如何看待近期美股半導體、AI算力的調整？
受市場交易美聯儲降息預期、美國大選，以及擔憂AI投入持續性等系列因素共同作用，近期美股半導體&硬件板塊出現大幅調整。基於對本輪AI技術浪潮底層邏輯、科技巨頭AI領域投入意愿&資產負債表支撐能力等核心要素的分析，我們判斷，未來2~3年，全球AI算力領域的持續投入仍可持續，長期則需要解決AI上遊CAPEX投入、下遊應用產出之間的商業閉環。同時當前全球半導體產業上行周期僅經歷3~4個季度，仍處於本輪周期的前半段，板塊股價上行幅度、持續時間亦遠未達到歷史周期平均水平。我們繼續看好未來12個月的美股半導體&硬件板塊投資機會，並建議淡化短期的市場波動影響，持續聚焦高景氣、底部企穩復蘇兩大核心主題。
▍美股半導體&硬件板塊近期調整：降息預期、大選、AI擔憂等。
彭博數據，截至7月31日，費城半導體指數（SOX）自近期高點回落17.2%，7月份累計下跌13%，顯著跑輸市場基准，其中7月17、7月24日更是單日分別下跌6.8%、5.4%，創下自2022年10月以來的最大單日跌幅。我們判斷，近期美股半導體&硬件板塊的調整，主要反映：1）交易降息預期，市場部分資金轉向利率敏感板塊（工業、中小市值企業等），並相應降低前期漲幅較多板塊倉位比重（科技巨頭、半導體等）；2）交易美國大選，市場對特朗普重返白宮的押注快速上升，並相應評估其在關稅&貿易、稅收、內部監管等層面的政策主張對權益市場的可能影響；3）交易對AI持續性的擔憂，短期AI上遊投入、下遊產出之間的脫節，使得市場不斷質疑本輪AI技術浪潮的合理性，谷歌等科技巨頭的中報表述亦成爲市場導火索。
▍本輪AI底層邏輯：Scaling Law—>算法智能水平提升—>應用不斷解鎖。
AI本身的復雜系統、快速演變等特徵，使得我們很難進行長周期的分析，回歸本輪AI浪潮底層邏輯，我們判斷：1）當前下遊應用不足的核心約束在於AI算法自身能力的不足，提升AI算法的智能水平、可用性是解決問題的根源；2）基於OpenAI、谷歌DeepMind的理論研究成果，大語言模型智能來自於“壓縮即智能”，而模型智能水平的提升主要遵從Scaling Law，即借助模型參數規模擴大、訓練數據集增多、訓練過程充分化實現，即是AI算力的不斷堆疊，以及大量高質量數據的匯入。顯然在Scaling Law失效之前，頭部產業參與者大概率還是會沿着該路徑，通過不斷的算力端投入，以推動實現算法智能水平的提升，進而解鎖下遊應用場景，最終實現商業層面的閉環。而且在這種革命性的產業浪潮面前，對於科技巨頭而言，短期投入不足的風險會遠遠大於投入過剩的風險。
▍AI算力投入支撐：Scaling Law、科技巨頭資產負債表。
我們總結判斷，Scaling Law有效性、科技巨頭資產負債表爲決定算力投入持續性的核心要素：1）Scaling Law有效性，短期來看，參考人類大腦的結構，至少目前大模型的參數規模、訓練數據集還分別有1~2個數量級的提升空間，在未來的2~3年，市場還不需要過多擔憂該問題；2）科技巨頭資產負債表，我們以谷歌爲分析樣本（參考《前瞻研究行業美股科技板塊專題報告—量化測算AI資本开支對科技巨頭財報的影響》，2024-07-31），並基於若幹簡化假設，我們測算AI投入對谷歌2024年利潤的拖累預計在10億美元左右，並有望從2025H2轉向正面貢獻。因此，即使採用簡單的线性外推，至少在2024、2025年，對科技巨頭投入意愿、持續投入能力亦不需要有過多擔憂。
▍美股半導體周期：仍處於產業上行周期前半段。
目前美股半導體各子板塊均處於周期上行階段，最後進入調整的模擬板塊庫存水平亦在2024H1觸頂。參考歷史規律，美股半導體周期單次持續4~5年（其中下行4~6個季度，上行10~12個季度），若以2023Q4开始計算，目前美股半導體上行周期僅經歷3~4個季度，仍處於本輪上行周期的前半段。市場漲跌幅層面，過去10次周期中，SOX指數平均漲幅爲164%，本輪周期中，SOX指數截至當前的累計漲幅爲112%，從漲幅空間、持續時間來看，本輪周期中SOX指數行情大概率沒有結束。即使在上行周期，美股半導體板塊的股價走勢也並非一路向上，不斷的反復、乃至大幅的回調均是板塊的常態，考慮到美聯儲“數據依賴”的貨幣政策路徑、美國大選、持續的AI擔憂&質疑等，SOX指數劇幅波動料將是今年市場的固有特徵，我們需淡然應對。
▍風險因素：
大選年市場劇幅波動風險；AI算法進展、應用落地緩慢風險；地緣政治衝突持續升溫風險；歐美經濟意外衰退風險；美國通脹持續黏性風險；科技公司核心技術人員流失風險等。
▍投資策略：
基於對本輪AI技術浪潮底層邏輯、科技巨頭資產負債表等要素的綜合分析，我們判斷，未來2~3年，全球AI算力領域的持續投入仍可持續，長期則需要解決上遊投入、下遊產出之間的商業閉環，同時當前全球半導體產業上行周期僅經歷3~4個季度，仍處於本輪周期的前半段，板塊股價上行幅度、持續時間亦遠未達到歷史周期平均水平。我們繼續看好未來12個月的美股半導體&硬件板塊投資機會，並建議淡化短期的市場波動影響，持續聚焦高景氣、底部企穩復蘇兩大核心主題。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年7月31日發布的《前瞻研究行業美股半導體&硬件專題報告—如何看待近期美股半導體、AI算力的調整》報告，證券分析師：陳俊雲 許英博 高飛翔
標題：如何看待近期美股半導體、AI算力的調整？
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