信達策略：9月有望反彈，反轉還不確定

9月有望反彈的理由較多：中報期結束、人民幣升值、港股上漲、有色和黑色金屬價格反彈。這些變化是5月下旬以來較爲密集的樂觀變化，後續反彈大概率還能持續一段時間。但如果要反轉，則需要較強的盈利層面的邏輯，因爲A股歷史上，第一個底可以是政策流動性推升，但第二個底大多需要盈利驅動。2005年的底部，第一個底是股權分置改革形成的底，第二個底名義GDP已經回升。2012年底-2014年中，第一個底和第二個底都有盈利反彈的跡象支撐，而最終的第三個底（2014年中），是居民資金大幅流入推動的。2016年1月底市場的底部，是去槓杆風險過後流動性的底和盈利改善的底同時出現。2018年底-2020年Q1，第一個底是民營企業座談會後的政策底，第二個底（2019年8月初），部分行業（半導體）盈利大幅改善，但整體盈利依然偏弱，第三個底是2020年初疫情衝擊的底，後續是疫後修復的盈利改善。目前來看，反彈的條件具備，但盈利改善的跡象相比歷史上市場歷次第二個底依然偏弱，所以反彈後估計還會震蕩。

（1）9月有望反彈的理由較多：中報期結束、人民幣升值、港股上漲、對衰退的過度擔心略有修復（銅價反彈）。5月中旬以來，市場持續偏弱，但從8月中旬以來，市場逐漸積累了一些反彈的力量，大概率會進入一個階段性反彈的窗口期。反彈的第一個理由是中報披露期結束，2021年Q3以來，市場整體進入盈利下降期，ROE持續走弱，季報披露期市場均會偏弱，但一旦季報披露期進入尾聲，盈利的擔心將會暫時告一段落，市場易反彈。反彈的第二個理由是，其他人民幣資產領先走強。7月以來，人民幣匯率持續升值，8月初以來，香港恆生指數也开始逐漸走強。2016年以來，歷次人民幣匯率較大的升值期間，股市大多偏強。

8月整體的PMI數據依然偏弱。但如果以高頻的商品價格數據來看，8月中下旬還是略好於8月初，有色和黑色金屬價格均企穩出現了反彈。以上的變化，意味着市場出現反彈概率較高，而且反彈力度有望強於5月下旬以來出現過的多次周度反彈。

（2）反轉需要盈利層面的邏輯，因爲A股歷史上，第一個底可以是政策流動性推升，但第二個底大多需要盈利驅動。2005年的底部，第一個底是股權分置改革形成的底，可以理解爲政策底，之後回調再次企穩上行時，名義GDP已經开始回升，第二個底算盈利底。2012年底-2014年中，市場持續寬幅震蕩，第一個底和第二個底都有盈利反彈的跡象支撐，雖然整體盈利沒能反轉，但自下而上的盈利看點還是不少的，而最終的第三個底（2014年中），是居民資金大幅流入推動的。

2016年1月底市場的底部，是去槓杆風險過後流動性的底和盈利改善的底同時出現，Q2調整期間，盈利依然還在繼續改善。2018年底-2020年Q1，市場的企穩過程比較復雜，第一個底是民營企業座談會後的政策底，第二個底（2019年8月初），部分行業（半導體）盈利大幅改善，但整體盈利依然偏弱，第三個底是2020年初疫情衝擊的底，後續是疫後修復的盈利改善。

整體來看，A股歷史上，如果是第一個底，可以和盈利沒關系，多數是由政策或流動性因素緩和導致的。但如果是第二個底，盈利的看點至關重要。目前來看，反彈的條件具備，但盈利改善的跡象比較微弱，所以反彈後估計還會震蕩。

（3）短期A股策略觀點：8月底开始，可能會有反彈，能否反轉觀察銅價和二手房銷售。從2021年Q3上市公司盈利進入下行周期以來，幾乎每一個季報披露期，股市都是偏弱的，但隨着季報披露完成，隨後反而比較容易出現反彈。2023年一季報和中報後反彈較弱，隨後一個月市場只是進入的橫盤震蕩。2022年一季報和三季報後反彈較強，均出現了季度上漲。2021年三季報、2023年三季報和2024年一季報後，均出現了月度的反彈。而且每次反彈大多都是從季報披露末期开始。

年度建議配置順序：上遊周期>傳媒互聯網、消費電子>出海（汽車汽零、家電）>金融地產>AI、醫藥&半導體&新能源>消費。大部分板塊都處在庫存周期的底部，傳統周期股的庫存周期和成長的庫存周期（半導體庫存周期）歷史上大多是同步的，所以我們認爲庫存不是行業排序的核心。核心是有比庫存周期更強的Alpha，或至少沒有負面影響的Alpha。上遊周期產能格局的alpha會讓商品價格下跌幅度可控，出海板塊海外需求強的alpha有望對衝基於特朗普政策預期產生的擔心，同時考慮到估值的變化和持續3年成長股的估值收縮，部分成長股可以开始配置。