合房地產开發企業。經過一段時間的探索，中信證券注意到市場形成三條有代表性的轉型新模式發展路徑，即華潤路徑，美的路徑和龍湖路徑。不同路徑背後的股東稟賦不同，但都離不开企業穩健掌舵現金流量表和持續培育核心運營服務能力。當然中信證券也認爲，房地產企業最終的成功轉型，還是離不开房價企穩。全國房地產市場政策潛力仍然不小，如在政策努力之下核心城市房價能在2024年底企穩，則一些地產公司的價值已經明顯低估。

▍房地產开發行業正在經歷艱難時刻。

房價下跌影響企業回款與盈利能力，也客觀上影響企業資產負債表安全。高周轉、高槓杆、高負債模式之下的問題，此刻也更加暴露出來。房地產行業報表特殊性交織着行業運行周期特殊性，對財務報表分析提出更高的要求，也使得本期的中報分析和歷史相比在方法論上有所不同。當然，資產負債表和現金流量表的重要性仍然遠超利潤表。

▍融資模式換擋，母公司貨幣資金科目大幅下降，區域離心力可能成爲關注點。

2020年年中，樣本企業母公司貨幣資金佔合並報表貨幣資金比例達35.3%，而截至2024年6月底數據下降至10.5%，較高點下降24.8個百分點。這說明在房地產行業走向新融資模式的過程中，企業總部的信用融資重要性持續下降，總部作爲資金的借入方和分配者作用下降，大量資金在區域和項目公司內部運轉。

▍融資性資金流入差別化復蘇。

中信證券看到2024年上半年樣本企業整體融資得到邊際修復，合計籌資性現金流淨流出70億元，同環比均大幅改善（2023年上半年和下半年分別淨流出798億元和560億元），取得借款收到的現金合計2850億元，同比增長7%，環比2023年下半年增長21%。很多企業避免了惡性去槓杆，金融系統沒有雨天收傘，繼續支持房地產融資。企業的融資能力恢復主要體現在項目融資端，尤其是擁有大量持有物業的公司得以大量借入物業經營貸，保證了資產負債表的安全。

▍經營活動开源不易，繼續節流也難度不小。

6家樣本房企2024年上半年合計經營性淨現金流淨流出204億元，2023年同期爲淨流入966億元，拆分而言，樣本企業銷售商品、提供勞務收到的現金同比下降40%至3586億元，而樣本企業購买商品、接受勞務支付的現金同比下降20%至2741億元。在房價持續下降的背景下，企業想要开源難度不小，繼續節流也充滿挑战，畢竟供應商資產負債表也呈現緊繃。樣本公司在建面積下降，中信證券推測有一些項目處於停滯狀態。

▍利潤表稅負大幅下降，但現金流量表減負尚待時日。

2024上半年13家樣本企業所得稅總規模194億元，同比下降30%，佔總營收規模比例降至2.5%。土地增值稅下降更爲顯著，2024上半年樣本企業土地增值稅總額100億元，同比下降41%。不過由於企業經營开支大幅收緊，支付稅費佔經營性現金流出比例呈上升趨勢。中信證券預計許多房企未來可能應有可能獲土地增值稅結算返還，從而一定程度上緩解現金流壓力。

▍中信證券認爲，PE估值不適合當前的房地產开發企業。

由於目前周期所處的特殊歷史階段，房地產企業的利潤表尤其脆弱。在房價企穩前，中信證券主張應採用PB或者NAV給房地產企業估值。也建議投資者多關注資產負債表和現金流的變化，不必對地產企業今年的業績過多關注。

▍風險因素：

房地產支持性政策出台節奏與效果不及預期，房價持續下行的風險；居民收入和財富預期難以扭轉，二手房掛牌量持續增長的風險；部分房企資產質量較弱，若房地產市場持續下行，會面臨現金流緊張的風險；部分房企資產持續大幅度減值的風險；部分房企盈利能力持續下降，利潤長期大幅同比下滑乃至虧損的風險；部分房企經營性資產出租率和租金下行，業務模式轉型受阻的風險。

▍投資策略：

經過一段時間的探索，中信證券看到了市場形成了三條有代表性的轉型新模式發展路徑，即華潤路徑，美的路徑和龍湖路徑。不同路徑背後的股東稟賦不同，但都離不开企業穩健掌舵現金流量表和持續培育核心運營服務能力。當然，最終房地產市場的復蘇仍有賴於房價的企穩。中信證券認爲全國房地產市場政策空間仍然不小，若在政策努力之下核心城市房價能在2024年底企穩，則一些地產公司的價值已經低估。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年9月3日發布的《房地產行業2024年中報總評—正視舊周期走低，期待新模式黎明》報告，分析師：陳聰S1010510120047；張全國S1010517050001；劉河維S1010523030004；王天瑜S1010524050002；朱翀佚S1010524060002；李俊波S1010524080020