中金：港股的“獨立行情”與結構機會
摘要
盡管本周市場跟隨外圍波動加大，且南向資金也自2月以來首度出現周度淨流出，但依然實現收漲，且繼續跑贏A股。港股獨立於A股的上漲行情也進一步印證我們此前觀點，港股可以體現出比A股更大的彈性。
結構上，以銀行爲代表的分紅板塊受益於國內資金偏好再度領漲。近期港股迎來“中報季”，部分龍頭公司獲得市場廣泛關注。我們此前提示，結構性行情依然是港股的配置主线，對應長期回報下行的高分紅因子，以及具有自身行業景氣度（互聯網、遊戲、教培）或者政策支持的科技成長（科技硬件與半導體），近期這一表現也基本得到印證。此外，值得一提的是，8月23日阿裏巴巴集團發布公告稱將於8月28日在港交所雙重上市，我們認爲若能在本輪9月9日調整之時被納入港股通，參照可比公司入通後三個月港股通持有股份比例，則有望在入通後三個月或帶來累計約60億港幣增量資金，長期有望帶來約1,500億港幣的增量資金。
海外方面，降息周期即將啓動，僅就這一點而言，港股的彈性更大，尤其是長久期的成長板塊。但我們仍然強調，對於不論是港股還是A股的中國市場而言，美聯儲降息的意義在於提供內部政策的操作空間，這才是決定A股和港股市場走勢的核心，而非美聯儲降息本身。未來美聯儲降息提供了國內政策可以進一步寬松的窗口，如果屆時寬松力度可以強於美聯儲（中國實際利率與自然利率之差高於美國），則可以對市場提供更大提振，尤其是港股；反之若同樣寬松但力度持平甚至偏弱，則不改變整體震蕩結構市格局。
市場走勢回顧
本周港股市場再度收漲並繼續跑贏A股，其中，恆生指數上漲1.0%，恆生國企與恆生科技指數分別上漲0.9%與0.3%，MSCI中國指數微漲0.1%。板塊上，保險（+2.5%）、銀行（+2.0%）與信息技術（+1.6%）漲幅居前，而醫療保健（-4.6%）、必需消費（-3.2%）與房地產（-2.6%）板塊落後。
圖表：以銀行爲代表的高分紅板塊仍在本周表現領先
資料來源：FactSet，中金公司研究部
市場前景展望
盡管本周市場跟隨外圍波動加大，且南向資金也自2月以來首度出現周度淨流出，但依然實現收漲，且繼續跑贏A股。港股獨立於A股的上漲行情也進一步印證我們此前觀點，盡管港股在外圍動蕩下難以完全“獨善其身”，但在低估值和低倉位下跌幅也相對可控，且可以快速反彈修復，可以體現出比A股更大的彈性。
我們認爲相比A股，港股的優勢在於：1）盈利收益結構更有優勢，表現較好的互聯網板塊恰好也是港股權重較大的板塊，而A股佔比較大的中遊制造行業在當前供給過剩和價格壓力下普遍承壓。我們自上而下預測港股全年盈利增速有望實現3-4%，好於A股的1-2%，雖然整體幅度有限，但結構上的優勢更爲突出。
2）估值出清較爲充分，作爲港股“核心資產”的互聯網經過三年調整也已經較爲充分，以阿裏巴巴和騰訊爲例，當前二者分別位於歷史PE的22%和2%，跌破歷史25分位以下；3）外資倉位與籌碼回調的較爲充分。根據EPFR數據，各種類型的海外基金對中資股的持股比例已經從2021年初15%的高點降至當前5%左右。
圖表：表現較好的新經濟板塊在港股佔比大，而相對承壓的中遊過剩板塊則在A股佔比大
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：上遊板塊盈利表現較好，中遊普遍承壓
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：基准情形下我們預計2024年港股盈利增速在3%左右
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：騰訊和阿裏前向PE分別位於歷史2%和22%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：全球各類型主動資金配置中資股比例已從2020年底高點14.6%降至當前的5.7%，並且低配1.1ppt
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
結構上，以銀行爲代表的分紅板塊受益於國內資金偏好再度領漲，本周在南向資金整體流出的背景下，銀行板塊仍獲南向資金流入16.9億港幣，位列南向資金增持首位。
近期港股迎來“中報季”，部分龍頭公司如泡泡瑪特憑借海外業務的強勢擴張上半年淨利高增90%，由此實現周漲幅超20%；阿裏及騰訊利潤均超預期，獲得市場廣泛關注。其中騰訊獲得南向資金連續四周增持，累計流入金額達351億港元。
我們此前提示，結構性行情依然是港股的配置主线，對應長期回報下行的高分紅因子，以及具有自身行業景氣度（互聯網、遊戲、教培）或者政策支持的科技成長（科技硬件與半導體），近期這一表現也基本得到印證。
此外，值得一提的是，8月23日阿裏巴巴集團發布公告稱將於8月28日在港交所雙重上市，如果阿裏巴巴集團能趕上9月5日的港股通考察日，並在本輪9月9日調整之時被納入港股通，根據我們與中金互聯網組的聯合測算，參照可比公司入通後三個月港股通持有股份比例，我們認爲本次調整後三個月或帶來累計約60億港幣增量資金；參照騰訊當前的港股通持有比例，長期有望帶來約1,500億港幣的增量資金。
圖表：銀行位列南向資金流入首位
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
海外方面，降息周期即將啓動，僅就這一點而言，港股的彈性更大，尤其是長久期的成長板塊。8月23日晚Jackson Hole年會上鮑威爾發表講話稱，政策調整的時候到了，幾乎等於提前“官宣”9月降息，9月降息板上釘釘，會後 CME 利率期貨計入9月的降息概率100%，其中降息 25bp 概率76%，降息50bp概率24%。
從歷次降息的經驗看，降息开啓初期港股通常反彈，且在流動性推動下彈性也大於A股，勝率和收益均相對較高。板塊方面，高彈性和利率敏感型行業或更受益，如半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂等跑贏。我們認爲當前10年美債利率降至3.8%已將降息預期計入的較爲充分，若風險溢價回到去年年中，對應恆生指數約19,000；若盈利在此基礎上增長10%，對應恆生指數點位21,000（圖表7）。
圖表：十年美債利率到3.8%，若風險溢價回到去年年中水平，對應恆生指數點位約19,000
資料來源：Wind，中金公司研究部
但我們仍然強調，對於不論是港股還是A股的中國市場而言，美聯儲降息的意義在於提供內部政策的操作空間，這才是決定A股和港股市場走勢的核心，而非美聯儲降息本身。仍以2019年降息周期爲例，A股和港股大幅反彈恰恰是2019年初鮑威爾表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其原因，在2019年初鮑威爾表示停止加息時，中國也決定降准，內外部形成共振。
相反，4月後政策重提“貨幣政策總閘門”與美聯儲寬松反向，因此即便美聯儲7-9月正式降息，A股和港股也整體維持震蕩格局，更多反應國內弱復蘇的基本面和偏緊的政策，而非美聯儲降息，海外資金在此期間也同樣流出。
因此，不難看出，未來美聯儲降息提供了國內政策可以進一步寬松的窗口，如果屆時寬松力度可以強於美聯儲（中國實際利率與自然利率之差高於美國），則可以對市場提供更大提振，尤其是港股；反之若同樣寬松但力度持平甚至偏弱，則不改變整體震蕩結構市格局。
圖表：海外資金在降息期間主要跟着基本面走，並非單純由美聯儲決定
資料來源：Wind，中金公司研究部
出於這一考慮，基於對當前環境和現實約束的判斷，對於中國市場，我們認爲美聯儲降息的影響可能小於美國大選。基准情形下，我們預計三季度財政政策的發力會比二季度的收縮邊際上更爲積極，但期待“強刺激”仍不現實。
配置策略上，我們依然提示港股彈性大於A股，短期降息交易下，受益於分母端邏輯的成長板塊可能有更高彈性，如半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟件、生物科技等。但整體上，在看到更大力度的財政支持前，寬幅區間震蕩的結構性行情依然是主线。我們仍延續我們在下半年展望中的配置邏輯，推薦結構性行情下的三個方向：整體回報下行（穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的“現金牛”；短期分紅內部可能出現港股本地分紅、低波分紅和周期分紅的分化）、局部加槓杆（行業具有一定景氣度，或者受益於政策支持的科技成長），局部漲價（天然壟斷板塊，公用事業等）。
具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：
1）阿裏巴巴發布公告稱將在香港雙重上市，最早有望於9月納入港股通。8月23日，阿裏巴巴集團發布公告稱，新增香港爲主要上市地，將於8月28日在香港聯交所主板主要上市，不涉及新股發行和融資。我們認爲最早有望於9月納入港股通，納入後將進一步擴充互聯互通標的範圍，也有助於吸引更多南向資金進入香港市場，根據我們測算在入通後三個月有望帶來約60億港幣的增量資金。
2）鮑威爾在Jackson Hole全球央行年會上發表講話，明確貨幣政策將會轉向。鮑威爾在會上宣稱“已經到了政策轉向的時間”，基本明確9月降息板上釘釘，符合預期。CME利率期貨計入9月降息25bp概率65.5%，降息50bp概率34.5%。美聯儲關注點從物價轉向就業，基本宣布抗擊通脹勝利，對就業市場評估爲不再過熱、已經平衡，以及風險在上升。
3）本周南向資金轉爲流出，海外主動資金繼續流出。具體看，來自EPFR的數據顯示，上周海外主動型基金繼續流出海外中資股市場，流出規模約爲2.4億美元，與此前一周基本持平，已連續67周流出。與此同時，海外被動型資金延續流入0.7億美元（此前一周流出2.4億美元）。南向資金本周亦轉爲流出，上周累計流出14.6億港元，而此前一周流入151.5億港幣。
重點關注事件
8月31日中國制造業PMI、9月9日中國CPI及PPI
本文摘自：2024年8月25日已經發布的《港股的“獨立行情”與結構機會》
分析員 劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
分析員 吳薇 SAC 執業證書編號：S0080524070001
分析員 張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497
聯系人 王牧遙 SAC 執業證書編號：S0080123060036
標題：中金：港股的“獨立行情”與結構機會
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