信貸偏強但社融增速創新低——6月金融數據點評

核心觀點

結論

6月新增社融盡管總量上好於市場預期，但結構上看仍然是政策引導下的企業中長期貸款起到支撐作用，私人部門中長期信貸並不強，直接融資佔比也不高，信用對需求的擴張效果較弱，M1同比增速也明顯回落，這指向的是仍然是國內工業消費品需求偏弱、地產銷售邊際放緩，整體內生動力不足。下半年降息空間可能還會繼續打开。在其他政策工具箱裏，我們認爲降准及專項再貸款等工具也有使用的可能。

數據

6月份新增人民幣貸款2.81萬億元，同比多增6867億元。6月份社會融資規模存量同比9.0%，前值9.5%。6月新增社融4.22萬億元，同比少增9726億元。6月份M1同比3.1%，前值4.7%；M2同比11.3%，前值11.6%。

要點

6月新增社融與近五年同期均值相比並不弱，尤其是信貸仍維持同比多增。而由於去年同期政府債發行加速擡高基數，導致今年社融同比增速進一步下降至9%，創有數據以來的新低。隨着今年第二批專項債的下達與發行，我們預計7/8月政府債發行可能會重新加速，重新對社融形成支撐。

社融的其他項目來看，新增直接融資（債券+股票），同比略有多增，但直接融資佔社融規模比重偏低。非標融資同比多減，也對社融形成小幅拖累。新增信貸同比多增，但結構上暫未明顯優化，仍是企業與居民分化。對於企業貸款，政策引導與支持較好地維護了企業中長期貸款高增，而短期貸款尤其是票據融資偏弱，表明企業短期資金需求有待回升。對於居民貸款，短期貸款偏強，長期貸款偏弱，一定程度表明居民消費略有回升，但地產需求延續調整。

6月份廣義貨幣M2同比增速小幅下滑0.3個百分點至11.3%。表徵存款定期化的（M2-M1)/M1小幅下降至3.13，仍然偏高，這表明儲蓄傾向並沒有得到明顯緩解。體現貨幣活性的6月份M1同比增速快速下降1.6個百分點至3.1%。6月的金融數據與6月份物價、PMI等數據交叉驗證，指向的是國內工業消費品需求偏弱、地產銷售邊際放緩，整體內生動力不足。

從信用擴張效果來看，信用所帶來的需求擴張效果（或者說債務產出效率）重新回落。以汽車銷量和PMI值爲例，大致以PMI/社融以及乘用車零售量/社融的趨勢值表徵信用擴張效果，可以看到這種產出效果略有回落。我們在前期的一篇報告《如何看待債務對經濟的影響？》中指出，我國債務產出效率低的一個重要原因是債務預算軟約束。我們認爲今年企業中長期貸款持續增加的同時債務產出效率低，可能也與軟約束有一定關系。

1 政府債發行邊際放緩，拖累社融進一步回落

6月份新增社會融資規模環比明顯季節性回升，與近五年同期對比來看處於較高水平；而社融存量同比增速進一步下降至9%，增速是有數據以來的新低，主要是因爲去年同期新增社會融資規模較高，導致今年社融同比少增9726億元，同比增速放緩。再進一步深究，主要是去年同期政府債發行較快，擡高了社融的基數，今年5/6月政府債發行相對較慢，同比明顯少增，拖累了社融增速，而信貸相對較強，同比多增，對社融形成支撐。

分項來看，首先是政府債券發行邊際放緩對本月社融形成拖累。6月份政府債券新增融資5388億元，同比少增超1萬億，絕對值處於近五年同期最低點，6月末政府債存量同比下滑2.3個百分點至10.1%。按今年3.88萬億赤字+3.8萬億專項債的發行量，6月單月融資佔比爲7%，比過去5年同期均值[1]低4.9個百分點，延續了4月以來政府債發行速度的放緩趨勢。不過隨着今年第二批專項債的下達與發行，我們預計7/8月政府債發行可能會重新加速，重新對社融形成支撐。

其次是新增直接融資（債券+股票），同比略有多增，但直接融資佔社融規模比重偏低。6月份債券與股票合計融資3066億元，同比多增131億元。但直接融資佔比僅7.3%，低於近五年中樞水平。我們在《下半年債券投資分析報告》中指出，今年上半年信用債（公司債、企業債、中票、短融）發行成本經歷了一季度的明顯下降，二季度有所回升，整體看發行利率均高於去年同期水平，融資成本有所上升。而上半年社融口徑債券融資同比少增5735億元。另外，上半年股票融資同比少增826億元，表明今年以來企業直接融資仍然偏弱，今年股票發行注冊制全面推行暫未使直接融資佔比提升。

再次是非標融資同比多減，也對社融形成小幅拖累。委托、信托與未貼現承兌匯票分化。新增委托貸款和信托貸款分別爲-57億元和-153億元，均同比少減。新增未貼現銀行承兌匯票爲-692億元，同比多減1758億元。

最後是新增信貸，同比多增1825億元，可以說6月份社融規模整體偏高，主要是信貸支撐。不過從信用擴張效果來看，信用所帶來的需求擴張效果（或者說債務產出效率）重新回落。以汽車銷量和PMI值爲例，大致以PMI/社融以及乘用車零售量/社融的趨勢值表徵信用擴張效果，可以看到這種產出效果略有回落。

我們在《如何看待債務對經濟的影響？》中指出，我國債務產出效率低的一個重要原因是債務預算軟約束。我國地方政府和國有企業均表現出預算軟約束的特點，一定程度造成非金融部門槓杆率上升較快。我們認爲今年企業中長期貸款持續增加的同時債務產出效率低，可能也與軟約束有一定關系。

2 企業中長貸仍在支撐信貸

對於新增信貸，結構上暫未明顯優化，仍是企業與居民分化。政策支持下企業中長貸延續同比多增，是信貸的主要拉動；居民中長期貸款略不及往年同期水平，體現二季度地產銷售重新進入調整期。

對於企業貸款，政策引導與支持較好地維護了企業中長期貸款高增，而短期貸款尤其是票據融資偏弱，表明企業短期資金需求有待回升。

6月份新增企業中長期貸款同比多增1436億元至15933億元，是近7年同期的最高值。6月企業中長期貸款延續今年以來的強勢，可能對企業債券融資形成擠壓，其主要投向可能在政府重點支持的基建、科創綠色制造業等行業，重點用於技改和設備更新。國家發改委5月17日在新聞發布會上表示，“下一步將在穩定和擴大制造業投資方面持續發力，統籌用好中央預算內投資、地方政府專項債券、結構性貨幣政策工具等，繼續加大制造業中長期貸款投放力度，擴大工業和技術改造投資，推動企業技術改造和設備更新。”

而企業短貸同比多增543億元至7449億元，可能是季末衝量。我們關注企業票據融資，6月同比少增1617億元，企業票據淨償還821億元，處於近5年偏低水平，僅好於2020年同期，表明企業短期資金需求並不強。實際上6月PPI降幅擴大，工業企業利潤承壓、主動去庫周期還未結束，工業企業投資需求能否有力回升仍要持續觀察需求復蘇情況。

對於居民貸款，短期貸款偏強，長期貸款偏弱，一定程度表明居民消費略有回升，但地產需求延續調整。6月份新增居民貸款9639億元，同比多增1157億元，更多來自居民短期貸款同比多增632億元，今年以來居民短期貸款維持同比多增，可能是消費復蘇的一個體現。6月新增居民中長期貸款4630億元，處於近五年同期偏低水平。二季度以來地產成交再度放緩，居民中長期信貸也整體偏弱，一定程度折射出地產修復的持續性不強。

M1增速進一步回落，顯示需求偏弱

6月份，體現貨幣活躍度的M1同比增速快速下降1.6個百分點至3.1%。這也與6月份物價、PMI等數據傳達出同樣的信號。CPI已經跌至0%的低位，PPI降幅超市場預期擴大，制造業PMI仍在收縮區間，體現國內工業消費品需求偏弱、地產銷售邊際放緩，整體內生動力不足。

6月份廣義貨幣M2同比增速小幅下滑0.3個百分點至11.3%。表徵存款定期化的（M2-M1)/M1小幅下降至3.13，仍然偏高，表明儲蓄傾向並沒有得到明顯緩解。這一點從存款結構也可大致推測。

6月份新增存款低於去年同期，但居民端與企業/政府端存款明顯分化。居民新增存款5364億元，同比多增，處於近年同期較高水平，表明居民在增加儲蓄；財政存款淨減少10496億元，同比多減6129億元，是近五年低點，企業存款20601億元，同比少增8709億元。從存款增速與貸款增速對比來看，6月份人民幣存款同比增速拐頭下滑0.6個百分點至11.0%，貸款同比增速也下滑0.1個百分點至11.3%。

我們在《風高浪急，變中求進——下半年國內經濟展望》中提示，目前私人部門需求持續萎縮，政府部門不得不增加需求以彌補不足。但由於財政赤字和政府債規模預算所限，今年以來政府債增速在持續下降，而私人部門融資增速並未明顯回升，造成社融存量增速下降，進而可能造成流動性緊張，違約風險增加。往後看，我們預計M1同比增速或將保持低位增長態勢。隨着債務壓力的持續增加以及居民收入和消費增速的下降，降息空間還會繼續打开。在其他政策工具箱裏，我們認爲降准及專項再貸款等工具也有使用的可能。

[1]由於2022年政府債發行節奏較特殊，過去5年選取2017-2021年數據。

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期；降息降准不及預期；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

注：本文選自長城證券於2023年7月12日發布的《信貸偏強但社融增速創新低——6月金融數據點評》，

證券分析師：蔣飛 S1070521080001 jiangfei@cgws.com

仝垚煒 (研究助理)S1070122040023 tongyaowei@cgws.com

標題：信貸偏強但社融增速創新低——6月金融數據點評

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