霍華德·馬克斯最新備忘錄：8月初的美股大跌，以及所謂的“基於傳聞去买，基於新聞去賣”

8月22日，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）發表了題爲《市場先生誤算了》（Mr. Market Miscalculates）的最新備忘錄。

在這篇備忘錄中，霍華德·馬克斯回顧了剛剛過去的8月市場大跌——

在日本央行加息導致套息交易頭寸平倉、美國失業率數據上升、巴菲特拋售蘋果等三重打擊之下，

市場情緒發生了從樂觀到悲觀的逆轉，由此引發了股市的大幅下跌。

霍華德·馬克斯表示，在這一過程中，自己在多年來目睹的錯誤在這一次再度上演。

他列出了一長串問題清單，比如：‍

不穩定的心理、扭曲的認知、過度反應、認知失調、快速傳播、非理性、愿望思維、健忘以及缺乏可靠的原則等等；

這些問題共同構成了市場出現極端高點、低點的原因，並使得市場在高低點之間劇烈波動。

正如格雷厄姆所說的那樣，市場先生給予的報價很多時候是不合理的；

當其他投資者陷入非理性的情緒波動時，最糟糕的做法就是跟隨他們。

更好的做法是，看到市場先生過度反應時，他愿意高價收就賣給他，

他急於低價賣出就從他那裏买入。

投資報整理精譯了最新的備忘錄內容：

市場先生

行爲的不一致性

在《聰明的投資者》一書於1949年首次出版時，

本傑明·格雷厄姆——沃倫·巴菲特在哥倫比亞商學院的老師，向世人介紹了一位他稱之爲“市場先生”的角色：

想象一下，在某個私人企業中，你擁有一小部分股份，這花費了你1000美元。

你的一位合夥人，名叫市場先生，他非常好心。

每天，他都會告訴你，他認爲你的股份值多少錢，

並且提供以這個價格买下你的股份，或是以這個價格再賣給你一部分股份的機會。

有時，他的估值看起來合理，符合你所了解的業務發展的前景預期。

然而，市場先生常常會因興奮或恐懼而失控，他提出的價格在你看來簡直是荒謬的。

鑑於市場先生行爲的不一致性，

他每天爲股票設定的價格可能與其公允價值大相徑庭，有時會大幅背離。

當他過於樂觀時，你可以以實際上過高的價格賣給他；

當他過於恐懼時，你又可以用基本上過低的價格從他那裏买入。

因此，他的誤判爲那些希望利用這些機會的投資者提供了盈利的機會。

三重打擊

8月以來的一場大跌

關於投資者的缺陷，有很多可以說的，我這些年來已經分享了不少。

但是，8月第一周，市場的快速下跌，以及隨後的迅速反彈促使我，

將我之前關於這個話題的觀點匯集起來，並且加入了一些新的觀察。

爲了設定場景，讓我們先來回顧一下最近的事件。

由於新冠疫情、高企的通脹以及美聯儲的快速加息，2022年是股票和債券組合表現最差的年份之一。

投資者情緒在2022年中期達到谷底，因普遍的負面展望而感到沮喪：

“我們有通脹，這很糟糕。

而爲應對通脹，加息肯定會導致衰退，這也是不好的。”

投資者幾乎想不到任何積極因素。

然而，到了2022年末，投資者心情开始雨過天晴，市場圍繞着一個積極的敘事達成共識：

經濟增長緩慢會導致通脹下降，這將使美聯儲在2023年开始降息，帶來經濟活力和市場上漲。

股市开始了一輪顯著的上漲，並且幾乎一直持續到本月。

盡管2022年和2023年預期的降息尚未實現，但股市中，樂觀情緒佔據主導地位。

標普500指數，在截至2024年7月31日的21個月中上漲了54%（不包括股息）。

那天，美聯儲主席鮑威爾確認，美聯儲正逐步接近降息窗口，一切似乎都在向經濟增長和股市進一步上漲的方向發展。

然而同一天，日本央行宣布，將短期利率提高至17年來的最高水平（達到了“驚人”的0.25%！）。

這讓投資者感到震驚，因爲人們在過去一年裏一直在對日本股市抱有熱情。

此外，非常重要的是，這一變化打亂了從事“套息交易”的投資者的計劃。

多年來，日本極低甚至爲負的利率意味着，

人們可以在日本以極低的成本借貸，並將借來的資金投資於任何有更高預期回報的資產——

無論是在日本還是在其他地方，從而獲得“正向利差”（也就是“無風險收益”）。

這導致了高度槓杆化的頭寸。

利率上漲0.25%，可能會使得這些頭寸中的一部分被平倉，這似乎很奇怪。

但實際上確實如此，這導致，那些從事此類交易的人爲了降低槓杆，开始在各類資產中進行拋售。

接下來的一天，美國發布了各類的經濟消息。

8月1日，我們了解到，PMI下降，初次申請失業救濟人數增加。

另一方面，企業利潤率依然良好，生產率的增長超出預期。

之後一天，我們得知，就業增長放緩，新增就業人數低於預期。

到2023年7月底，失業率爲4.3%，較2023年4月的低點3.4%有所上升。

盡管這一失業率仍處於歷史低位，但根據突然流行的“薩姆規則”（別抱怨，我以前也沒聽說過這個規則）——

自1970年以來，三個月平均失業率較前12個月的低點上升0.5個百分點或更多的情況，從未在經濟處於衰退之外的情況下發生。

大約在同一時間，沃倫·巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司宣布已出售其大部分蘋果持倉。

總的來說，這些消息構成了三重打擊。

由此導致的從樂觀到悲觀的情緒逆轉，引發了股市的大幅下跌。

標准普爾500指數在8月1日、2日和5日連續三個交易日下跌，總跌幅達6.1%。

我在多年來目睹的錯誤，在這次事件中再次上演，

這些錯誤如此明顯，以至於我忍不住要列出它們。

金融記憶極端短暫

基於傳聞去买，基於新聞去賣？

查理·芒格，沃倫·巴菲特已故的合夥人，經常引用古希臘政治家德摩斯梯尼的名言：

“沒有什么比自我欺騙更容易了。

因爲每個人所希望的，往往是他信以爲真的。”

一個很好的例子就是“金發美女思維”：

相信經濟既不會強勁到引發通脹，也不會疲軟到陷入衰退。

有時情況確實如此——比如現在的情況可能就是這樣——但這種情況遠不如投資者所設想的那樣常見。

偏向積極的預期，會鼓勵投資者採取更激進的行爲。

如果這些激進的行爲，恰好在一切向好的時候獲得了回報，那么就會引發更多的激進行爲。

投資者很少意識到

(a)好消息的持續可能有其限度，

或(b)上漲的力量太過於強勢，從而使下跌不可避免。

多年來，我一直引用巴菲特的話警告投資者要抑制他們的熱情：

“當投資者忘記公司利潤平均增長率爲7%時，他們往往會陷入困境。”

換句話說，如果公司利潤增長率平均爲7%，而股票價格在一段時間內每年上漲20%（如同上世紀90年代那樣），

投資者難道不應該开始擔心嗎？

我認爲這是一個很好的警句，於是問巴菲特他是什么時候說的。

不幸的是，他回答說他並沒有說過這句話。

但我仍然認爲這是一個重要的警告。

這個不准確的記憶，讓我想起了約翰·肯尼斯·加爾布雷思對金融狂熱最重要原因的尖銳評述：

“金融記憶極端短暫。”

正是這種特性，使樂觀的投資者能夠從事激進的行爲，而從不爲曾經的後果所困擾。

如果投資世界也有像重力那樣的規則可以依賴，那么它可能會更加穩定。

但並不存在這樣的規則，因爲市場不是建立在自然法則之上的，而是建立在投資者心理的變化之上。

例如，有一句長期流傳的格言這樣說，

我們應該“基於傳聞去买，基於新聞去賣。”

也就是說，當有利的預期出現時，這是一個买入信號，因爲預期通常會繼續上升。

然而，當消息真正到來時，這一過程就結束了，

因爲推動漲勢的驅動力已經實現了，並且沒有進一步的好消息能夠將市場推得更高。

但在一個月前輕松愉快的環境中，我告訴我的合夥人布魯斯·卡什，

也許當時的主流態度已然變成了“基於傳聞去买，基於新聞去賣”。

理性地說，人們不應該將利好發生的概率重復計價——

在其可能發生時計入一次，在其實際發生時再計入一次。

但狂熱情緒會使人失去理智。

結論是：投資者可遵循的有效規則少之又少。

卓越的投資，最終應被歸結爲嫺熟的分析和卓越的洞察力，而不是僅僅遵循所謂公式和指導方針。

短期的市場並不是

一位基本面分析師

不穩定的心理、扭曲的認知、過度反應、認知失調、快速傳播、非理性、愿望思維、健忘以及缺乏可靠的原則，這是一長串問題的清單。

它們共同構成了市場極端高點、低點的主要原因，並導致了市場的劇烈波動。

本傑明·格雷厄姆曾說，從長遠來看，市場是一台稱重機，

能夠評估每項資產的價值，並爲其賦予合適的價格。

但在短期內，市場僅僅是一台投票器，

投資者的情緒波動極大，幾乎沒有理性成分，且每日價格往往與實際的智慧無關。

與其試圖重新發明輪子，我不如重復一些我在過去的備忘錄中所說的話：

尤其是在市場下跌時，許多投資者認爲市場富有智慧，認爲市場能夠告訴他們，正在發生什么以及該如何應對。

這是你能犯下的最大錯誤之一。

正如本傑明·格雷厄姆指出的那樣，每天的市場並不是一位基本面分析師；

它只是投資者情緒的晴雨表。你不能太認真對待它。

我的結論是，市場不會每天去評估內在價值，尤其是在危機期間更是如此。

因此，市場價格的變動，與基本面並沒有太多關系。

市場對價值的了解並不比普通投資者更多，

而來自普通投資者的建議，顯然不能幫助你成爲一位超越平均水平的投資者。

基本面——例如經濟、公司或資產的前景——不會每天都發生太大變化。

因此，每天的價格變動主要是關於

(a)市場心理的變化，

(b)誰想擁有或不擁有某些東西的變化。

這兩句話在市場價格波動越大時越有效。

大的波動表明人們的心理發生了劇烈的變化。（《What Does the Market Know？》，2016年1月）

市場有時

需要去看心理醫生

市場的波動，取決於那些最不穩定的參與者的意愿：

那些在消息面利好且熱情高漲時愿意

(a)以比之前高得多的價格購买的人，

以及在消息面利空且悲觀情緒蔓延時愿意

(b)以比之前低得多的價格出售的人。

因此，正如我在《On the Couch》中寫的那樣，市場有時需要去看心理醫生。

少數情緒化的投資者，可以使價格波動遠遠超過其應有的幅度。

當其他投資者陷入這些非理性的情緒波動時，最糟糕的做法就是跟隨他們。

我們不如真正理解市場運作的方式，站在旁邊，帶着一絲困惑的表情看他們表演。

更好的做法是，看到市場先生的過度反應時，做出相應的調整：

在他不顧價格多高都急於买入時賣給他，

在他急於要賣出時從他那裏买進。

我在前面引用了本傑明·格雷厄姆對市場先生的介紹：

“如果你是一個謹慎的投資者或者理智的商人，你在企業中有1000美元的投資，

你會讓市場先生每天的報價，來決定你對這1000美金的價值判斷嗎？

只有當你同意他的觀點或想與他交易時，你才會這樣做。

當他給出一個荒謬的高價時，你可能樂於賣給他；

同樣，當他的價格很低時，你也樂於從他那裏买入。

但在其他時間，你會更明智地基於公司關於其運營和財務狀況的完整報告，形成自己對所持股份價值的看法。”

換言之，投資者的首要任務，就是在價格偏離內在價值時注意到這一點，並找出應對的方式。

情緒？NO。

分析？YES。

標題：霍華德·馬克斯最新備忘錄：8月初的美股大跌，以及所謂的“基於傳聞去买，基於新聞去賣”

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