如何看待高股息與黃金回調？

安全資產近期調整更多反映倉位與資金因素，佔優邏輯並未變化

在《大類資產2024H2展望：守正待時》中，我們提出下半年全球資產將迎接“三大力量”的挑战，中國高股息、黃金、海外債券等“安全資產”可能相對佔優。7月份中證紅利指數下跌4.5%。雖然黃金價格7月份繼續上漲，但波動明顯增大。如何看待安全資產近期承壓？我們認爲高股息與黃金近期回調受資金和倉位因素影響較大，看多邏輯並未明顯變化。短期壓力釋放之後，下半年安全資產可能繼續佔優。

宏觀基本面支持高股息中長期表現

近期高股息調整，部分原因是前期資金流入較多導致部分資金獲利了結，也可能受到商品價格下跌影響：從成交額、換手率和股息率差來看，高股息板塊交易較爲擁擠，估值優勢相對大盤有所減弱，短期仍無法排除“高切低”的資金流出壓力。

但若把投資維度拉長到未來1-2個月或下半年，我們認爲高股息配置價值仍然突出。中國結構性力量與弱復蘇周期疊加，爲高股息表現提供理想宏觀環境。當前中國居民槓杆率接近拐點，經濟處於金融周期下半場，信用與地產周期共振，對市場產生跨周期影響。經濟結構轉變下，高股息的表現可能穿越周期。從經濟短周期看，增長和通脹偏低，有利於高股息表現。

圖表1：低通脹環境有利於高股息表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

在《买股票還是买債券》中，我們使用二手房價格、信貸脈衝、PPI和PMI這 4 個關鍵經濟數據構造了一個經濟主成分指標，與高頻經濟活動指數互相驗證，顯示我國經濟仍處於弱復蘇狀態；

圖表2：經濟主成分指數顯示高股息可能繼續佔優

資料來源：iFinD，中金公司研究部注：經濟主成分指數由 70 大中城市二手房價格指數同比、信貸脈衝、PPI 和 PMI 數據經主成分分析得到

圖表3：高頻經濟指數同樣顯示基本面仍在築底

資料來源：iFinD，中金公司研究部

使用歷史GDP數據進行HP濾波並將結果线性外推，作爲經濟預期的粗略衡量，也顯示近年經濟增長預期同比回落。

圖表4：經濟增長預期顯示高股息可能繼續佔優

資料來源：iFinD，中金公司研究部注：我們將歷史各個時點上過去十年GDP規模的HP濾波結果线性外推，得到各個時點未來十年的平均GDP增速，以此作爲市場的經濟增長預期

圖表5：高股息與中證A股的息差降至-1X標准差低位

資料來源：iFinD，中金公司研究部

長期與中期因素疊加，高股息資產表現相對佔優。資金高切低過程中，成長性行業是高股息資產的替代品，但成長風格行情一般需要估值擴張，我們發現在宏觀弱復蘇背景下，估值擴張難度較大，盈利或繼續主導市場表現與大盤走勢：自2022年4月以來，估值對全A指數的負貢獻僅約100點，而盈利下行拖累指數增長約400點。

圖表6：經濟弱復蘇環境下估值擴張難度較大

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表7：2022年4月以來盈利是拖累A股的主要因素

資料來源：iFinD，中金公司研究部

Wind一致預期結果顯示，2024年高股息資產相對其他行業的盈利能力具備較強優勢，其ROE絕對水平排名靠前。

圖表8：高股息相關行業ROE排名靠前，相對其他行業具備較強競爭力

資料來源：Wind，中金公司研究部；截至2024年7月31日

我們也復盤了2020年以來各行業EPS和股價水平的變化，發現在2020-2023年期間，高股息強勁的盈利能力帶動了股價上漲，其他行業漲跌的分布也與基本面變化呈明顯正相關關系，再次驗證了盈利主導市場。2024年至今，高股息板塊仍然位於“強基本面-強股價”的第一象限，仍具有相對優勢。

圖表9：2020-2023年，高股息盈利能力佔優帶動了股價上漲

資料來源：iFinD，中金公司研究部注：由於各行業EPS分母端股本數量不同且存在負值，爲方便橫向對比，我們將各行業EPS水平歸一化後以減法形式衡量EPS變化水平

圖表10：2024年來，高股息行業基本面具備支撐其股價上漲的能力，但其他行業也存在補漲可能

資料來源：iFinD，中金公司研究部；截至2024年7月31日注：由於各行業EPS分母端股本數量不同且存在負值，爲方便橫向對比，我們將各行業EPS水平歸一化後以減法形式衡量EPS變化水平

綜上，我們認爲高股息板塊在下半年可能仍然是優良的安全資產，盡管短期表現或受資金切換擾動，但下跌風險有限，我們維持超配。考慮到商品下行壓力，我們建議高股息配置結構相應調整，減少能源資源敞口，增加金融與公共事業配置。

近期黃金回調受資金影響大，降息交易與大選交易共振，黃金繼續佔優

7月上旬黃金再破歷史新高，倫敦金現觸及2480美元/盎司，隨後回落至2350美元/盎司附近，然後重新升至2400美元上方。我們認爲近期黃金震蕩加大更多反映資金因素：多資產账戶對美國科技龍頭倉位較重，7月下旬以來部分科技龍頭股票盈利不及預期，股價出現回調，導致資產組合波動增大。一些資金被迫降低槓杆、減少風險敞口，導致風險外溢，引發股債銅金油等大類資產全线回調。因此，黃金近期調整可能只是被“錯殺”，配置價值仍然突出：

其一，降息交易支持。中金大類資產通脹分項預測模型顯示美國通脹未來幾個月或將持續改善，只要不出現黑天鵝事件，CPI通脹今年將回落到 2.5%-3%區間，PCE落到 2%-2.5%區間，下半年大概率沒有二次通脹風險。

圖表11：模型預測美國下半年沒有二次通脹風險

資料來源：Haver，中金公司研究部

盡管美國二季度GDP增速初值超出市場預期，但該數據未來會經歷多次修正。高利率壓制、居民超額儲蓄耗盡、財政支出退坡三重壓力之下，美國經濟可能加速放緩。增長與通脹同步下行，爲美聯儲盡早降息創造條件（詳見《降息交易或迎關鍵窗口期》）。在7月FOMC會議上，美聯儲明確提示只要經濟數據如期降溫，9月將开始降息；不再只關注通脹風險，同時也強調勞動力市場弱化風險[1]。從數據來看，我們認爲仍存在更早降息或一次降息50bp的可能性。

圖表12：貝弗裏奇曲线顯示美國就業市場存在非线性轉弱風險

資料來源：Wind，中金公司研究部；截至2024年7月31日

圖表13：美國財政脈衝走弱拖累經濟增長

資料來源：Haver，中金公司研究部

其二，大選交易利好。民調顯示當前共和黨在總統和兩院競選中具備優勢[2]，若特朗普最終勝選且共和黨掌控兩院，則美國財政可能擴張，明年全球貿易摩擦和通脹上行風險也會增加，同時可能加大市場波動。我們認爲黃金既可以在明年對衝通脹風險，也可以對衝美元信用降低和地緣政治風險，在大選交易中有望受益。

盡管表面來看黃金漲幅明顯超過了與美債利率相匹配水平，但我們認爲黃金並沒有明顯搶跑降息交易，也沒有被明顯高估：在《黃金還能买嗎》報告中，我們構建了一個四因子模型解釋黃金漲幅。模型分解顯示黃金過去2年上漲主要反映美國公共債務擴張與央行購金增加，並非缺乏基本面支持。與此同時，高利率與強美元對黃金仍有明顯壓制。

圖表14：利率仍對黃金價格有壓制

資料來源：Wind，中金公司研究部；截至2024年7月31日

隨着降息交易演繹，美債利率回落，黃金具備進一步上行空間。我們也復盤了歷史上美聯儲降息前後黃金礦業股票的表現，發現在降息前後6個月，黃金礦業公司相對大盤往往先走弱再走強。值得注意的是，盡管黃金礦業公司盈利結構中大多包含銅、鈷、鉛等其他工業金屬，而降息周期中工業金屬價格偏弱往往拖累相關公司盈利，但黃金股的歷史超額收益並不弱於黃金本身，同樣具備配置價值。

圖表15：歷史上黃金礦業股票在降息开始後…

資料來源：Haver，中金公司研究部注：紐蒙特黃金經歷過9輪降息周期，巴裏克黃金與伊戈爾礦業經歷過6輪降息周期，倫敦金現價格中位數取值範圍爲最近6輪降息周期

圖表16：…相對大盤存在一定超額收益

資料來源：Wind，中金公司研究部注：國內黃金礦業公司均僅經歷過最近2輪降息周期，因此取平均數，倫敦金現價格平均數取值範圍爲最近2輪降息周期

8月資產配置建議

圖表17：8月大類資產配置建議

資料來源：中金公司研究部

► 國內股票：機會大於風險，關注高股息結構性機會

如前文所述，在經濟弱修復背景下，市場估值端或難以大幅擴張，但我們也同樣注意到近年來盡管市場上行動能不強，但國內穩增長背景下，估值對股市的負貢獻並不多。從絕對水平來看，當前中國股市無論和自身歷史還是橫向對比均處於偏低水平，低估值優勢爲國內股市帶來較好安全邊際。7月31日滬深 300 非金融前向市盈率在 13倍左右，低於過去十年的均值水平。盡管估值可能受盈利影響動態變化，但2024年以來，工業企業盈利增速已經逐步企穩回正，因此股票整體下行壓力可能有限。我們認爲隨着國內穩增長政策逐步落實，帶動經濟增長邊際回暖，或能驅動風險溢價周期性回落，提振市場情緒與估值水平。因此，我們認爲中國股市中期機會大於風險。

圖表18：滬深300非金融估值低於歷史均值

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

圖表19：2024年以來工業企業利潤增速回正

資料來源：Wind，中金公司研究部

政策維度上，三中全會與政治局會議表態積極，政策有望逐步落實。二十屆三中全會於7月15日至18日在北京召开，聚焦進一步全面深化改革、推進中國式現代化的目標，並做出系統部署，爲我國設立了中長期發展的總目標：“繼續完善和發展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現代化”。提出到 2029 年“完成本決定提出的改革任務”，2035 年“全面建成高水平社會主義市場經濟體制”。利好資本市場中長期發展和投資者信心邊際修復。7月30日召开的政治局會議更關注下半年經濟工作部署，指出下半年改革發展穩定任務很重，強調“堅定完成全年目標。宏觀政策要持續用力、更加給力。”我們認爲後續政策力度或有所加大。政策着力點將更多轉向惠民生、促消費。7月政府統籌安排 3000億元特別國債資金支持大規模設備更新和消費品以舊換新，已經體現了財政態度的邊際變化。此外，貨幣政策也在近期展露積極態度，央行超預期降息，表現出對宏觀流動性的呵護。寬松的貨幣政策配合財政資金逐步落實形成實物工作量，或將爲經濟基本面帶來積極變化。

結構上，建議關注高股息和基本面可能修復的板塊。在我國經濟弱修復、盈利驅動市場的宏觀背景下，我們認爲 A 股結構性行情可能延續，行業細分領域來看：1）基本面穩定、具備分紅能力和意愿的高股息板塊，重點關注分子端具備提升分紅潛力的自下而上機會。2）行業預期有望改善、具備較高業績彈性的領域，如電子半導體、鋰電等新能源板塊，公用事業的改革和漲價預期也值得關注。3）上市公司中報期關注業績向好領域及個股。（詳見中金《穩增長舉措有望進一步發力》）

► 利率債：建議標配

央行降息助力利率回落，逆周期調節意愿明確。7月22日央行調降1年期與5年期LPR利率各10bp，爲年內首次降息，顯示央行進一步加強逆周期調節、加大金融支持實體經濟的意愿。7月25日，央行罕見的在月中已經开展過MLF操作的基礎上於月末再度展开MLF操作，並調降中標利率20bp，爲金融中介機構提供合理充裕的流動性環境。受央行降息影響，7月長短端利率再度回落，十年期國債利率創2.15%歷史新低。往後看，我們認爲此次降息或成爲此輪貨幣政策進一步放松的起點。考慮到海外美聯儲降息概率逐步提升，匯率對國內貨幣政策進一步放松的掣肘也有望減輕，後續降息降准仍有空間。

經濟內需不足的問題仍然存在，安全資產需求較高，利率上行風險實際有限。從經濟基本面上來看，國內經濟弱復蘇的現實仍未改變，社融增長主要依靠政府債發行，居民與企業中長債需求不足。實體經濟融資需求不足，疊加風險資產走勢較弱，使得“資產荒”的局面長期持續，而市場對安全資產的需求仍然旺盛，債券仍是較好投資標的。當前政策利率下行速度仍然慢於通脹，實際利率偏高，或制約經濟修復速度，單次降息或難以就此推動經濟增長預期明顯走高，利率後續上行風險實際有限。但考慮到央行下調政策利率對貨幣市場和短債利率指引性更強，同時央行對長債利率調控仍在，收益率曲线或繼續走陡，投資者可適當縮短持倉久期。

綜上，我們建議標配利率債，適當縮短持倉久期。

► 信用債：建議標配

需求端來看，跨季後理財規模穩中有增的情況下信用債需求或仍能維持穩定。但中長期維度上，我們認爲理財規模增長可能面臨着銀行自身發行理財規模的壓縮和信托整改的壓力，規模增速或存在一定限制。供給方面，當前地方政府在隱債化解背景下加槓杆的空間受到限制，地產與企業融資需求減弱，使信用債供給增長有限。當前環境下，市場存在較高避險需求，我們認爲信用債供需格局或仍然健康。後續來看，在經濟基本面尚未明確反轉且央行降息背景下，盡管當前信用利差偏低，信用債整體估值維持高位，但債市整體波動可能相對有限，信用債收益率或繼續跟隨利率債走勢下行。

綜上，我們認爲信用債配置價值仍然較高，雖然信用利差下行空間可能有限，但宏觀利率下行將爲信用債打开空間，綜合多空因素，我們建議信用債維持標配。（詳見中金《年內首次降息帶動收益率平坦化下行》）

► 海外資產：超配債券，標配股票

美國經濟形勢不確定性仍然存在，线性外推可能低估美國經濟走弱風險。盡管美國二季度GDP再度超出市場預期，但我們認爲但美國經濟下行趨勢未變，且統計局未來會多次修正GDP讀數。在高利率壓制、財政支持退坡、超額儲蓄耗盡壓力下，我們認爲美國經濟可能繼續走弱，且存在非线性下行的可能性，GDP數據下修的可能性較高。分項來看，目前美國申請破產的企業數量保持在較高水平，企業的利息保障倍數持續下滑，顯示高利率對企業活動的壓制仍然存在。投資端看，美國制造業資本开支訂單與建築支出仍在下行，美聯儲調查制造業資本开支意愿保持低位波動，企業部門增長可能進一步收縮，削弱就業需求。就業方面，參考歷史經驗，目前就業市場可能已經接近貝弗裏奇曲线和菲利普斯曲线斜率改變的拐點，提示美國失業率存在加速上升風險。消費方面，疫情期間財政刺激形成的大量居民超額儲蓄在過去幾年支持了美國消費與經濟。但根據美國舊金山聯儲測算的最新數據顯示，美國居民的超額儲蓄已經耗盡，由於美國實際個人消費增速始終高於個人消費支出增速，居民現金流承壓。財政方面，6月美國聯邦財政赤字相對5月明顯收斂，財政赤字率TTM降至5.6%，財政脈衝延續回落態勢，顯示今年以來美國財政更多拖累經濟增長，而非支持經濟上行。

圖表20：美股可能存在估值偏高壓力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

估值角度看，美股預期回報仍然低於美債，估值較高的問題未見改善。總體來看，盡管美股在近期出現一定調整，但3個月短債收益率依然高於標普500前向益本比（未來12個月預期盈利/股指價格），風險資產的預期回報顯示投資者情緒可能相對樂觀，資本市場可能一定程度上高估了股票資產價格。我們在7月報《歐美大選與市場變數》中提示下半年市場波動可能加大，至今VIX指數已經上行漲超40%，我們的觀點已經初步兌現，而當前擾動市場的經濟、選舉和地緣政治等因素仍然存在，波動率上行背景下，我們認爲對風險資產應保持謹慎。但半導體和人工智能發展浪潮可能帶來產業機會。近期市場調整以及較強的盈利增長使人工智能領域主要的龍頭公司估值普遍位於30X附近，如果相比2000年附近互聯網泡沫時期，當前人工智能領域龍頭公司估值僅處於起步階段，隨着行業的進一步發展，頭部公司存在長期向好的可能，建議關注。但我們也同時提示，由於“創造性破壞”和“過度樂觀”傾向，AI革命給股票帶來的風險可能不比機會少。歷史上幾次科技革命期間股市往往先漲後跌，波動明顯增大。我們認爲當前AI技術仍處於新技術應用和擴散的早期階段，一旦技術進步的落地速度不及投資者的預期，或者龍頭股出現超預期的風險事件，可能引發市場調整。

在各類資產中美債可能是較好選擇。我們復盤了歷史上14輪美聯儲停止加息後至开始降息前大類資產的表現，發現美債的勝率最高，即使在目前我們可能難以斷定美國經濟是否會在未來陷入衰退的背景下，從中性情形判斷，美債上漲概率也較大，考慮到美國通脹回落前景和經濟可能陷入衰退的風險，美債利率後續再度衝高的概率較低。若美國开啓降息，美債的勝率與漲幅的提高則會得到進一步提升。此外，美債融資壓力在近期也有所減弱。7月29日美國財政部公布融資計劃，大幅削減3季度發債規模1000億美元至7400億美元。這主要由於美聯儲在6月份放緩縮表，減少了美債贖回規模，財政部向美聯儲支付的資金減少，因此減少融資需求，我們預期2024財年財政部會維持長端美債拍賣規模穩定，減輕美債市場供給壓力。

圖表21：降息周期中黃金美債明顯佔優，股票同樣上行，美元商品相對較弱

注：由於可得性原因，新興市場與原油數據統計自1989年开始，共計5輪，商品數據統計自1982年开始，共計8輪資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

►商品：維持低配

7月國內外商品市場明顯調整，隨着中美制造業周期共振修復的預期證僞，需求端支撐不足的擔憂拖累商品表現，工業品轉向定價“弱現實”。往後看，國內經濟弱復蘇環境短期難以改變，美國經濟在高利率壓力下大概率延續回落勢頭，工業品或最終回歸基本面定價。

原油方面，盡管需求旺季的預期逐步兌現，但當前美國原油供給量已經回升至疫情前歷史高位，超過每日1300萬桶，“特朗普交易”帶來的原油供給增長預期也對油價產生壓力，隨着後續原油消費旺季結束，我們認爲需求端對油價的支撐也可能進一步走弱。有色金屬中銅高價的帶來的負反饋仍在持續，全球交易所庫存仍在上行，我們認爲降息預期難以對衝需求弱現實，銅價調整壓力仍存。黑色系金屬仍處需求淡季，我們認爲後續基本面疲弱或繼續壓制價格表現。

我們認爲商品資產整體具有較強順周期性，可能難以對衝海內外宏觀經濟弱需求的影響。盡管商品或能對衝部分地緣風險，但是下半年很多地緣風險來自商品進口國，或削弱商品安全屬性。綜上，我們建議商品總體維持低配。

圖表22：銅油在7月以來快速調整

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

►黃金：維持超配

7月黃金突破歷史新高，但隨後回落震蕩。我們認爲本輪黃金調整可能受到股市波動加大後，部分資金降低槓杆、減少風險敞口形成的風險外溢影響。在降息交易與大選交易的雙重利好下，黃金仍然配置價值突出，建議利用短期回調機會增配。

中長期維度看，我們認爲黃金的上漲行情可能尚未結束。首先，美國經濟在高利率下存在降溫風險，中金大類資產的CPI預測模型顯示通脹仍在下行通道之中，而黃金沒有真正與美債利率脫鉤，經濟走弱和美聯儲降息有望帶動利率下行，或爲黃金表現提供新的支持。從結構性因素看，美國債務問題積重難返，全球政治經濟不穩定性可能提升，逆全球化與去美元化格局或進一步深化，推動全球央行繼續增持黃金，爲金價提供支撐。綜上所述，我們看好黃金中長期配置價值。（詳見中金大類資產《黃金還能买嗎？》，《黃金的新趨勢與新機遇》）

圖表23：央行購金支撐金價表現