張憶東：港股“年內第二階段行情”的必要條件成熟

投資要點

一、港股2024年內第二階段行情的必要條件成熟

1.1、在5月中下旬，我們曾指出:港股“空頭回補”驅動的第一階段行情已基本結束，港股6、7月份是行情震蕩期，8月份有望啓動第二階段行情。

1.2、經過2個多月的調整，港股風險充分釋放，配置價值再次凸顯。

市場情緒顯著回落，港股的賣空成交佔比從5月下旬10%左右再度回升到歷史高位水平。7月26日，港股賣空成交佔比21.8%。

港股最新估值水平，再次回到了歷史低位區間。恆生指數的PE（TTM）在5月份曾一度回升至2015年以來的中位數水平，目前回落至8.73倍，位於2015年以來的12.7%分位數水平。恆生指數的PB也從5月份高點接近1倍回落至當前0.85倍，處於2015年以來的3.7%分位數水平。

1.3、結構上看，港股核心資產和紅利資產的配置價值凸顯、股東回報率高。

港股紅利板塊，即便考慮股利稅，股息率仍非常具有吸引力。截至7月30日，10年期中國國債利率爲2.15%，而恆生港股通高股息低波動指數的股息率爲7.04%。

互聯網龍頭爲代表的核心資產，積極回購並提高分紅派息，使得其股息+回購收益率已經上升至5%左右。

二、展望港股第二階段行情：核心動力是龍頭公司盈利預測上調+持續回購

2.1、8月份港股迎來中報季，恆指的整體業績較難低於當前悲觀的一致預期，隨着新舊動能轉換、競爭格局改善，核心資產的業績指引有望超預期。

2.2、在高質量發展的新時代背景下，投資者將更加重視股東回報，港股龍頭公司持續提高分紅、回購，將有助於提升配置吸引力。

港股上市公司2024年回購浪潮進一步加速。截至7月23日，2024年港股回購金額達1523億港元，已超過2023年全年回購金額。

伴隨着中國經濟從高增速轉向高質量發展，投資回報的期望逐漸從單純追逐利潤高增長轉向業績可持續並注重分紅和股票回購。一方面，以互聯網龍頭爲代表的核心資產正在顯著提升其回購力度。另一方面，在政策的進一步約束與激勵下，央國企分紅穩定性和動力將繼續增強。

港交所6月份修訂庫存股份機制，有助於激勵上市公司回購。新機制下：1）回購所得的股份無需盡快注銷，以庫存股形式存在。2）庫存股可以用來穩定股價、靈活融資、股權激勵、支付收購資產的對價等。由於以庫存股形式存在的股份，不計入基本EPS分母的計算，不享受股息分派，因此，仍然可以提高投資者的每股派息，提高每股基本EPS。

三、港股第二階段行情驅動力之二：港股資金面階段性改善

3.1、8月份之後香港本地資金面有望受益於美債長端利率下行。隨着下半年美國通脹、經濟數據進一步走弱，10年期美債利率將溫和回落，美元或受制於美國大選。

3.2、港股空頭回補三季度有望再來一波，吸引配置新興市場的資金增持港股。美國大選之前的政治不確定性將持續壓制此前過度擁擠的交易，做多美國大盤科技股的策略已經反噬，做空港股的策略也將面臨反向交易。

四、港股第二階段行情驅動力之三：8月份开始，中國宏觀政策有望進一步優化

8月份开始，投資者對於中國宏觀經濟及宏觀政策的預期有望邊際改善。隨着內外部形勢的變化，三中全會之後特別是8月份开始，中國宏觀政策將進一步優化，貨幣政策空間打开，財政也進入提速發力期。“三中全會”決議公報強調須堅定不移實現全年經濟社會發展目標。7月30日政治局會議指出，宏觀政策要持續用力、更加給力。

三中全會之後，多部委开始聯合行動，有望進入財政提速發力期。1）特別國債的使用範圍擴展。國家發展改革委牽頭安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。2）未來5年中央企業預計安排大規模設備更新改造總投資超3萬億元。3）地方財政仍有加力空間。根據興證宏觀測算，截至7月21日，年初政府債預算還有約5萬億元待使用，若考慮結存限額，則潛在空間約7萬億元，較爲充足。

貨幣政策空間打开，人民幣匯率貶值壓力有望緩解。“三中全會”之後，中國貨幣政策的主動性提升，2024年7月22日，央行降息落地，並且推動完善貨幣政策框架，有助於呵護實體信心，繼續鞏固經濟修復動能。

下半年經濟的結構性亮點或可以期待“促消費”的政策效果。7月30日政治局會議強調，要以提振消費爲重點擴大國內需求，經濟政策的着力點要更多轉向惠民生、促消費，要多渠道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意愿，把服務消費作爲消費擴容升級的重要抓手，支持文旅、養老、育幼、家政等消費。

五、投資策略：與重視“股東回報”的港股優秀企業同行，自助者，天助之

2024年的港股行情的本質是強調股東回報的優秀企業進行估值修復，有望引領未來多年的港股投資邏輯。

無論是紅利資產還是核心資產，其關鍵都在於對股東回報的重視。紅利資產通過穩定的股息回報投資者，而核心資產則是通過持續的業績增長和適中的分紅及回購收益率，爲股東帶來綜合回報。

5.1、主线一：精選“新時代核心資產”，8月之後聚焦回購和業績“預期差”

我們在2024年5月提出“新時代的核心資產”概念，區別於2016年的核心資產的是“新時代”、宏觀背景，更強調股東回報的持續性，精選能夠持續分紅或回購，且業績增長不低於2倍名義GDP增速的公司。

優先推薦互聯網等TMT行業龍頭。1）受益於性價比消費趨勢和AI應用落地，互聯網龍頭基本面好轉。2）互聯網龍頭分紅、回購的力度加大。3）交易層面具備較強空頭回補動能。截至2024年7月19日，騰訊、美團、快手的未平倉賣空數佔總股本比例又回到了2020年以來的高位。

精選新興服務業（情緒價值消費、休闲娛樂、數字經濟等）、生物醫藥、教育、金銅、先進制造、食品飲料等領域細分行業龍頭價值重估的機會，有望受益於下半年中國內需預期改善、美債收益率回落。

5.2、主线二：港股紅利資產，依然值得長期配置

央國企紅利資產：1）城燃、水務、核電等公用事業，未來有望進一步提升分紅比例，受益於提價、商業模式優化、自由現金流轉正等因素。2）趁調整，配置股息率依然在6%以上的三大運營商、高速公路、銀行等。

香港本地股中的優質高股息紅利資產。部分香港本地金融業、公用事業、綜合業的代表性公司的股息率和分紅比例都維持在高位，後續隨着美債收益率回落，Hibor利率下行，香港本地股股息率與Hibor利率的利差重新走闊，香港本地股有望獲得價值重估。

風險提示：大國博弈風險；美國貨幣政策超預期風險；經濟增速下行超預期風險。

報告正文

一、港股2024年內第二階段行情的必要條件成熟

1.1、5月中下旬我們曾指出港股6、7月份是行情震蕩期，8月份有望啓動第二階段行情

在5月中下旬，我們曾指出:港股“空頭回補”驅動的第一階段行情已基本結束，港股6、7月份是行情震蕩期，8月份有望啓動第二階段行情。主要原因包括：首先，經歷大幅大漲之後，隨着賣空成交佔比和風險溢價的回落，獲利盤的回吐在所難免；其次，海外投資者需要等待政策效果顯現並觀察基本面數據的改善；第三，考慮到美國經濟的韌性以及高通脹的粘性，6、7月份美債長端利率將維持在在4%以上。此外，在6、7月外資傳統的度假季節，市場可能會產生“獲利落袋”的避險情緒。

1.2、經過2個多月的調整，港股風險充分釋放，配置價值再次凸顯

市場情緒顯著回落，港股的賣空成交佔比從5月份10%附近再度回升到歷史高位。7月26日，賣空成交佔比從5月底的11.7%回升到21.8%，處於2021年以來97.3%分位數水平。

港股市場的估值水平經歷了近期的調整後，再次回到了較低的區間。恆生指數的PE（TTM）在5月份曾一度回升至2015年以來的中位數水平，但目前又回落至8.73倍，位於2015年以來的12.7%分位數水平。同時，恆生指數的PB也從5月份高點接近1倍回落至當前0.85倍，處於2015年以來的3.7%分位數水平。

1.3、結構上看，港股核心資產和紅利資產的配置價值凸顯、股東回報率高

港股紅利板塊，即便考慮股利稅，股息率仍非常具有吸引力。截至7月30日，10年期中國國債利率爲2.15%，而恆生港股通高股息低波動指數的股息率爲7.04%，紅利資產吸引力依然非常強。比較兩地上市AH股的股息率（近12個月），H股較A股股息率更高，即便考慮到港股通投資時港股將面臨的約20-28%的股利稅，港股高股息股票的股息率依然更具吸引力。

港股紅利板塊近期的回調，提供了中期配置良機。在“特朗普交易”的幹擾之下，能源和原材料行業股票出現下跌，疊加前期大幅上漲以及紅利除權等因素，部分投資者選擇落袋爲安，導致港股紅利板塊調整，甚至運營商、公用事業等低波紅利資產也受到拖累。

互聯網龍頭爲代表的核心資產，積極回購並提高分紅派息，使得其股息+回購收益率已經上升至5%左右。以騰訊爲例，根據2023財年的分紅計算，目前股息率爲0.9%，根據公告的回購計劃，其折合至年度的回購金相當於當前市值3.59%，二者合計約4.6%。阿裏巴巴、京東的股息+回購收益率也分別達到5.6%、5.05%。

二、展望港股第二階段行情：核心動力是龍頭公司盈利預測上調+持續回購

2.1、8月份港股迎來中報季，恆指的整體業績較難低於當前悲觀的一致預期，隨着新舊動能轉換、競爭格局改善，核心資產的業績指引有望超預期

8月份港股中報季，在本就低迷的業績預期下，港股整體業績低於預期的風險不大，核心資產的業績指引或更加樂觀。根據彭博提供的數據，恆生指數2024年淨利潤增速一致預期僅爲6.5%，低於去年的實際增速。考慮到今年中國名義GDP增速有望高於去年，疊加回購因素，恆指龍頭公司的EPS預測下半年有望上調。

2.2、在高質量發展的新時代背景下，投資者將更加重視股東回報，港股龍頭公司持續提高分紅、回購，將有助於提升配置吸引力

8月份开始，隨着中報的披露，港股龍頭公司一旦展現出積極的業績指引或進一步推進分紅、回購，將提升配置吸引力，進而成爲推動市場進入第二階段行情的關鍵力量。

港股上市公司2024年回購浪潮進一步加速。截至2024年7月23日，2024年港股市場回購金額達1523億港元，已超過2023年全年的回購總額。其中，騰訊控股2024年上半年回購金額達614億港元，已超過2023年全年的494億港元，美團的回購金額也達到了217億港元，匯豐控股2024年上半年的回購金額也超過2023年全年。

伴隨着中國經濟從高增速轉向高質量發展，投資回報的期望逐漸從單純追逐利潤高增長轉向業績可持續並注重分紅和股票回購。一方面，以互聯網龍頭爲代表的核心資產正在顯著提升其回購力度，增加分紅，以不斷改善對股東的回報。另一方面，在政策的進一步約束與激勵下，央國企分紅穩定性和動力將繼續增強。

港交所6月份修訂庫存股份機制，有助於激勵上市公司回購。港交所修訂發布《上市規則》，引入新的庫存股份機制，該機制於6月11日正式生效。

新機制下：1）回購所得的股份無需盡快注銷，以庫存股形式存在。2）在注冊地法律和上市公司章程允許的前提下，庫存股可以用來穩定股價、靈活融資、股權激勵、支付收購資產的對價等。

以庫存股形式存在的股份，不計入基本EPS分母的計算，不享受股息分派，因此即使回購不注銷股份，仍然可以提高投資者的每股派息，提高每股基本EPS。

不過，投資者在分析每股EPS時，應特別留意庫存股的潛在影響。由於庫存股能夠便捷地在市場上再次出售，在分析實際的每股收益時，必須審慎決定是否要將庫存股納入分母中進行調整。

三、港股第二階段行情驅動力之二：港股資金面階段性改善

3.1、8月份之後香港本地資金面有望受益於美債長端利率下行

隨着下半年美國通脹、經濟數據進一步走弱，10年期美債利率將溫和回落，從而，有利於香港本地利率下行。另外，隨着美國大選進入白熱化，美國短期政治、經濟的不確定性增強，美元或受制於美國大選而呈現弱勢震蕩，從而，階段性有利於海外資金向全球“窪地”的港股市場回流。

我們在2024年中期港股策略報告《熬出的精華：核心資產星火燎原》中指出，美國下半年通脹下行和經濟數據疲軟將爲降息提供條件。消費者支出是美國經濟增長的主要驅動力，但2024年下半年這一關鍵因素將面臨挑战，原因在於支撐美國消費動能的變量有不同程度的減弱：美國居民超額儲蓄在2024年一季度末耗盡；財政政策對居民可支配收入的提振將較2023年下降；勞動力市場供需平衡逐漸緩和，實際工資增長放緩將變得更加明顯；高利率對美國消費者的消費意愿和能力構成了進一步的壓制。

美國通脹出現顯著降溫跡象，隨着美國數據進一步走弱，10年期美債利率將進一步下行。美國6月CPI顯示通脹出現顯著降溫跡象，核心服務通脹同比和環比增速連續兩月呈放緩趨勢，住房通脹在6月的環比增速也明顯下降。這一數據提升了市場對9月降息的預期，根據彭博統計，對9月降息預期的概率一度飆升至95%以上。即便在11月之前，出於鞏固通脹下行趨勢的考慮或者是美國大選的幹擾，聯儲未能降息，經濟數據的疲軟也足以推動長期債券利率的下降。

3.2、港股空頭回補三季度有望再來一波，吸引配置新興市場的資金增持港股

後續，隨着美國經濟降溫、美國政治動蕩升溫，海外股市有可能再次“高低切換”，配置新興市場特別是亞太資金有望階段性增持港股。美國大選之前的政治不確定性將持續壓制此前過度擁擠的交易，7月至今，今年全球最擁擠的交易“做多美國大盤科技股”已出現反噬，美股及相關股市出現調整或震蕩。另一項全球擁擠交易策略“做空港股”也將面臨反向交易——至少會出現空頭回補。

美國大選之前，所謂“特朗普交易”和“降息交易”其實代表着短期海外宏觀的不確定性，從而不利於預期已經充分反映的交易策略，不利於全球最擁擠的交易——“做多美股大盤科技股”。從而導致8月到11月份，美股科技龍頭乃至納指和標普都進入震蕩整固期，美股風格切換，醫藥、金融等稍好，但考慮到估值及風險因素，在大選之前，美股相對性價比下降。

相對於其他充分反映了樂觀預期的市場，做空港股過分擁擠，因此，投資的性價比更高。除了上文提到的在歷史高位的賣空比例、歷史低位的估值之外，港股風險溢價自5月底以來再度大幅反彈，處於2021年7月以來的相對高位，遠高於美股、歐洲股市和日本股市的風險溢價。此前過度擁擠的做多美國大盤科技股策略已出現短期反噬，這將驅動海外資金，特別是亞太資金重新配置港股。

後續，隨着中美經濟短期動能的邊際變化，中美的息差倒掛的情況有望得到邊際改善，疊加美國大選之前的美元有望呈現弱勢震蕩，後續，人民幣匯率有望企穩，有利於提高人民幣資產的配置吸引力。

四、港股第二階段行情驅動力之三：8月份开始，中國宏觀政策有望進一步優化

8月份开始，投資者對於中國宏觀經濟及宏觀政策的預期有望邊際改善。隨着內外部形勢的變化，三中全會之後特別是8月份开始，中國宏觀政策將進一步優化，貨幣政策空間打开，財政也進入提速發力期。

“三中全會”決議公報強調須堅定不移實現全年經濟社會發展目標，部署“落實好宏觀政策”，提出“積極擴大國內需求，因地制宜發展新質生產力……”。

7月30日政治局會議部署“宏觀政策要持續用力、更加給力”，4月政治局會議關於宏觀政策表述是“靠前發力”。7 月30日政治局會議要求“加強逆周期調節”、“加快全面落實已確定的政策舉措”、“加快專項債發行使用進度，用好超長期特別國債”、“及早儲備並適時推出一批增量政策舉措”。

三中全會之後，多部委开始聯合行動，有望進入財政提速發力期。

特別國債的使用範圍擴展。7月25日，國家發展改革委、財政部正式發布《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若幹措施》，明確由國家發展改革委牽頭安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。

國資委新聞發布會上表示，未來5年中央企業預計安排大規模設備更新改造總投資超3萬億元。3）地方財政仍有加力空間。

根據興證宏觀測算，截至7月21日，年初政府債預算還有約5萬億元待使用，若考慮結存限額，則潛在空間約7萬億元，較爲充足。

貨幣政策空間打开，人民幣匯率貶值壓力有緩解。“三中全會”之後，中國貨幣政策的主動性提升。2024年7月22日，央行降息落地，並且推動完善貨幣政策框架，有助於呵護實體信心，繼續鞏固經濟修復動能。

下半年經濟的結構性亮點或可以期待“促消費”的政策效果。7月30日政治局會議強調，要以提振消費爲重點擴大國內需求，經濟政策的着力點要更多轉向惠民生、促消費，要多渠道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意愿，把服務消費作爲消費擴容升級的重要抓手，支持文旅、養老、育幼、家政等消費。

五、投資策略：與重視“股東回報”的港股優秀企業同行，自助者，天助之

2024年的港股行情的本質是強調股東回報的優秀企業進行估值修復，有望引領未來多年的港股投資邏輯。無論是紅利資產還是核心資產，其關鍵都在於對股東回報的重視。紅利資產通過穩定的股息回報投資者，而核心資產則是通過持續的業績增長和適中的分紅及回購收益率，爲股東帶來綜合回報。

5.1、主线一：精選“新時代核心資產”，8月之後聚焦回購和業績“預期差”

優先推薦互聯網等TMT行業龍頭。

受益於性價比消費趨勢和AI應用落地，互聯網龍頭基本面好轉。1）廣告：互聯網頭部平台得益於廣告效果提升，與人工智能廣告優化，增速優於行業水平。2）國內手遊市場企穩回暖，而隨着玩家偏好改變，整個遊戲格局或出現新變化，率先布局“低氪”、“低肝”的公司受益。3）本地生活：年輕人愿意在體驗和旅行上投入比以前更多的預算，但是也更注重性價比，因此更傾向於线上折扣渠道。4）電商：匹配用戶性價比需求，預計下半年行業整體營收保持中高單位數增速。

互聯網龍頭分紅、回購的力度加大。

交易層面具備較強空頭回補動能。截至2024年7月19日，騰訊、美團、快手的未平倉賣空數佔總股本比例又回到了2020年以來的高位。