A股敘事持續3年，即將迎來反轉？

從2021年核心資產見頂以來，很多悲觀的宏觀敘事逐漸展开，消費升級邏輯變爲消費降級，房地產持續上行的周期轉變爲資產負債表衰退的擔心，利率在同期持續下降，股市風格由成長股賽道投資轉變爲更關注估值的紅利投資，這些敘事的演繹目前均已持續3年左右。而在A股歷史上一般持續3年的敘事往往會有變化。

（1）A股歷史上歷次牛市大多“牛不過三”，1990-1993、1995-1997、2005-2007、2009-2010、2013-2015、2019-2021，歷次牛市持續時間均沒有超過3年，不管背後驅動牛市的原因是什么。（2）日經指數1990-2012年一直偏弱，但期間其實有大量的時間是震蕩，連續下降的熊市一般每次也不超過3年。（3）以高市盈率指數/低市盈率指數來看，2007年以來，一般成長或價值風格持續的時間大多爲2-3.5年。（4）美日利率1990-2020年是持續幾十年的下降，但每隔一段時間也會有一次快速的利率上行，美日債券牛市穩定持續最長達3.5年後，往往會有個快速短暫的熊市。

所以這些證據表明，即使這一次和歷史不一樣，某些資產或邏輯會出現很長的趨勢，但一旦持續演繹3年，往往會有些變化。

（1）A股的牛熊市規律。從2021年核心資產見頂以來，很多悲觀的宏觀敘事逐漸展开，消費升級邏輯變爲消費降級，房地產持續上行的周期轉變爲資產負債表衰退的擔心，利率在同期持續下降，股市風格由成長股賽道投資轉變爲更關注估值的紅利投資，這些敘事的演繹目前均已持續3年左右。

而在A股歷史上一般持續3年的敘事往往會有變化。首先，A股歷史上歷次牛市大多“牛不過三”，1990-1993、1995-1997、2005-2007、2009-2010、2013-2015、2019-2021，歷次牛市持續時間均沒有超過3年，不管背後驅動牛市的原因是什么。

但是如果看熊市，這一規律並不穩定，我們可以以兩個標准來看。如果把上證指數連續明顯創新低定義爲熊市，則歷次熊市均不超過2年。但如果把震蕩市考慮進去，把上證綜指持續不容易賺錢定義爲熊市，則熊市的時間有幾次很長，分別是1993-1996、2001Q2-2005Q2、2010-2014Q2。最近這一次熊市，上證綜指明顯創新低的時間主要是2022-2024年初，已經達到了2年，把2021年和今年不容易賺錢的震蕩市也算進去，目前已經有3年半了。

不過，很多投資者擔心這一次和歷史不一樣。放眼全球，在大型經濟體中，股市和經濟持續長時間偏弱的主要是日本1990-2012年，從日經指數來看，13年一直偏弱，但期間其實有大量的時間是震蕩，連續下降的熊市一般每次也不超過3年。

（2）價值成長風格的時間規律。除了牛熊市之外，A股歷史上價值成長風格往往持續的時間也是3年左右。以高市盈率指數/低市盈率指數來看，2007年以來，一般成長或價值風格持續的時間大多爲2-3.5年，這和A股牛熊市的規律一致。而這一次始於2022年的價值風格已經持續兩年半了，雖然價值風格佔優的時間還沒達到歷史極限，但也可能到了尾聲。

當然歷史上也有板塊能穿越這種規律，比如2016-2021年的白酒，那是因爲白酒同時具備價值和成長屬性。2016-2018年的白酒受益於價值股的邏輯（高ROE、房地產周期上行），2019-2021年的白酒受益於成長股的邏輯（消費升級），白酒雖然漲了5年，但並沒有讓價值風格持續5年。

（3）債市利率持續下降的過程中也需要警惕一個時間極值。和股市熊市、紅利風格強勢形成鏡像的是利率持續的牛市。而且也有很多人認爲這一次利率可能也是長期趨勢下降，而且和國內之前的歷史不同。

但需要警惕的是，參考美日等國利率長時間下降的過程，能夠看到美日利率1990-2020年是持續幾十年的下降，但每隔2-3年也會有一次短暫的利率反抽，債券牛市穩定持續最長達3.5年後，往往會有個快速短暫的熊市。而我們國內的這一次國債利率持續下降也已經有3.5年了。

（4）短期A股策略觀點：進入震蕩期，8月下旬到9月有望成爲A股重要拐點。5月中旬我們明確提示過第一波上漲完成，現在處在2-3個月回撤的過程中，我們認爲休整的時間可能有限，休整的空間已經不大了。

本質上是歷次熊市結束後漲一個季度大多都會出現的休整，2005年以來歷次牛市第一年的第二個季度均出現了休整。我們認爲短期缺乏盈利層面的樂觀理由，所以市場可能還會震蕩。

8月下旬後驗證能否反轉？關鍵看經濟和盈利能否改善。（1）每年Q2，經濟預期通常都會有季節性下降。花旗中國經濟意外指數從4月下旬开始走弱，和歷年走弱的時間類似，現在來看，走弱的力度並不是很大。（2）年初銅、PPI、制造業庫存、全球PMI、出口等指標已經在改善了，近期雖然有所反復，但並沒有跌到去年低點。經濟底部磨底期大多會出現反復，此時股市往往提前見底，債市和匯率市場通常偏弱。類似的情況2016年上半年也出現過，彼時螺紋鋼等黑色商品和房地產投資等數據明顯改善，制造業和出口數據依然偏弱。

年度建議配置順序：上遊周期>金融地產>出海（汽車汽零、家電）>傳媒互聯網、消費電子>AI、醫藥&半導體&新能源>消費。大部分板塊都處在庫存周期的底部，傳統周期股的庫存周期和成長的庫存周期（半導體庫存周期）歷史上大多是同步的，所以我們認爲庫存不是行業排序的核心。核心是有比庫存周期更強的alpha，或至少沒有負alpha。年初以來形成的風格，主要是由於有產業alpha，比如上遊周期（產能的alpha）、出海（海外需求強的alpha）、金融公用事業（產業alpha負面影響較少，估值優勢）。