低於預期的通脹，美聯儲加息尾聲臨近了嗎？
核心觀點
6月美國CPI以及核心CPI增速均低於預期，且CPI同比增速錄得2021年3月以來最低漲幅。當前通脹主要黏性構成仍然爲核心服務項，尤其是住房項通脹。雖然今年上半年美國通脹增速較快回落至3%，但未來通脹黏性仍不容小覷，通脹回落至2%預計還需較長的時間。在當前勞動力市場保持較爲健康增長、美國消費增速不低的背景下，預計下半年美聯儲重啓加息概率較高。
6月美國CPI以及核心CPI增速均低於預期，且CPI同比增速錄得2021年3月以來最低漲幅。美國6月未季調CPI同比升3%，爲自2021年3月以來最小的同比漲幅；未季調核心CPI同比增速爲4.8%。CPI環比錄得0.2%，較前值0.1%小幅回升，6月核心CPI環比增速爲0.2%，低於前值0.4%與市場預期0.3%。分項來看，6月核心商品項通脹環比負增長、食品項通脹環比低增速推動了美國整體通脹下行。6月住房項通脹仍是美國通脹最大的拖累項（佔環比增速的70%以上），能源項環比正增長也阻礙了通脹下行。通脹主要黏性構成仍然爲核心服務項，尤其是住房項通脹。
6月食品項環比繼續保持在低位，能源項環比正增長，預計未來食品項和能源項對於美國整體CPI下行的阻礙較弱。6月家庭食品環比零增長，非家用食品環比增速進一步放緩至0.4%。由於全球谷物價格仍在下行，並且美國近期爆發的高致病性禽流感對家禽數量的影響較輕，疊加持續處在低位的運費價格，因而預計美國整體食品通脹同比增速將進一步下行。而能源方面，若歐美經濟衰退兌現，則預計屆時原油價格將進一步下行，此外天然氣在高庫存背景下預計較難出現大幅反彈，預計能源項通脹對於整體CPI增速下行的阻礙將較低。
雖然6月核心商品通脹同比增速大幅下降至-0.1%，但當前美國消費仍具韌性，短期商品通脹仍存在環比反彈的風險，中長期商品項通脹環比預計將在0%增速附近波動。6月核心通脹負增長主要得益於二手汽車和卡車項、家用家具和供給項、娛樂商品通脹環比負增長。當前二手汽車和卡車價格的領先指標環比仍處在負增長區間，預計未來二手汽車和卡車項CPI將進一步下行。當前美國商品消費仍具有一定韌性，消費者信心在通脹下行與實際薪資反彈背景下也有所上升，但中長期而言，隨着未來美國勞動力市場趨弱，商品需求將趨勢性放緩。
未來美國通脹增速的黏性仍不容小覷，通脹回落至2%預計還需較長的時間。在美國經濟增速仍不低於潛在增速、勞動力市場與消費仍存在韌性、房地產市場回暖的背景下，核心通脹環比保持在較低水平的可持續性存疑。在下半年高基數效應消失、能源價格或震蕩的背景下，整體CPI通脹同比增速的下行空間或偏有限，並且存在階段性同比增速反彈的風險。對於核心通脹而言，下半年美聯儲需要加息進一步抑制房價回升，以降低住房項通脹的黏性，當前經濟韌性導致未來核心通脹下行斜率存在偏緩的風險。
在當前勞動力市場保持較爲健康增長、美國消費增速不低的背景下，預計下半年美聯儲重啓加息概率較高。盡管6月新增非農就業人數略不及預期，但仍處在20萬人左右的歷史平均水平，美國就業市場仍在健康增長。同時，當前薪資增速黏性較高，近期房地產市場回暖也增加了核心服務項通脹上行的風險。此外住宅投資對美國經濟增長的短期拖累或將有所減弱，且美國整體消費仍具韌性，因而預計美國經濟短期增速仍將保持在不低的水平。6月議息會議紀要也顯示，當前美聯儲整體較爲鷹派，大多數美聯儲政策制定者的預測顯示今年至少還會加息兩次。在短期美國經濟衰退風險有限背景下，控制通脹仍是美聯儲的重點，預計下半年重啓加息概率較高，且不排除加息一次以上的可能性。
正文
數據
美國勞工部公布數據顯示，美國6月未季調CPI同比升3%，預期升3.1%，前值升4%；季調後CPI環比升0.2%，預期升0.3%，前值升0.1%；未季調核心CPI同比升4.8%，預期升5%，前值升5.3%；季調後核心CPI環比升0.2%，預期升0.3%，前值升0.4%。
美國通脹讀數低於預期，核心通脹壓力邊際緩和
6月美國CPI以及核心CPI增速均低於預期，且CPI同比增速錄得2021年3月以來最低漲幅。美國6月未季調CPI同比升3%，略低於預期3.1%，爲自2021年3月以來最小的同比漲幅，增速較前值下降1%；未季調核心CPI同比增速爲4.8%，略低於預期5.0%。CPI環比錄得0.2%，低於市場預期0.3%，但較前值0.1%小幅回升，6月核心CPI環比增速爲0.2%，低於前值0.4%與市場預期0.3%。
美國核心通脹增速放緩的可持續性仍需觀察
分項來看，6月核心商品項通脹環比負增長、食品項通脹環比低增速推動了美國整體通脹下行。6月住房項通脹仍是美國通脹最大的拖累項（佔環比增速的70%以上），能源項環比正增長也阻礙了通脹下行。整體而言，通脹主要黏性構成仍然爲核心服務項，尤其是住房項通脹。
6月食品項環比繼續保持在低位，能源項環比正增長，預計未來食品項和能源項對於美國整體CPI下行的阻礙較弱。6月家庭食品環比零增長，較多細分項錄得環比負增長，非家用食品環比增速進一步放緩至0.4%。由於當前全球谷物價格仍在下行，並且美國近期爆發的高致病性禽流感對家禽數量的影響較輕，疊加持續處在低位的運費價格，因而預計美國整體食品通脹同比增速將進一步下行。據美國農業部（USDA）2023年6月預測數據顯示，2023年食品通脹年度增速或爲6%，預測區間爲5.0%-7.1%。而能源方面，在當前歐美經濟趨弱但仍具有一定韌性背景下，預計短期原油價格將表現爲震蕩。若歐美經濟衰退兌現，全球經濟復蘇乏力，則預計屆時原油價格將進一步下行。此外，天然氣在高庫存背景下預計較難出現大幅反彈，因而預計能源項通脹對於整體CPI增速下行的阻礙將較低。
雖然6月核心商品通脹同比增速大幅下降至-0.1%，但當前美國消費仍具韌性，短期商品通脹仍存在環比反彈的風險，中長期商品項通脹環比預計將在0%增速附近波動。6月核心通脹負增長主要得益於二手汽車和卡車項、家用家具和供給項、娛樂商品通脹環比負增長。當前作爲二手汽車和卡車價格領先指標的MANHEIM二手車價值指數環比仍處在負增長區間，預計未來二手汽車和卡車項CPI將進一步下行。然而當前美國商品消費仍具有一定韌性，消費者信心在通脹下行以及實際薪資反彈的背景下也有所上升，因而預計短期需求端對商品通脹下行仍存在一定阻礙，但中長期而言，隨着未來美國勞動力市場趨弱，商品需求將趨勢性放緩，因而預計中長期商品項通脹環比仍將回歸0%附近波動運行。
雖然6月核心服務項通脹環比從0.4%小幅放緩至0.3%，但近期美國房地產市場回暖，薪資增長增速不減，未來核心服務項通脹下行的可續性存疑。在供給緊張與需求回暖的雙重推動下，近期美國房價出現一定反彈跡象，因而盡管當前住房項通脹環比增速放緩，並且預計其同比增速預計已見頂，但預計住房項通脹未來放緩幅度或偏小，未來住房項通脹對核心服務項通脹下行的推動作用有限。同時，雖然6月新增非農就業人數回歸此前下降趨勢，顯示出美國勞動力市場出現一定松動，但薪資增速黏性超預期，職位空缺率仍處於較高水平，預計短期內薪資增速對核心服務項通脹仍具有支撐。
美國加息節奏將如何？
美國通脹增速的黏性仍不容小覷，通脹回落至2%預計還需較長的時間。今年上半年美國整體通脹符合預期地較快地下行至3%，主要是由於基數效應以及非核心通脹的推動，雖然6月核心商品項以及核心服務項再次出現回落跡象，但在美國經濟增速仍不低於潛在增速、勞動力市場與消費仍存在韌性、房地產市場回暖的背景下，核心通脹環比保持在較低水平的可持續性存疑。對於整體CPI而言，在下半年高基數效應消失、能源價格或震蕩的背景下，整體CPI通脹同比增速的下行空間或偏有限，並且存在階段性同比增速反彈的風險。對於核心通脹而言，雖然下半年存在基數效應的助力，美聯儲需要加息進一步抑制美國房價回升跡象，以降低住房項通脹的黏性，當前經濟韌性導致未來核心通脹下行斜率存在偏緩的風險。
在當前勞動力市場保持較爲健康增長、美國消費增速不低的背景下，預計下半年美聯儲重啓加息概率較高。盡管6月新增非農就業人數略不及預期，但仍處在20萬人左右的歷史平均水平，據勞動力市場惡化信號水平的10萬人還有一定距離，美國就業市場仍在健康增長。同時，當前薪資增速黏性較高，6月時薪環比錄得0.4%，前值上調至0.4%，時薪同比增速4.4%也高於美聯儲認爲達到通脹目標所需的3%，近期房地產市場回暖也增加了核心服務項通脹上行的風險。此外，當前房地產市場回暖背景下，住宅投資對美國經濟增長的短期拖累或將有所減弱，且美國整體消費仍具韌性，因而預計美國經濟短期增速仍將保持在不低的水平。同時，上周公布的6月議息會議紀要顯示，當前美聯儲內部整體較爲鷹派，美聯儲主席鮑威爾也在6月28日表示，美聯儲可能最早在下個月再次加息，6月不加息的決定只是美聯儲放緩加息步伐的延續，同時不排除連續兩次會議上加息的可能性，並重申大多數美聯儲政策制定者的預測顯示今年至少還會加息兩次。在短期美國經濟衰退風險有限的背景下，控制通脹仍將是美聯儲的重點，預計下半年重啓加息概率較高，且不排除加息一次以上的可能性。
注：本文來自中信證券研究部已於2023年7月13日發布的《債市啓明系列20230713—低於預期的通脹，美聯儲加息尾聲臨近了嗎？》，報告分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
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