港元套息交易視角下的港股走勢研判
港股市場：港元套息交易或抑制港股流動性，海外資金流入中國香港市場的跡象尚不明顯，港元資金面的寬松狀態更多是需求走弱的結果，港元的流入性升值有待美聯儲降息使美元低於港元拆借利率，國內經濟的穩步復蘇也將有助於資產價格預期修復。美股市場：美股或仍處於高波動區間，日元套息交易逆轉壓力或已解除。在宏觀環境不確定性逐漸增加的背景下，美股波動性或有所放大。
港股市場：港元套息交易或抑制港股流動性
海外資金流入中國香港市場的跡象尚不明顯。2023年中國香港市場資本流出壓力得到釋放，外儲增速回升並接近回到正值，銀行總結余規模雖然仍處於歷史相對低位但近一年來也不再進一步減少，似乎表面外資有回流勢頭，但注意到3個月期的美港利差已擴开至0.8%，鑑於聯系匯率制下港元匯率的波動相對較小，因此拆借港幣、买入美元並拋售遠期港幣的套息交易仍有利可圖，外資愿意在負利差背景下流入中國香港市場的可能性或偏低。
港元資金面的寬松狀態更多是需求走弱的結果。考慮到中國香港銀行體系總結余處於歷史相對低位，資金面在流動性供給受限背景下依舊保持寬松，說明港元需求疲弱或是主因。從經濟活動看，港元貸款仍處在負增水平，接近2022年的前期低點，貸存比自2022年10月階段性見頂後至今延續回落。分行業看，制造業與零售業的貸款增速緩慢回升，外貿融資增速迅速回升或與外需較爲堅挺相關。
港元的流入性升值有待美聯儲降息使美元低於港元拆借利率。聯系匯率制度下，中國香港金管局採用被動與主動兩種方式調節銀行總結余水平，進而影響拆借利率，使港元匯率在承諾區間內波動，其中主動調控方式更爲常用，舉例來說，當市場匯率轉強至7.75港元兌1美元的強方兌換保證水平時，金管局將向持牌銀行從本地結算账戶中賣出港元、买入美元，造成總結余上升及港元利率下降，使港元脫離強保，反之亦然。
由於當前美港利差仍處在相對高位，拆入港元的套息交易具備一定吸引力，金管局或被迫收緊流動性以提高HIBOR，此時港元呈現的是金管局幹預下的緊縮性升值，而非流入性升值，雖然匯率端壓力得到一定緩解，但壓力將會向權益端轉移，使得港股整體承壓。若後續美聯儲進行實質降息，使得美元拆借利率低於港元，一方面匯率的貶值壓力得以釋放，另一方面低息美元的流入也能使得市場流動性相對寬裕。
國內經濟的穩步復蘇也將有助於資產價格預期修復。一定程度上，遠端匯率也反映了市場對於某一國家或地區資產的預期，從近兩年的資產價格表現看，港元12個月的掉期較恆生指數具有一定領先性，貼水幅度加深表示遠期升值預期更強，事實上港股也常在遠期匯率升值時走出上漲行情。需要注意的是，8月份以來在美港利差走闊的背景下，港元匯率依舊強勢，這類組合在歷史上較爲少見，異常值的修復方式爲即期或遠期匯率出現貶值，若是前一種情況，則會將匯率壓力轉移至金管局，再進一步通過流動性收縮傳導至港股，而後一種情況則是遠期預期不足。若後續國內經濟能實現穩健復蘇，相關資產的未來回報預期或得到有效提振，外資預期將實現改善，對港股形成促進作用。
美股市場：美股或仍處於高波動區間
日元套息交易逆轉壓力或已解除。8月5日，美股與日股均遭遇顯著調整，其他國家股指也同步出現波動，美日利差快速收窄導致的日元套息交易逆轉被認爲是本輪全球市場震蕩的主要原因，而之後標普500與日經225均开啓流暢的反彈升勢，前者已接近歷史高點，全球投資者的擔憂得到一定緩解。站在當前時點，日元套息交易再度反轉的可能性或偏低，一是美日長債利差較月初底部有所反彈，美國經濟衰退與日本央行加息的敘事在短期內或難以再次掀起波瀾；二是CFTC日元非商業合約淨頭寸已轉爲多頭，表明做空日元並买入美股的套息策略被抑制；三是以波動率控制爲目標的策略已經大幅降低槓杆，做空力量的出清較爲充分；四是近期日本金融條件指數大幅走高，一定程度上代替了日本央行的“加息”操作，不利於形成國內可持續的通脹水平，金融當局短期內或保持謹慎。
在宏觀環境不確定性逐漸增加的背景下，美股波動性或有所放大。歷史上當美債利率曲线平坦化，或長短利差倒掛收窄的過程中，美股波動率（VIX）也常常同步放大，底層邏輯是美聯儲緊縮周期尾聲與經濟衰退大體對應。當下市場對於9月美聯儲強烈的降息預期以及經濟數據邊際走弱使得市場定價較爲極端，若後續美國經濟韌性難以得到驗證，美股波動率的放大過程或出現加速，但考慮到目前市場仍處在預期推演階段，標普500遠期EPS環比變化也尚未出現大幅惡化跡象，因此市場將對近期公布的經濟數據具有更高的敏感性，在此階段美股或呈現震蕩特徵。
風險提示：海外流動性快速收緊；美國經濟硬着陸風險；國際局勢復雜化。
注：本文爲 天風證券2024年8月22日發布的《港元套息交易視角下的港股走勢研判》，分析師：吳开達S1110524030001
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