如何看待信貸社融和經濟景氣？
摘 要
市場關注6月信貸社融數據對應的未來變化。我們跳开月度數據來看過往信貸社融和經濟的關系，發現兩者的關系並不穩定，原因很多，因爲金融創新和融資多元化，因爲轉型和結構調整。
但更爲重要的是，社融信貸的逆周期發力能否向順周期擴張過渡。對於信用本身，沒有總需求配合的信用擴張有其局限性，畢竟供給驅動的信用擴張只是提供了寬松的槓杆空間。相比之下，加槓杆的支點和意愿更加重要，背後是微觀主體穩定的社會預期和再度擴張的意愿與能力。
所以說到底，可能是政策的訴求和意愿決定了信貸社融的形態與經濟的關系。
越是經濟壓力大，越是需要穩定且持續的政策支持，以支持和修復微觀主體的預期、意愿和能力。
但是當下，總體政策路徑下，我們看到的是企業加槓杆、政府穩槓杆、居民去槓杆。
政策本身還是沿着傳統路徑的慣性，更多傾注在企業和生產投資端，對於居民和消費，力度依然偏弱。
市場後續交易的關鍵在於增量政策，關注政策運用的範圍和重心是否存在變化。如果高質量發展繼續落腳於企業和供給，按照現有節奏與力度，產能壓力和資產負債約束可能仍是各方關切。
當然，信貸如果可以繼續多增，雖然未必可以解決經濟修復問題，但是至少可以有利於防風險，如果信貸社融再度回落，經濟壓力和防風險的壓力可能都會更進一步上升。
6月信貸社融有所超預期，市場關注是否有新的變化？我們先看一下信貸和經濟的關系。
1.信貸與經濟景氣相關性穩定嗎？
一般印象中，信貸和經濟景氣正相關。
但直觀來看，我國信貸增長與經濟景氣的相關性並不穩定，原因在哪？
2.金融創新和融資方式多元化，社融是更全面的指標
金融創新和融資方式多元化，社融的經濟含義更爲全面。
歷史上，貸款規模曾是貨幣政策中介目標。
“在金融機構存貨款利率尚未市場化、且貸款佔商業銀行資產比重很高的情況下，貨幣供應量和貸款仍然是我國貨幣政策的主要中介目標。”
——2001年四季度貨幣政策執行報告
但伴隨金融創新和直接融資發展，信貸佔社會融資的比重有所下降，貨幣政策調控框架也有相應變化，央行在2011年引入“社會融資規模”，以更好反映金融對實體經濟的資金支持，政策中介目標也逐步從新增貸款轉變爲M2和社融。
“近年來，我國金融結構多元化趨勢明顯，金融市場向廣度和深度發展，直接融資比例明顯提高，商業銀行表外業務也對貸款表現出較大的替代作用。要更加重視從社會融資總量的角度來衡量金融對實體經濟的支持力度，除人民幣貸款外，還包括企業發行債券和股票籌資、信托貸款、委托貸款等。社會融資總量調控應按滿足經濟平穩健康發展的正常需要掌握。銀行信貸作爲社會融資總量的一個重要組成部分，也要與實現社會經濟發展主要目標相吻合，特別要考慮經濟增長目標和通脹控制目標，從反危機特殊時期的非常態應對，轉向適度的增長。”
——2010年四季度貨幣政策執行報告
“2002年時除人民幣貸款外的其他融資佔比很小，當年人民幣貸款佔社會融資規模的91.9%，其他融資佔比僅爲8.1%，統計社會融資規模的意義不大。但是到了2010年情況完全不同了，人民幣貸款佔社會融資規模的比重下降至60%以下，並且隨着金融創新快速發展，未來人民幣貸款佔比有可能更低。因此，爲了提高金融調控的有效性，必須同時關注人民幣貸款和其他方式的融資。”
——2012年9月13日 央行調查統計司負責人就社會融資規模有關問題答記者問
“中介目標方面，從關注貨幣供應量和新增貸款轉向同時參考社會融資規模。”
——2012年三季度貨幣政策執行報告
“現階段，貨幣政策中介目標轉爲廣義貨幣M2和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速基本匹配，是科學穩健把握貨幣政策逆周期調節力度的着力點，既兼顧經濟增長，又有利於保持物價穩定。”
——2019年四季度貨幣政策執行報告
3.轉型和結構調整會導致社融信貸與經濟表現錯位
動能轉換過程中，宏觀結構也在發生變化。一方面，結構調整會佔用兩套資金，放大需求的同時金融資源使用效率降低；另一方面，“舊動能”周期性回落，融資需求受到約束，而“新動能”仍在孕育，投入與產出不匹配，導致金融數據與經濟總量和結構的關系出現較大差異。
“產業結構調整過程會佔用兩套資金，放大融資需求。在傳統低效產業邊際產出遞減的同時，新興產業尚未產生明顯經濟效益。
傳統產能過剩和新增長點不足，更多資金投向基礎設施和房地產等領域，其中土地儲備、購置需要大量資金投入，但在項目开工之前並不產生GDP······一些過剩產能、低效率企業還佔用着大量的金融資源，容易導致資金的使用效率偏低，對經濟增長的推動作用下降。”
——2013年二季度貨幣政策執行報告
“隨着城鎮化進程邊際趨緩和房地產長周期趨勢演變，過去量級較大的基建貸款和房地產貸款需求減弱，而普惠小微、高技術制造業等貸款體量仍相對較小，加上直接融資呈上升趨勢，信貸增速在新舊動能換檔和融資結構調整過程中可能會有所回落，但這是適配經濟進入新常態的反映，並不意味着金融支持實體經濟力度減弱，貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速仍將保持基本匹配。”
——2022年二季度貨幣政策執行報告
此外，其中的資金空轉套利問題很難完全避免。
“其中一部分在延長了資金鏈條後最終流到了實體經濟，但也有相當部分資金僅在金融市場上循環加槓杆套利。”
——2017年四季度貨幣政策執行報告
2019年，央行還直接回應過票據融資套利的問題，可以參考鄒瀾司長在2019年1月份金融統計數據解讀吹風會上的講話：
“一是在票據融資利率下行的背景下，企業票據融資的意愿增強。相對貸款和其他融資方式，票據期限短、便利性高、流動性好，是中小企業的重要融資渠道。同時，再貼現政策加大信貸結構的引導優化，票據對中小微企業的支持力度進一步加大。目前，使用票據融資的企業中，中小微企業佔比超過六成。
二是票據在解決账款拖欠方面的優勢進一步凸顯。隨着票據融資便利性提高、融資成本降低，票據流轉加快，大量企業通過籤發和轉讓票據解決账款拖欠和資金周轉問題。據統計，已籤發的銀行承兌匯票中，中小微企業的比重爲62%。
三是1月份票據融資增長較快也有一定的季節性因素，從歷年數據來看，年初票據業務增長量一般高於全年平均值。”
“（現在市場有一種說法，說票據增加有一部分是有套利的，怎么看這個現象？）個別的現象難免是有的，我們也在密切關注。總體來說，我們覺得增長是跟剛才說的幾個因素有關。”
4.社融信貸兼具順周期和逆周期屬性，關鍵在於逆周期到順周期的切換
社融信貸兼具順周期和逆周期的屬性，背後反映的是需求驅動（自發性）和供給驅動（政策引導）。
經濟下行時期，微觀主體收縮，逆周期穩增長政策加碼，社融增速可能先行見底。這個階段往往伴隨貨幣寬松，同時政策端積極引導商業銀行信貸投放，也配合對部分領域前期信貸約束或者金融監管進行松綁。疊加窗口指導和行政措施，往往這個階段信貸社融會有一定提振。
後續的關鍵在於，供給驅動的信用回升能否帶來需求側的內生修復，社融信貸的逆周期發力能否向順周期擴張過渡。對於信用本身，沒有總需求配合的信用擴張有其局限性。
“從周期性因素看，經濟景氣度相對較低時，M2增速則會明顯超出GDP增速。這與企業預期不樂觀、投資領域不足從而導致貨幣流通速度下降有關。
在形勢和預期不穩時，企業更傾向多儲備資金。中國仍處於經濟擴張和轉型階段，一直以來經濟主體對資金的需求都比較強。企業在有機會獲得貸款、債券等融資時，往往都傾向於把錢先拿到手上，在經濟形勢和預期不穩時更是如此。佔有資金不僅可爲債務清償進行儲備，並可通過借給其他資金需求者獲取收益，而且還可以在經濟復蘇時快速擴大再生產。”
——2013年二季度貨幣政策執行報告
畢竟供給驅動的信用擴張只是提供了寬松的槓杆空間。相比之下，加槓杆的支點和意愿更加重要，背後是微觀主體穩定的社會預期和再度擴張的意愿與能力。
所以，越是經濟壓力大，越是需要穩定且持續的政策支持，以支持和修復微觀主體的預期、意愿和能力。
5.政策訴求變化引致信貸社融的變化
觀察中長貸同比增速與社融的關系，2023的情況是中長貸比較好，但是社融較弱，這就涉及到逆周期政策運用引致的宏觀槓杆結構問題，信用主體有加有降，行爲並不一致，社融裏面體現，就是信貸與國債、地方債和企業債的差異，涉及到中央政府、地方政府、居民和企業之間的區別，對應了背後的政策背景和訴求。
簡言之，企業加槓杆，政府穩槓杆，居民去槓杆，是當下政策狀態的反映。
6.小結
市場關注6月信貸社融數據對應的未來變化。我們跳开月度數據來看過往信貸社融和經濟的關系，發現兩者的關系並不穩定，原因很多，因爲金融創新和融資多元化，因爲轉型和結構調整。
但更爲重要的是，社融信貸的逆周期發力能否向順周期擴張過渡。對於信用本身，沒有總需求配合的信用擴張有其局限性，畢竟供給驅動的信用擴張只是提供了寬松的槓杆空間。相比之下，加槓杆的支點和意愿更加重要，背後是微觀主體穩定的社會預期和再度擴張的意愿與能力。
所以說到底，可能是政策的訴求和意愿決定了信貸社融的形態與經濟的關系。
越是經濟壓力大，越是需要穩定且持續的政策支持，以支持和修復微觀主體的預期、意愿和能力。
但是當下，總體政策路徑下，我們看到的是企業加槓杆、政府穩槓杆、居民去槓杆。
政策本身還是沿着傳統路徑的慣性，更多傾注在企業和生產投資端，對於居民和消費，力度依然偏弱。
市場後續交易的關鍵在於增量政策，關注政策運用的範圍和重心是否存在變化。如果高質量發展繼續落腳於企業和供給，按照現有節奏與力度，產能壓力和資產負債約束可能仍是各方關切。
當然，信貸如果可以繼續多增，雖然未必可以解決經濟修復問題，但是至少可以有利於防風險，如果信貸社融再度回落，經濟壓力和防風險的壓力可能都會更進一步上升。
風 險 提 示
經濟修復超預期、增量政策超預期、海外通脹回落不及預期
注：本文爲天風證券2022年7月14日研究報告：《如何看待信貸社融和經濟景氣？》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003
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