如何理解美國住房市場回暖？

主要內容

今年以來美國住宅地產市場出現回暖跡象，5月美國新屋銷售同比高達20%，4月僅11.3%，5月營建許可同比-12.4%，較前期降幅大幅收窄（4月同比-21.1%），5月新屋开工同比自去年5月以來首次回正至5.7%，這樣的趨勢可持續嗎？會讓美國經濟避免“硬着陸”嗎？對於美國通脹影響幾何？會如何影響美聯儲操作？

美國地產市場復蘇能夠持續嗎？1）需求側：22Q4以來長端美債利率回落爲此輪復蘇主要驅動因素。決定美國地產市場景氣度的核心指標是長端美債利率，而此輪美國住宅地產市場復蘇自2022年12月起（新屋銷售），主要受到22Q4美債利率回落的影響。2）供給側：低成屋庫存刺激新屋銷售、建造鏈條。成屋庫存爲何走低？疫情期間美國住宅市場需求增加，供給端新房建設受疫情影響明顯更弱，疊加前期低利率大量再融資下美國成屋市場的出售意愿處於低位。3）展望：美國住房地產市場回暖能夠持續嗎？下半年10Y美債利率大趨勢仍爲下行，疊加成屋庫存低位，美國地產銷售、新屋建築工程鏈將趨於回升。但三季度美聯儲超預期加息可能性可能意味着美債利率階段性偏強，將小幅影響美國住宅地產市場回升幅度。明年若美國經濟轉冷，美聯儲降息，則賣方“惜售”局面可能改善，加之2023年新屋开工逐步傳導至竣工，成屋庫存壓力或可緩解。

美地產市場回暖能夠讓經濟避免硬着陸嗎？1）住宅地產相關分項佔美國實際GDP比重16.5%。住房地產在美國GDP中主要影響三個部分，分別爲地產後周期耐用品消費（家具、家電等）、住房服務消費（虛擬房租等）、住宅投資。2）美國住宅投資拆分：成屋銷售影響比新屋更大，主因人均住宅面積較高，地產置換需求更爲顯著。美國住宅投資主要由三大分項組成，分別爲新房建設、成屋改造、中介傭金，2022年三者在住宅投資中佔比分別爲46%、33%、16%，新屋建設受新房銷售傳導（時滯約5個月），成屋改造滯後成屋銷售約4-6個月，中介傭金則與成屋銷售走勢基本一致，所以成屋銷售（49%）對住宅投資的影響是超過新房銷售的（46%），這是由於美國成屋銷售佔整體地產銷售90%，美國人均居住面積也已達到接近70平米/人相對飽和的水平。3）2000年之前美國地產銷售通常領先後周期消費6個月，但近20年兩者關系趨於弱化。美國地產後周期耐用品消費已經逐漸進入自身置換、更新換代周期。4）2023年住宅投資對美國經濟仍將處於拖累狀態，2024年住宅地產也無法決定美國經濟是否衰退。在10Y美債利率年末回落至3.5%的假設下，2023年美國地產投資對實際GDP拉動可能仍在-0.2%到-0.4%之間，較2022年改善程度不大，10Y美債利率變動約領先美國實際地產投資約兩個季度。明年美債利率或將隨着美經濟衰退、美聯儲降息而大幅回落，進而刺激地產消費，但經濟衰退是美聯儲降息的核心前置因素，所以2024年美國地產僅可能在美聯儲降息之後小幅緩和經濟衰退幅度，而不能改變經濟是否衰退這一先決條件。

地產復蘇對美國通脹有何影響？一方面是小幅強化就業及薪資韌性（建築業），對應核心非房租服務通脹，另一方面房價需通過18個月左右的時滯才能傳導至房租通脹，所以今年年內可能使得美聯儲緊縮決心相對更爲堅決，兩次25BP加息概率提升。

根據上述結論，我們小幅上修2023年美國實際GDP增速預測至1.4%，對應Q2-Q4季度同比預測分別爲2.7%、1.3%、-0.3%，維持對於美聯儲年內仍存在兩次25BP加息，明年降息可能超預期的判斷。

風險提示：美聯儲緊縮超預期。

以下爲正文

1.美國地產市場復蘇能夠持續嗎？

1.1需求側：22Q4長端美債利率回落

疫情以來，在美聯儲貨幣政策從放松到收緊的影響下，美國住房市場經歷了極爲顯著的潮起潮落，主要可分爲4個階段，很明顯決定美國地產市場景氣度的核心指標是長端美債利率，而此輪美國住宅地產市場復蘇自2022年12月起，主要受到22Q4美債利率回落的影響。由下圖可看出，長端美債利率回落直接傳導至美國地產市場抵押利率，進而通過影響美國房貸申請活躍度，以及新屋銷售、成屋銷售：

1）2020.03-2020.12：美聯儲貨幣寬松應對疫情，地產市場急劇升溫。2020年2季度，隨着全球疫情的迅速蔓延，美國經濟遭受重創，美聯儲在2020年3月上旬迅速降息至0，並在4月开啓新一輪QE，包括購买國債、機構MBS，利率政策和QE計劃雙重刺激下10Y美債利率被壓低至0.5%左右的低位，美國地產市場需求迅速走向過熱，同時供給側新屋建設在疫情肆虐、成本飆升下持續受到壓制，新屋、成屋庫存均大幅回落。

2）2021.01-2021.10：美國經濟恢復預期增強+通脹上行，美債利率回升致地產市場开始降溫。2021年上半年，10Y美債利率在美國消費過熱+通脹飆升下大幅回升（從2020年末的1%升至2021年4月的1.7%），導致2021美國地產需求降溫，同時供給端新屋建設在2021年出現恢復，主要受益於新冠疫情散發有所緩和，進而美國地產市場供不應求的現象有小幅改善。

3）2021.11-2022.11：美聯儲开啓貨幣緊縮周期，地產市場受衝擊顯著。美聯儲於2021年11月正式开啓QE Taper，國債、MBS購买規模每月分別縮減100億美元、50億美元，2022年1月加快縮減速度，使得Taper在2022年3月結束，隨即美聯儲於3月开啓加息進程，並迅速加大加息力度，連續四次加息75BP，緊縮力度之強世所罕見，10Y美債利率從加息开始前的1.8%飆升至2022年11月超過4%的水平。在貨幣政策急速緊縮的衝擊下，美國新屋銷售、新屋开工均大幅走弱，2022年11月新屋銷售同比-25%，成屋銷售同比-35%，新屋开工同比低至-23%。

4）2022.12-？：美聯儲放緩加息+22Q4通脹超預期下行，美債利率見頂回落，使得2022年12月起美國地產市場逐步復蘇。美聯儲在2022年末开始逐步放緩加息步伐，疊加四季度美國通脹加速回落，22Q4 10Y美債利率由4.0%的高位回落一度回落至3.5%，疊加2023年3月美國SVB事件驟然爆發進一步導致10Y美債利率跌至3.4%的低位，使得美國新屋銷售自2022年12月起迅速復蘇，5月同比回升至20%。

1.2供給側：低成屋庫存刺激新屋銷售、建造鏈條

除了美債利率回落刺激需求的因素之外，此輪美國住宅市場復蘇呈現出明顯的新屋銷售增速強於成屋銷售的現象，這可能歸咎於處於歷史低位的美國住房庫存水平，使得居民購买力湧向了新房市場，並刺激新屋建設。目前美國成屋庫存僅在100萬套左右，相較2019年幾乎下降了一倍。

1）其一，疫情期間美國住宅市場需求增加，疊加供給端新房建設受疫情影響明顯更弱，成屋庫存隨之加速下行。如上文分析，新冠疫情爆發之後美國住宅地產需求迅速走向過熱，這不僅僅受美聯儲QE+降息至零的影響，還受疫後居家辦公趨勢下住房需求增強的影響。同時在供給端，2020-2021年疫情影響下建築業就業、施工持續受到影響，導致美國成屋庫存大幅減少，舉例來說，2021年4月美國銷售同比（12MMA）達到頂點32.0%，但同期營建許可增速爲16.2%，新屋开工爲11.9%，新屋施工爲6.3%，竣工僅7.3%，住宅地產竣工明顯弱於前端銷售。

2）其二，前期低利率大量再融資下美國成屋市場的出售意愿處於低位。在20-21年低利率時期新增房貸多數爲再融資性質，這就意味着許多居民通過再融資操作鎖定了低利率，在目前利率遠高於前期的情況下，美國居民對出售成屋的意愿非常低。而且前期房價的飆漲，以及地產需求的釋放，使得美國房價可負擔水平處於歷史低位，甚至低於2006年的水平。

1.3展望：美國住房地產市場回暖能夠持續嗎？

總結來說，2023年下半年美國新屋、成屋銷售大趨勢爲回升，但步伐可能小幅受到今年5月以來美債利率回升的影響，而成屋庫存低位可能強化新屋开工鏈條。明年若美國經濟轉冷，美聯儲降息，則賣方“惜售”局面可能改善，疊加2023年新屋开工逐步傳導至竣工，成屋庫存壓力或可緩解。上文我們分析了去年12月以來美國住宅地產市場回暖的兩大因素：10Y美債利率回落和庫存低位，因此要回答這一趨勢能否持續，我們需要相應對這兩大因素進行分析。

1）2023年下半年美國地產銷售回暖趨勢可能受到5月後美債利率回升影響，但2024年若美國經濟轉弱，美聯儲开啓降息，可能導致美債利率大幅回落，因而美國住房銷售可能受到大幅提振。首先，此次美國住宅地產市場回暖的導火索是10Y美債利率在去年四季度的回落，今年上半年前四個月在美國SVB銀行業危機影響下10Y美債利率大體仍維持回落趨勢，但5、6月以來隨着經濟數據驗證美國經濟強韌、通脹下行慢於預期，10Y美債利率再度上行，直至7月7日的4.07%，較4月均值3.46%上升60BP。由於長端美債利率同比變動領先美國新屋銷售約1-3個月，這意味着5月美國新屋銷售的大幅反彈可能反映的是一季度美債利率的階段性走弱。展望來看，三、四季度美國新屋銷售回暖趨勢可能受到美債利率高位影響。

2）成屋庫存低位可能使得年內新屋建設鏈條大幅改善，明年若美聯儲开啓降息，則賣家“惜售”局面可能緩解。2023年內美聯儲降息概率目前來看已經較小，這就意味着高利率環境下美國居民對成屋“惜售”的態度可能很難改變，這可能使得新屋开工鏈條表現更強，且年內新屋开工轉暖可能也很難傳導至竣工使得成屋庫存改善， 5月美國新屋銷售環比上月改善12.2%，而新屋开工環比高達21.7%。

2.美地產市場回暖能夠讓經濟避免硬着陸嗎？

目前市場對美國地產分析基本止步於此輪住宅市場熱度能否持續，但若要推斷此輪美國地產回暖以及未來趨勢對經濟的影響，我們需要進一步詳細拆分美國GDP中住房地產的比重，以及住宅投資各分項如何受上文結論傳導。

住宅地產相關分項佔美國實際GDP比重16.5%。首先，住房在美國GDP中主要影響三個部分，分別爲地產後周期耐用品消費（家具、家電等）、住房服務消費（虛擬房租等）、住宅投資，2022年三者在美國實際GDP中比重分別爲4.0%、9.3%、3.2%，加總爲16.5%。由於美國住房服務消費實際同比長期變動穩定，和波動較大的地產鏈聯系並不緊密，我們主要分析住宅投資和地產後周期耐用品消費。

2.1美國住宅投資拆分：成屋銷售影響比新屋更大

美國住宅投資主要由三大分項組成，分別爲新房建設、成屋改造（Improvements）、中介傭金（Brokers’ commissions and other ownership transfer costs），2022年三者在住宅投資中佔比分別爲46%、33%、16%，加總可解釋95%的住宅投資（其余爲宿舍、器具投資等）。總結來說，新屋建設受新房銷售傳導（時滯約5個月），成屋改造滯後成屋銷售約4個月，中介傭金則與成屋銷售走勢基本一致。

成屋銷售對於住宅投資的影響是超過新房銷售的。由於成屋銷售並不直接計入GDP，所以市場普遍認爲成屋銷售這一指標並不重要，但實際上美國成屋銷售規模遠比新屋銷售大（成屋佔比90%），全球對比之下美國人均居住面積已經接近70平米/人，相比中國還不到40平米/人，體現在GDP中爲成屋銷售走勢領先成屋改造及中介傭金，兩者在住宅投資中比重加總達49%，超過新房銷售——新房建設工程鏈條的比重46%（均爲同比，12MMA）。

2.1.1新房建設：滯後新屋銷售約5個月

美國住宅新房工程建設鏈條中，私人住宅新房營建支出（與GDP同口徑）滯後新屋銷售約5個月。本文开頭提到10Y美債利率直接對新屋銷售、成屋銷售進行傳導，而由於新屋銷售中75%爲期房銷售，因而新屋銷售是美國地產建設鏈條最爲前置的一端，美國新屋銷售通常領先營建許可2個月，新屋开工3個月，新屋竣工8個月。由於美國住宅新屋建設是根據某一時間區間內累計工程量計入GDP的（包括新开工及持續施工），而非中國在竣工之後才逐步計入GDP，所以美國住宅新屋營建支出（與美國GDP同口徑）體現出滯後新屋开工2個月，但卻領先竣工3個月的特性（本段指標均爲同比，12MMA）。

2.1.2成屋改造：通常滯後成屋銷售約4-6個月

根據歷史規律，美國住宅投資中成屋改造通常滯後成屋銷售約4-6個月。在新冠疫情爆發之後，居家工作的需求強化成屋改造熱度，使其2020年後基本與成屋銷售走勢一致，但隨着疫情緩和，預計成屋改造與成屋銷售關系將逐步回歸歷史規律（同比，12MMA）。

1）美國住房投資中的成屋改造主要包括對已竣工的住房進行的增量改進、升級工程，例如改造廚房、增加遊泳池等、更換屋頂等，但日常維修不計入此項。

2）美國私人住宅營建支出中的成屋改造並不等同於GDP中的成屋改造。和新房建設不同的是，負責編制GDP數據的美國BEA（經濟分析局）並不直接採用私人營建支出中的改造分項（來自美國普查局）來估算成屋改造，而是採用一個由建築材料零售、住宅改造工人平均周薪等指標合成的指數來估算季度成屋改造節奏，年度數據則採用經過3年中心移動平均處理後的私人營建支出數據，這是爲了剔除月度營建支出中住宅成屋改造較大的波動性。

3）根據歷史規律，我們發現成屋銷售增速通常領先美國實際GDP中的住宅成屋改造約4-6個月，由於成屋銷售佔據美住房市場主體，所以成屋改造和新屋建設、竣工的關系不大，而是穩定滯後成屋銷售4-6個月（同比，12MMA）。

2.1.3中介傭金：基本與成屋銷售同步

中介傭金爲地產中介在地產交易上所賺取的傭金，其實際值主要和住宅銷量相關，疊加成屋銷售佔據美國住宅市場主體，因而成屋銷售量增速基本等同實際中介傭金增速。

2.2地產後周期消費：近20年地產銷售對相關居民消費拉動效果趨弱

2000年之前美國地產銷售通常領先後周期消費6個月，但近20年兩者關系趨於弱化。與中國不同的是，由於成屋交易市場遠超新房市場，美國地產後周期消費和住宅竣工聯系並不大，而是與住宅銷售相關。而且，地產銷售對於美國地產後周期耐用品消費的拉動在2000年之前較爲明顯，但近20年來兩者走勢趨同程度下降，顯示美國地產後周期耐用品消費已經逐漸進入自身置換、更新換代周期。值得注意的是，美國居民車輛消費也明顯滯後住宅銷售約6個月，但可能是由於美國住宅銷售受10Y美債利率/抵押貸款利率影響，而車輛消費受到車貸利率影響，兩者又同時受美聯儲貨幣政策傳導影響。

2.3小結：美地產回暖或僅小幅提振今年地產投資，亦無法扭轉明年經濟衰退壓力

對於地產後周期消費，如上文所分析，近20年美國地產銷售對於後周期消費的拉動作用可能趨於弱化，而且目前美國居民消費動能主要來自逐步消耗的超額儲蓄，後續美國消費大趨勢仍是趨於走弱，直至明年耗盡之後大幅拖累消費。

對於美國地產投資，我們測算顯示美國2023年住宅投資對實際GDP增速拉動將在-0.2%到-0.4%之間。值得注意的是，2022年住宅投資對實際GDP拉動爲-0.4%，那么也就是說2023年地產投資改善的幅度並不大。明年來看，美債利率或將隨着美國經濟衰退、美聯儲降息而大幅回落，這的確將刺激地產消費，但需要明確的是經濟衰退是美聯儲降息的核心因素，所以2024年美國地產僅可能在美聯儲降息之後小幅緩和經濟衰退幅度，而不能改變經濟是否衰退這一先決條件。

1）根據上文分析，我們假設2023年末長端美債利率回落至3.5%左右，從而分別對新屋、成屋銷售給出預測，並進一步分別預測美國住宅投資三大分項。我們假設長端美債利率將在年末回落至3.5%，詳細分析見《峰回路轉—2023年中宏觀經濟展望》（2023.07.03），那么我們可以進而預測出2023年下半年成屋銷售及新屋銷售趨勢，並對三大住宅分項進行預測。

2）另一方面，我們也可以直接通過10Y美債利率和美國實際GDP中住宅投資的匹配關系來預測，10Y美債利率變動領先美國實際地產投資約2個季度。上文提到，美國新屋銷售滯後10Y美債利率變動約1-3個月，同時考慮後續傳導時滯，美國住宅地產市場復蘇中新屋建設、成屋改造、中介傭金或將分別滯後10Y美債利率變動6個月、7個月、3個月左右。通過三項在住宅投資中的比重加權後，美國實際住宅投資滯後10Y美債利率變動約6個月（2個季度）左右。

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‍3.地產復蘇對美國通脹有何影響？‍

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美國地產市場回暖可能從兩方面對美國通脹形成影響，一方面是小幅強化就業及薪資韌性，對應核心非房租服務通脹，另一方面房價需通過18個月左右的時滯才能傳導至房租通脹，所以今年年內可能使得美聯儲緊縮決心相對更爲堅決。

1）美國住宅市場供給偏緊，需求回暖可能推動房價回升，但其對於美國房租通脹的影響存在18個月左右時滯。當前美國成屋庫存水平僅足夠支撐3個月的銷售。房屋供給的緊張，結合新屋銷售回暖，可能使得美國房價升溫，但房價升溫對於美國通脹的影響並不是即時的。由於美國房租通脹衡量全市場的租金水平，隨着租約逐步滾動更新，房價漲幅要經過約18個月左右的時滯才能傳導至房租通脹，也就是即便目前美國房價开始回升，也要到2024年末才可能傳導至美國房租通脹。

2）下半年美國新屋建設鏈條的強化可能意味着美國建築業就業、薪資增速更強，並進一步強化美聯儲緊縮決心，同時成屋庫存的低位、地產市場負擔壓力可能使得職位空缺下行更具壓力（6月美聯儲會議紀要提到美國住房負擔能力的下降使得居民難以更換工作地點）。6月非農數據中建築業新增就業明顯偏強，近一年來建築業時薪增速持續超過整體（當然這可能受到制造業建築投資影響）。

4.總結：地產市場回暖下，小幅上修美國2023年經濟增速預測至1.4%

我們在此篇報告中詳盡回答了三個問題，分別爲美國地產市場復蘇能否持續、能否讓美國經濟避免硬着陸、對美國通脹有何影響，核心結論如下：

1）美國地產市場回暖能夠持續，但下半年趨勢可能小幅受近期美債利率強勢影響。下半年10Y美債利率大趨勢仍爲下行，疊加成屋庫存低位，美國地產銷售、新屋建築工程鏈將趨於回升。值得注意的是，三季度美聯儲超預期加息可能性可能意味着美債利率階段性偏強，將小幅影響美國住宅地產市場回升幅度。

2）2023年住宅投資對美國經濟仍將處於拖累狀態，2024年住宅地產也無法決定美國經濟是否衰退。2023年美國地產投資對實際GDP拉動可能仍在-0.2%到-0.4%之間，改善程度不大。2024年美國經濟硬着陸難以避免，住宅地產市場回暖僅可能小幅緩解衰退幅度，但無法阻止衰退到來。明年美聯儲降息、美債利率回落的前提是經濟大幅轉冷，從而地產而不能改變經濟是否衰退這一先決條件。

3）今年的美國地產市場轉暖將影響明年年末的美國房租通脹，而庫存較低、新屋开工改善可能使得美國就業市場更具韌性，今年年內可能使得美聯儲緊縮決心相對更爲堅決。

同時，我們指出市場對於美國住宅地產的兩個誤解，其一是成屋銷售重要性不如新屋，其二仍可期待美國地產銷售回暖拉動消費。對於前者，成屋銷售對於住宅投資的影響實際上要比新屋銷售更大。對於後者，近20年來美國地產銷售對於後周期消費的拉動已經趨弱，且目前美國消費核心決定因素爲居民超額儲蓄持續消耗。