易方達楊楨霄：未來三年，嚴肅醫療方向很多新產品將不斷上市，帶動營收和毛利回升
易方達旗下醫藥基金經理楊楨霄日前在一場线上直播中，分享了他在醫藥行業上的投資理念與思考。
投資報資料顯示，楊楨霄是醫藥專業出身的基金經理，本科畢業於北京大學生命科學學院，博士的研究方向同樣在生物化學方面，畢業後即加入易方達任醫藥行業研究員。
楊楨霄2011年就加入了易方達，2016年开始正式管錢，目前近7年基金管理經驗，共在管4只產品，總規模約100億元。
楊楨霄所管理的4只基金全部爲醫藥基金，代表作易方達醫療保健在近7年時間中取得了157.49%的總回報，年化回報14.7%。
數據：choice，截至2023.7.5
作爲本碩博都是生物專業出身的基金經理，楊楨霄多年在投資和研究上一直專注於醫藥領域，實現了對A股、港股幾乎所有醫藥公司的全覆蓋；
對於美股醫藥的中概股以及一些新上市的企業，楊楨霄也始終保持着密切的關注。
投資報（liulishidian）梳理了楊楨霄的發言，從投資方法上來講，他是在醫藥的大行業中，先從中觀層面對行業做出判斷，然後再沿着選擇的方向，自下而上地選出符合自己投資思路的公司。
楊楨霄也總結自己的選股，他認爲，對於醫藥企業來說，很多時候它重要的並非商業模式，核心在於醫藥公司本身的產品。
無論是創新藥公司、醫療服務公司，還是醫療設備公司，核心都在於產品是否具備核心競爭力，從而是否能夠產生好的效果、賣得好。
談及對後續醫藥行業的投資機會，楊楨霄認爲，
看未來三年，嚴肅醫療方向很多新產品將不斷上市，帶動營收和毛利回升；此外，中國創新藥將走出全球領先的藥企。
楊楨霄分享的精彩內容：
1.絕大多數醫藥公司，它本質上是一個產品問題。
具體來說，無論你是賣藥的，還是賣器械的、賣設備的、賣各種各樣服務，它都是一個產品，產品能否賣好，取決於這個產品的效果究竟怎么樣。
所以在研究過程當中，我們最核心的一點，就是要對這些產品有一個很清晰的判斷，這也確實是能夠體現我們專業度的地方。
我們會做很多案頭的研究……當然最後，我們還是要看這個產品的放量曲线是否符合我們的預期，看它的兌現度。
2.爲什么在這個時間點上，未來比較看好嚴肅醫療呢？
未來看三年，很多新產品將不斷上市，通過產品放量的形式，可能整個行業的收入和利潤的增速都會比較好。
增量產品上來之後，它其實都是一些有創新屬性的產品。
在定價上，整體來說，創新產品的毛利率還是要高於原有的那些存量產品。
所以從價格的角度來說，可能未來整個行業的毛利率水平都會慢慢提升。
從中觀入手判斷方向
再沿方向挑選公司
問：我們下一個問題是關於您的投資理念的。您是2011年就加入了易方達，可以說是在醫藥行業也有十幾年的投資經驗了，目前來看，您的投資理念是怎么樣的？
楊楨霄：我從入行到現在已經十多年了，我一直專注在醫藥行業的研究上，從最开始的醫藥研究員到現在的醫藥基金經理。
因爲我足夠專注，所以醫藥行業的大部分公司其實我都有看過，包括一些新的公司，我們都非常關注。
在投資理念上，整個投資框架我們覺得是自上而下跟自下而上做一個真正的結合。
這是什么意思？
所謂的自上而下，整個醫藥行業雖然聽起來是一個行業，但其實它內部有很多很多的細分行業。
如果按照Wind的分類，或者按照我們自己的分類的話，大概能分成十幾個細分行業，而且這些細分行業之間也會都有千絲萬縷的聯系。
所以，我們自上而下，就是要從中觀的層面去做一個大的判斷，
我們做了自上而下的判斷之後，再去沿着的這個方向，尋找各種符合我們投資思路的公司，
自下而上地去判斷各個公司的核心競爭力、護城河、產品周期等等各方面；最終構建出來一個真正的投資組合。
醫藥產業趨勢一旦起來
它持續的時間也比較長
問：您在中觀還有微觀上面的判斷，目前大概是怎么分配的？
楊楨霄：我剛开始管錢的時候，雖然當時也有一個中觀的判斷，但我自認爲，中觀的判斷肯定是不到五成的，可能有20%、30%。
而且說實話，對於中觀的判斷，它其實是一種思維方式，
你需要投入很多的精力，看起來你不需要出去調研，你也不需要做很多的案頭資料，但實際上它是很難的。
它是一種思維方式，你要不斷地去思考這個方向的邏輯，大膽假設、提出問題這一步是非常重要的。
但是現在，我覺得中觀的判斷應該超過了50%，
我會花很多時間去認真地思考整個醫藥行業在幾個方向，包括細分行業上，它未來的投資的性價比等等。
我覺得，最核心的還是在於整個醫藥行業，它其實是一個變化相對比較慢的行業，它的產業趨勢一旦起來，它持續的時間也比較長。
所以在這種情況下，對於中觀、對於產業趨勢的判斷、到應用、到投資，
它會有4-6個季度，或者6-8個季度，甚至更長時間的這么一個投資窗口期，可以把它直接應用在我們的組合構建上面。
醫藥行業的三大類方向
問：目前來看，整個醫藥行業它可以分成哪幾個大方向？
楊楨霄：醫藥行業它確實比較復雜，我們可以大致分爲三個大的方向。
第一個就是所謂的嚴肅醫療。
什么叫嚴肅醫療？
就是你身體不舒服，你生病了需要去醫院看醫生，就涉及到醫療服務公司。
你看醫生的時候，醫生會給你开診斷單，那就有體外診斷公司。
如果你真的不太舒服，他會开一些藥，這裏面有中成藥，有創新藥，還有仿制藥。
當你真正會有些問題的時候，你需要去動手術，在手術的時候你會用到一些器械耗材，包括做各種檢查，還需要醫療設備。
這是嚴肅醫療的方向。
它大部分都是在醫院內發生的一些業務，這裏面大部分收入其實是被醫保所覆蓋的。
另外還有一個方向，就是消費醫療。
就是其實你也沒有什么太大的問題，只不過比如說我不想戴眼鏡了，那我要去做屈光手術，把我的眼鏡摘掉。
女生，可能會想去做一些醫美，還有像正畸、種植牙等等這些。
在消費醫療領域，其實它不是跟疾病相關的，只不過跟對美好生活的向往相關，那它其實跟消費升級也是密切相關的，一些新的業態和細分行業在不斷湧現出來。
當然我還要再補充一下，我們所說的嚴肅醫療，它其實也在不斷地出現各種各樣的新產品。
一些新的產品的誕生，它會就誕生出來一些新的細分行業。
所以在這兩個大方向上，它會源源不斷地產生各種各樣新的細分行業的分支。
在這兩個大的方向之外，還有一個就是所謂的醫藥制造業。
醫藥制造業可能跟普通人接觸的更少一些，因爲它基本上都是To B的業務，它的下遊客戶大部分都是一些藥企或者醫療設備公司等等。
那它相對來說就更符合制造業的特徵，比如說它的資產很重，它要去服務好B端的客戶等等。
那這裏面，一些細分行業，包括最开始的原料藥的生產，還有像最近幾年比較熱、大家可能比較熟悉的CXO行業，還有一些醫療設備、醫療器械上遊的零部件制造廠商等等。
所以大概可以分成嚴肅醫療、消費醫療，還有醫藥制造業這三個大方向。
絕大多數醫藥公司的核心在於產品
問：醫藥行業的專業度其實是非常高的，自下而上的選股究竟該怎么做？您一般會怎樣去判斷一家企業是否符合您的預期？
楊楨霄：最核心的就是，醫藥行業的公司，它其實不是一個商業模式問題，甚至不是一個財務報表的問題。
絕大多數醫藥公司，它本質上是一個產品問題。
具體來說，無論你是賣藥的，還是賣器械的、賣設備的、賣各種各樣服務，
它都是一個產品，產品能否賣好，取決於這個產品的效果究竟怎么樣。
所以在研究過程當中，我們最核心的一點，就是要對這些產品有一個很清晰的判斷，這也確實是能夠體現我們專業度的地方。
我們會做很多案頭的研究，看創新藥的時候會去看一些論文，
也會去看這些產品的市場空間、產品本身的核心競爭力、它的技術壁壘等等。
當然最後，我們還是要看這個產品的放量曲线是否符合我們的預期，看它的兌現度。
我覺得對於大衆來說，其實也可以嘗試從這個角度去感受一下，
比如說你去做醫美，你可能會遇到一個你非常喜歡的產品，那可以去看看這個產品它爲什么賣的這么好？
爲什么你很喜歡？是不是有很多人像你一樣都很喜歡？
那有可能會發現一個比較好的公司。
不同公司，它選擇的指標其實是不太一樣的，涉及的面很多，
包括公司治理、估值、景氣度、業績兌現度等等。
而且，有的公司它的市值非常小，基金規模大的話，你就很難重倉持有，所以它還額外受到流動性的限制。
我們對於重倉公司的要求就會更高一些，或者說要高很多，需要自下而上地去考慮各種因素。
包括它的核心競爭力，它的壁壘、現在的景氣度、估值，包括公司在歷史上的兌現程度等等，各個方面全方位地去來評判這個公司能不能成爲重倉股。
嚴肅醫療產品放量
行業毛利率預期將提升
問：楊博士提到可能醫藥行業在過去三五年都是處在青黃不接的階段。您認爲目前來看，或者說從中長期的角度，醫藥行業它未來的發展空間究竟有多大？您比較看好哪個大方向？
楊楨霄：現在在這個時間點，這個位置上，我是非常看好整個醫藥行業的。
我也說，過去三年青黃不接，那正好未來三五年，可能就是一個春意盎然、不斷去生長、整個行業快速發展的這么一個時間點。
在當下，我是比較看好嚴肅醫療的。
可以在這兒給大家展开講一講。
我之前也提到嚴肅醫療，它其實就是醫院端，包括各種藥品、體外診斷、醫療設備、器械、耗材等等。
在這個方向上，過去幾年，仿制藥的集採對它們的價格都形成了一定的壓力，導致很多存量的產品下滑比較大。
那爲什么在這個時間點上，未來比較看好嚴肅醫療呢？
我們覺得，價格下降對於存量的影響慢慢已經過去了。
實際上，在過去三五年，整個行業也儲備了很多很多的新產品。
未來看三年，很多新產品將不斷上市，通過產品放量的形式，可能整個行業的收入和利潤的增速都會比較好。
再具體來說，這個行業，長期來看它會有什么樣的驅動力？
我覺得最重要的是有兩方面。
一方面是一個老生常談的問題，大家提到醫藥行業都會提人口老齡化。
當然人口本來它應該是個慢變量，但是你要知道，1960年-1965 年是中國的嬰兒潮，在 1963 年的時候我們有 3000 萬出生人口，今年是 2023 年，正好他們已經 60 歲了。
所以嬰兒潮的 60 後，嬰兒潮的這批人，他們开始退休了，他們开始步入 60 歲以上的年紀。
而在這個年紀上，對於整個醫療行業的需求是比較旺盛的。
我覺得，這是從中長期來說人口老齡化帶來的一個增量的紅利。
另外大家可能也會注意到一個情況，就是過去三年，我們看到很多公立醫院在大肆的擴張。
很多公立醫院建了很多新樓，或者建了很多分院。
這當然是因爲國家自上而下鼓勵整個醫藥行業的發展，希望能夠滿足老百姓看病的需求。
過去三年，整個醫院的發展其實也從供給端，給我們帶來了醫療就醫條件的提升，這種提升它也會拉動整個行業的發展。
所以人口老齡化還有醫療的新基建，這兩方面都會從中長期利於整個醫院端的發展。
嚴肅醫療在量上面就比較受益於這兩個擴張。
問：那我是否可以這樣理解，就是在量上面的擴張，它彌補了嚴肅醫療在價格上面的下降？
楊楨霄：它不僅是彌補了價格上面的下降，
原來的存量產品它確實價格下降比較多，但是增量產品上來之後，它其實都是一些有創新屬性的產品。
他們在定價上，整體來說，創新產品的毛利率還是要高於原有的那些存量產品的毛利率的。
所以從價格的角度來說，可能未來整個行業的毛利率水平都會慢慢提升。
中國的創新藥公司
終將成長成全球領先的藥企
問：那我們來看一下楊博士的一些相關產品。從您的持倉來看，我也發現，您在創新藥這一部分的投資是比較多的，爲什么會如此的堅定投資這些創新藥企呢？
楊楨霄：確實如你所說，我們一直比較堅定的投資創新藥。
一方面就是，我們比較看好嚴肅醫療這個方向，
創新藥和器械耗材、IVD、體外診斷等等一樣，都屬於嚴肅醫療大方向下面。
它的發展邏輯，跟我之前講過的我們爲什么看好嚴肅醫療是類似的，我這裏就不多說了。
但是另外一點，我們更加看好創新藥的原因是在於，我們相信這些創新藥的公司，它終有一天能夠成長爲全球領先的公司。
因爲我們可以看到，過去幾年，中國的創新藥公司的發展是比較迅速的，
有很多國產的創新藥源源不斷在做臨牀，在上市，而且他們也在出海。
我們可以看到，有些中國國產的創新藥產品在美國已經成功上市了，並且從全球角度來說，都是非常具有競爭力的產品。
所以從這個角度來說，我們相信隨着中國基礎科研領域再加上產業界的發展，
中國創新藥行業的發展也會越來越好，我們也能投到真正能夠和全球大藥企一較高下的創新藥公司。
對於創新藥，核心還是要研究這個產品，因爲創新藥它的估值體系和傳統藥企不太一樣。
因爲它沒有盈利，一般都是虧損，
所以它也沒有什么PE 之類的估值方法，它更多的是用 DCF ，就是現金流折現的方法來估值的。
那這個時候，你基本上要評判這個產品本身價值的大小，而同時，還要評判處在臨牀當中的產品，它上市的成功概率。
我這裏再多說一點，因爲我本身是學生物醫藥背景的，所以我也能夠感受到這幾年中國在基礎科研領域的進步。
我舉個例子，我博士期間的導師，他自己現在也成立了一家創新藥的公司，他做的就是全球首創的藥，因爲那個靶點都是他自己發現的。
我覺得，類似我導師這樣的科學家，越來越多地去參與創新藥的發展，這也反映了中國在基礎科研領域的一個提升。
終有一天，我們在基礎科研領域的突破會落實到產業上的發展，最終去做出來全球最好的創新藥。
標題：易方達楊楨霄：未來三年，嚴肅醫療方向很多新產品將不斷上市，帶動營收和毛利回升
地址：https://www.iknowplus.com/post/13146.html
