中金：短期擾動之外，內需走弱

二季度GDP增速走弱，部分反映短期擾動因素的影響，包括閏年臨時性因素消退和極端天氣，或許也有金融增加值核算方式變化的影響。短期擾動因素之外，出口展現韌性，但內需繼續放緩致總需求走弱。二季度居民可支配收入和消費支出增速均有放緩。“5·17”新政後，新房銷量、二手房量價有所改善，但拿地和投資仍在低位。財政資金投放和項目建設加快，推動1-6月基建投資同比較1-5月提升約1個百分點。下半年經濟走勢主要取決於逆周期政策的力度，尤其是財政擴張的力度。

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二季度GDP同比4.7%，低於一季度的5.3%，環比0.7%，一季度爲1.5%。分行業來看，三個產業GDP同比分別爲3.6%、5.6%、4.2%（一季度分別爲3.3%、6.0%、5.0%），其中第三產業邊際放緩較多。短期因素方面，閏年的臨時性支撐作用消退，同時二季度受極端天氣（雨澇災害）影響部分經濟活動。

金融、地產等服務業對二季度增長影響相對較多，不排除金融業增加值可能受到核算方式優化的影響。根據我們的計算，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，租賃和商務服務業，交通運輸、倉儲和郵政業，住宿和餐飲業，批發和零售業增加值五大服務業合計二季度GDP同比7.1%（一季度爲8.6%），剩余的金融、地產和其他服務業合計二季度GDP同比1.9%（一季度爲2.4%）。然而如果看五年復合增速以排除基數效應，前述五大行業合計二季度爲6.5%（一季度爲6.6%），金融、地產和其他服務業合計二季度爲2.8%（一季度爲3.7%），拖累相對更多。不排除金融業增加值可能受到核算方式優化的影響，中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講[1]中表示：“今年以來，我們會同國家統計局優化季度金融業增加值核算方式，由之前主要基於存貸款增速的推算法改成了收入法，更真實地反映金融業增加值水平，弱化一些地方政府和金融機構存貸款‘衝時點’行爲。”

從經濟基本面來看，出口展現韌性，但內需繼續放緩致總需求走弱。撇开短期擾動因素，2024年二季度和2023年四季度GDP相對於2019年同期的復合增速分別爲4.5%和4.7%。統計局[2]表示：“上半年淨出口對經濟增長的貢獻率爲13.9%。”雖然較一季度的14.5%略有回落，但是仍然高於2023年的-11.4%，顯示外需的邊際支撐作用持續。外需也進一步帶動了工業增加值和制造業投資。6月工業增加值同比5.3%，雖然較5月的5.6%有所回落，但是環比由5月的0.26%上升到了0.42%，五年復合增速也由5月的4.6%上升到了5.3%，其中醫藥、汽車、電氣機械、電子等五年復合增速邊際改善幅度較大。1-6月制造業投資也仍然維持較高增速，同比9.5%（1-5月爲9.6%），其中有色、紡織、電子等投資增速邊際改善幅度較大，而部分產能利用率偏低的行業投資增速出現一定分化，1-6月電氣機械投資同比3.5%（1-5月爲8.1%），汽車投資同比6.5%（1-5月爲5.8%）。制造業投資維持高增速除了出口帶動以外，大規模設備更新改造政策也有推動。統計局[3]表示：“上半年設備工器具購置投資同比增長17.3%，拉動固定資產投資增長2.1個百分點，貢獻率達54.8%；制造業技術改造投資增長10.0%，高於制造業投資0.5個百分點。”

社零總額增速放緩，主要是汽車和網絡零售走弱。6月社零總額同比增長2%，較5月下降1.7個百分點。從結構上看，直接的影響因素來自於兩個方面：一方面是汽車，6月汽車單月零售額同比-6.2%，降幅進一步擴大，影響社零增速大約1個百分點（不含汽車的社零增速爲3%）。另一方面，根據國家統計局公布數據推算，6月單月线上零售增速-1.4%，比5月的12.9%下滑較大。從限額以上企業零售額來看，化妝品、體育娛樂用品、家電、通訊器材等受網購影響較大的品類，增速下滑超過了10個百分點，這在一定程度上與6·18網購促銷提前有關。二季度居民可支配收入增長4.5%（一季度爲6.2%），居民消費支出增長5.0%（一季度爲8.3%），收支增速均有放緩。剔除基數因素來看，居民可支配收入增速仍放緩，影響消費增速。

“5·17”新政後，新房銷量、二手房量價有所改善，但拿地和投資仍在低位。對於整體固定資產投資來說，1-6月同比3.9%（1-5月爲4.0%），但受房地產拖累仍較大。6月全國商品房銷售面積與金額同比降幅從-20.7%和-26.4%收窄至-14.5%和-14.3%，70城二手房成交量同環比均改善（同比從27%上升至37%，環比增1%），中金同質可比二手房成交價格同環比降幅均收窄（同比從-16.0%收窄至-15.4%，環比從-2.6%收窄至-1.1%），重點城市活躍掛牌量去化周期從41.7個月下降至40.2個月。但新政從增需和減供兩端發力，拿地和投資依然疲軟，300城土地成交建面同比降幅從-55%進一步走擴至-61%，新开工同比降幅仍在-21.7%的低位（5月-22.7%），施工和竣工面積降幅進一步走擴至-12.0%和-29.6%的低位徘徊（5月爲-11.6%和-18.4%），銷售回款帶動开發資金來源降幅小幅收窄，但开發投資同比仍較低（-10.1%，5月爲-11%）。

財政資金投放和項目建設加快，1-6月基建投資同比7.7%，較1-5月提升約1個百分點，6月單月增速從5月的3.8%升至10.2%。具體來看，6月公用事業、交運和水利環境公共設施管理投資增速均有回升。傳統基建投資一改連續兩月的同比負增，6月回至正增長，或反映財政資金正加快投放，同時部分項目加快新开工。不過從實際來看，基建實物量尚未明顯好轉，6月雨季對南方地區施工也帶來一定擾動，我們預計3季度基建實物量或有逐步改善。

注：本文摘自中金公司於2024年7月15日已經發布的《短期擾動之外，內需走弱——2024年6月經濟數據點評》，證券分析師：

分析員 張文朗 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

分析員 黃文靜 SAC 執證編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

分析員 鄭宇馳 SAC 執證編號：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

分析員 鄧巧鋒 SAC 執證編號：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

分 析 員  段 玉 柱  SAC 執證編號：S0080521080004

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