“科特估”：產業邏輯與資金驅動

引  言

近期在企業和專家座談會上,領導提到：“我們的獨角獸企業新增數下降的主因是什么？”獨角獸企業一般具有創新性強、成長性高的顯著特點，代表着經濟體新興產業的發展方向和最高水平，是經濟轉型升級的重要力量。故而政策層對獨角獸企業新增數的下降的關注或是對我國當前科技攻堅、產業轉型關鍵期創新條件趨冷的“擔憂”，這是最值得市場深思的。

更值得關注的是，市場不少投資者認爲我國的科技創新停留在政策驅動、資金鼓勵層面，其對“硬科技”的定價觀念仍基於過去全球化思維中的技術商業化應用程度如何及企業盈利空間如何？特別是，在西方科技封鎖及技術轉讓進一步限制的背景之下，不少投資者仍基於企業市場化競爭的邏輯，認爲我國尖端科技的創新實力不足，難以支持相關科技企業的估值持續提升。 

而實際上，伴隨逆全球化程度加深，新一輪科技競爭的邏輯已經從全球化思維進一步向國家安全可控战略所切換，而對科技創新定價也已經從以往技術商用化帶來的盈利驅動切換至國家战略的產業發展驅動，這一點從政策層對培育新質生產力、構建現代化產業體系以及技術自主可控的多次強調中“可見深意”。

那么，逆全球化中硬科技該如何估值定價？如何理解“科特估”背後有的估值體系變化？“科創板八條”鼓勵並購重組代表的政策加碼，科技板塊在多重催化之下或出現哪些明顯投資機會？本文基於此展开討論。

全球化發展模式下，科技公司的估值溢價

通常來說，科技企業作爲成長性企業，其往往享受對未來技術落地帶來的盈利增長、核心技術壁壘的稀缺而帶來的“估值溢價”。基於產業發展維度，科技企業往往處於快速發展的行業，具有巨大的市場潛力，投資者愿意爲未來的高增長預期支付溢價。

從經濟學理論出發，科技企業的估值定價本質來源於：顛覆性潛力與規模經濟效應。這兩個驅動科技估值擡升的重要因素，在全球化時期成爲了賦予科技高估值的基本支撐。

具體來看，顛覆性潛力，即意味着科技創新可能會顛覆傳統行業，給公司帶來巨大的市場機會和潛在回報。這種顛覆性是可以顯著擴大現有市場規模或創造全新市場，以至這種顛覆性技術能夠控制新興的價值鏈。

簡單來說，顛覆技術的出現在創造需求的同時創造出“贏家通喫”的局面，使得擁有顛覆性潛力的科技公司獲得巨大市場份額和利潤，最終控制住新興產業的各個價值環節。這種科技公司典型的代表是——蘋果公司。

蘋果公司在2007年推出iPhone，开創了智能手機時代。iPhone內生的IOS生態系統、觸摸界面和移動互聯網的結合，將設備的硬件、軟件及服務進行了創新式的融合，這一技術本質上是顛覆了移動通信和計算領域。iPhone的推出也創造出大量的用戶需求，蘋果通過iOS生態系統控制了移動應用分發，控制參與了軟件應用的價值鏈。

另一方面，蘋果公司自主研發的A系列和M系列芯片，在移動設備和個人電腦領域實現了性能和能效的突破，也夯實了技術創新的基礎。2015年以後蘋果开始在全球建立銷售中心，調整產品策略適應不同地區需求，並依靠產品服務業務重塑整個移動設備產業鏈。

從估值表現來看，2010年之後蘋果公司估值從12倍左右开始快速增長，2011年8月逐漸超過埃克森美孚成爲美股市值最高的公司，於2018年8月，成爲全球首家市值突破1萬億美元的科技公司，直至2021年估值攀升至41倍。蘋果估值快速擴張的重要推動來自於：蘋果通過大規模訂單獲得供應鏈優勢，從而進行全球化擴張及供應鏈多元化战略。 

也就是說，正是這種全球化的擴張與創新性產品的結合，驅使着蘋果公司“贏家通喫”，獲得巨大的全球市場份額和利潤，也控制住蘋果系列產品的相關價值鏈。相應地，蘋果的這種全球化战略也大大帶動了其產業鏈代工企業的估值擡升。例如，A股市場的立訊精密及歌爾股份等果鏈公司在2019年Air Pods發布後估值出現明顯擡升。

而另一種因規模經濟效應享受估值溢價的科技公司的典型代表則是——以騰訊、Meta爲代表的互聯網公司。

騰訊於2011年移動互聯網轉型期推出微信這一主要社交產品，隨後微信用戶快速增長，至2023年第二季度，微信月活躍用戶達到13.37億。騰訊依靠在社交和通訊領域的用戶數量增加提高產品價值，帶動整體生態擴張。同時，微信用戶逐漸增多的基礎之上，獲客的邊際成本（互聯網企業形成規模後，額外增加一個新客戶給企業帶來的成本）大幅降低，海量用戶基礎之上的邊際成本甚至近乎爲0。

這意味着，技術創新成本可以分攤到更大的用戶群，海量用戶數據支持更精准的廣告投放和個性化推薦，這種規模經濟效應帶動了數據規模效應、生態系統的完善及平台議價能力的提升。

由於規模擴張的邊際成本極低，意味着至少在這一技術對應的細分賽道，企業間的競爭，一定以向頭部集中而告終——要么把競爭對手幹掉，要么把競爭對手买下。這也是全球幾乎所有數字經濟領域均呈現“一家獨大”或“雙寡頭”的背後原因，如：微軟對桌面操作系統與辦公軟件的壟斷；移動操作系統中的安卓、蘋果“雙寡頭”等。

總結來看，騰訊、Meta爲代表的互聯網公司的估值溢價主要是：由於其軟件开發成本被海量用戶增長而分攤至極低水平，這種模式帶來的邊際成本的大幅下降，從而帶來超額利潤。

同樣的，全球化擴張直接增加潛在用戶基數，更大的用戶基礎有助於實現規模經濟效應。全球化擴張與規模經濟效應的互相促進也體現在全球各大互聯網平台中。例如，Meta（Facebook）通過全球化战略獲得了超過20億用戶。同時，全球化也使互聯網公司研發、基礎設施等固定成本的分攤更加高效，全球化運營可優化供應鏈進一步降低管理成本等等。例如，Netflix的內容制作成本可以分攤給全球訂閱用戶。

由此可見，全球化的擴張進一步加大了互聯網公司獲取超額利潤的空間，也放大互聯網公司的估值溢價程度。而近些年全球化進程遇阻、貿易保護主義橫行，原本全球化、市場化路徑中推升的科技公司盈利空間受到這些變化的“擠壓”，科技公司的估值體系應該如何變化？

全球化的“退潮”，科技估值體系的切換  

從2018年美國對華大面積加徵關稅开始，美國採取了一系列措施限制對華高端半導體設備的出口，加劇了中美之間在技術領域的競爭。尤其是拜登執政後提出的小院高牆的科技战略，即：在5G、人工智能等關鍵科技領域與中國展开競爭，通過拉攏盟友等方式，利用技術優勢圍堵中國高科技企業，試圖削弱中國在部分地區供應鏈的核心地位，導致中國高科技企業面臨關鍵技術“卡脖子”和市場空間壓縮的挑战。

過去美國等發達國家爲了追求利益最大化，集中資源於尖端科技研發，構建壁壘的同時會轉移成熟科技成果至發展中國家。在全球化的模式下，發達國家賺取利潤的同時能夠很好地幫助發展中國家的發展，實現共贏。

而進入大國博弈的新競爭時代，這種科技封鎖將會進一步上升，甚至包括對於部分產品的禁運，全方位地加劇全球化貿易分工的“大潮褪去”。例如，2024年3月30日，美國商務部下屬的工業與安全局（BIS）發布“實施額外出口管制”的新規措施，修訂了BIS於2022、2023年10月制定的兩次出口限制新規，全面限制英偉達、AMD以及更多更先進AI芯片和半導體設備向中國銷售。2024年是全球主要國家的“選舉年”，疊加地緣動蕩預期不斷加大，中國高新技術面臨的“卡脖子”風險持續上升。

大國博弈、技術封鎖及科技限制等等系列措施影響之下，這種全球化、市場化的邏輯變化，導致了A股市場投資者並不想賦予國內科技公司過高的“估值溢價”。

另一方面，正因爲大國博弈中的科技競爭加劇，我國才不斷從政策、資金等方面加大對科技創新的鼓勵、支持。而這又讓A股投資者陷入一個“估值陷阱”——正是國內科技創新很難有盈利改善的預期，而僅聚焦於政策催化、事件催化，造成了A股市場的科技風格投資較爲主題化、短期化及美股映射化。

我們看到，無論是2024年政府工作報告、中央經濟工作會議，還是政治局會議及領導層的多次表態，科技創新已經成爲我國的重大战略。誠然，科技創新需要充足的資本支持、完善的創投服務體系及企業家的創新精神等重要要素。4月政治局會議強調“要積極發展風險投資，壯大耐心資本”，耐心資本在支持科技創新方面具有天然優勢，風險投資、耐心資本即分別在一、二級市場上能夠給科技創新提供重要資本支持。

那么，由全球化擴張到聚焦國家战略，科技的估值體系應當由原來的全球化帶動的超額利潤驅動，而轉向圍繞國家战略、國家安全帶動的產業發展邏輯而驅動。

聚焦國內的核心自主可控——以核心軍工爲例

如前文所述，全球化推高了科技公司的估值溢價，立訊精密、歌爾股份等公司融入到蘋果產業鏈中也帶動了其估值中樞的擡升。而大國博弈、科技封鎖及技術限制的背景之下，我國科技公司在進入在西方一些高精尖領域的產業鏈中的“壁壘”無疑被進一步擡高。這樣是否說明，A股的科技公司基本較難有業績兌現而驅動的估值擡升？

實際上，這種科技限制也讓國外產品喪失我國國內市場，並非企業只有全球化市場才能夠帶來大量的業績兌現，在供應鏈安全及自主可控的趨勢之下，聚焦國內本土市場需求的一些發揮國產替代作用的科技公司仍然會有業績兌現。所以，在這種背景之下，具有自主可控技術，特別是，在關鍵技術上有自主可控能力的企業仍會獲得國家重大支持及國內需求對其業績的支撐。

以軍工企業中的主機廠中航沈飛爲例，在2019年實行軍品定價機制改革之後，總裝類軍工企業利潤不再由成本決定，而是改爲目標價格定價（“定價成本+5%×目標的價格+激勵約束利潤”）。在利潤驅動下，總裝類企業主動“降本增效”。

中航沈飛的利潤率從2018年的3.69%提高至2024年一季度的7.54%，其利潤率翻了一倍，且其歸母淨利潤的增速從2018年的5.16%大幅提高至2023年的30%，過去五年年均業績增長達到33.26%，業績改善十分明顯。

但從估值角度來看，2019年至今中航沈飛的估值水平從43倍左右下降至2023年末的40倍左右，其股價表現上漲205.23%。也就是說其股價上漲的主要驅動來自於業績貢獻，估值變化對股價的貢獻率並不明顯。

這背後制約其估值擡升的原因依然是，如前文所述的，以往的全球化邏輯中，市場認爲，國內軍工主機廠生產的直升機、民航大飛機及战鬥機，很難擠入國際市場，導致利潤率空間擡升受限，而並不愿意給這種模式估值溢價。

但伴隨“安全主導下的經濟韌性”逐步成爲全球發展共識，背後在於全球加速進入制造業重塑及擴張，加強國家战備能力和供應鏈安全。科技競爭加碼，國內亦需要補充大量數量的直升機、战鬥機及大飛機來彌補進口替代，換句話說，裝備競賽之下，西方國家生產更多的飛行器，我國也會加快生產更多相關飛行器。國內市場需求導向仍然會有業績兌現。

例如，以往成本加成法定價下利潤多留存於產業鏈中上遊的民參軍零部件企業，其近些年的利潤率已經進一步向下遊總裝廠轉移。作爲航空零部件行業上遊企業的愛樂達，其淨利率從2018年的54.15%逐漸下降至2023年的19.69%。而以中航沈飛、中航西飛、內蒙一機等下遊的主機廠利潤率出現翻倍。

更爲重要的是，爲了保護本國企業和建立科技壁壘拉开差距，貿易保護將進一步增強。以半導體設備光刻機等爲例， 2023 年 10 月份，美國的芯片禁令再次升級，其中對 AI 芯片、光刻機等提出了進一步的要求，禁售光刻機類型進一步增加。禁令還規定 ASML 公司對禁令中受限設備的維修、零部件的更換等都需要獲得許可證，這也意味着我國過去購买的光刻機設備的維修也受到了限制。

這樣的背景之下，站在國家战略角度，這類關鍵領域的自主可控企業或得到更多的財政支持，及利潤率提升的空間。相應地，非關鍵領域的利潤率也會向產業鏈的關鍵領域轉移。能在自主可控的關鍵領域起到重要作用的國產替代類科技企業的必要性無疑會進一步加強。

而基於國產替代邏輯，在國內做的最好且有核心的自主可控的技術，不管是國央企還是民企，均或享受國家政策傾斜。以中航沈飛爲代表的核心軍工企業在自主可控的關鍵領域起到重要作用，或應當基於國家安全的思維去給類似企業重新定價。這種基於國家安全驅動的科技企業的估值定價，或是“科特估”的主要內涵。

“顛覆性技術”：科技股估值定價的產業邏輯

培育新質生產力成爲2024年以來各政策層共同發力的方向。從中央角度看，與大國核心科技競爭力密切相關“顛覆性技術、前沿性技術”是中央層面“新質生產力”關注的重點所在。去年年底中央經濟會議強調，要以科技創新推動產業創新，特別是以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力。

今年兩會期間，總書記在參加江蘇代表團審議時強調，面對新一輪科技革命和產業變革，我們必須搶抓機遇，加大創新力度，培育壯大新興產業，超前布局建設未來產業，完善現代化產業體系。國資委明確，到2025年中央企業战略性新興產業收入的佔比要達到35%，在類腦智能、量子信息科技、可控核聚變等方面要提前布局。

而值得注意的是，對於這種“顛覆性技術、前沿性技術”的培育往往很難看到其商用化落地之後的價值鏈及相應科技公司的盈利預期。使得市場投資者很難尋找其相關產業鏈的投資機會，甚至無法基於一個未成熟且尚在理論階段的技術建立“估值方法”。

以前沿性產業中的可控核聚變爲例，可控核聚變技術的實現需要長期的投入和多學科的協作，而且核聚變研究需要動輒數十億甚至上百億美元的巨額資金投入，且基於國家安全考慮，核技術屬於敏感領域，受到嚴格的政府管制，這就使得民企進入這一領域面臨較高的政策壁壘。

因此，可控核聚變的技術進步需要巨額的研發投入、大型實驗裝置建設等，央企科技龍頭或是承接這些前沿性技術的重要載體。央企是國家战略性重要企業，分布在能源，電信、國防軍工等關鍵領域，在國家經濟發展和科技創新中承擔着重要責任。

在這一過程中，央企擁有雄厚的資金實力，能夠支持長期的研發投入和技術創新項目，在顛覆性技術領域進行大規模的投資和研究，推動技術突破和創新。這其中，具有強大研發能力的央企、央企科技ETF或是新質生產力貫穿全年真正受益的核心主线。

例如，在央企要對類腦智能、量子信息計算、可控核聚變等方面要提前布局的战略要求之下，中國核電從年初至今漲幅近50%。同時，7月11日，中國核電140億元再融資方案獲批，社保基金和中核集團全額認購，其中社保基金會認購120億元，中核集團認購20億元。

可見，針對於“顛覆性技術、前沿性技術”的科技創新的產業邏輯，要聚集央國企龍頭，這類龍頭雖然培育相關技術難以獲取盈利空間的打开，但其後續必然會獲得更多國家政策、資金的支持。

中高端制造：把握战興產業的中上遊

除了培育“顛覆性技術、前沿性技術”之外，新質生產力代表的是擺脫傳統經濟增長方式、生產力發展路徑，具有高科技、高效能、高質量特徵，符合新發展理念的先進生產力質態。以全要素生產率大幅提升爲核心標志，本質是先進生產力。這就意味着，各地方政府或依托本土制造業發展現狀，進一步向高端制造轉型。

與央企科技龍頭相比，地方國企的資金實力與研發能力相對較弱，無法進行一些尖端科技成果攻關。地方政府的發力方向或更偏向於產業鏈中遊的相關部分，發展新興產業中相對成熟的部分。

從地方政府角度看，今年兩會江蘇代表團重點強調的“積極促進產業高端化、智能化、綠色化”或將是其推動“新質生產力”的重點抓手。參考國資委在兩會時“對三家中央汽車企業，進行新能源汽車業務的單獨考核”的明確要求，預計今年各地將進一步推進一批低空經濟、芯片制造、新能源車、光伏等方面的項目。

這將使得屬於战略新興產業範圍且毛利率絕對值高於傳統制造業均值的新能源、半導體、無人機等成熟細分，今年或將迎來央國企產能增加，下遊的供求格局及競爭格局可能迎來進一步劇變。從投資角度來看，考慮到上述產業鏈各環節的供求格局，與上述“新興產業”相關的中上遊產業，如原材料，機械設備，半導體元器件和零部件等需求或得到釋放，可重點關注相關產業鏈中上遊機會。

此外，基於全球制造業擴張邏輯，全球地緣動蕩風險驅動各主要大國基於安全維度，不遺余力推動制造業的回流及擴張，然而，制造業的擴張絕非易事，近 20 多年的“全球化”帶來的制造業“空心化”以及背後的配套產業鏈、電力、電網等基礎設施等缺失，使得這一過程至少是 3-5 年左右的中期趨勢。電力、電網等基礎設施建設、有色資源品等都是制造業建設必備的配套資源。這一趨勢亦加強上遊有色等資源品的需求景氣度。

同時，出口工程機械、設備等的企業，尤其是涉及科技含量不高的，比如挖掘機、重卡叉車等的，由於產品基礎、成熟替代容易，且國外進口需求的產生來自於加速供應鏈解綁，所以出口需求不減反增。我國出口企業中涉及建設工程、機械設備的企業或受益於這一趨勢。

注重科技並購重組的“右側”機會

央企對战略新興產業的投入加碼，或催生基於新技術和未來產業培育的並購重組。在“大力發展新質生產力”背景下，具有強大資金與資源的國央企或賦能一些民企，助力部分領域做大做強，這其中可能涉及國央企對於民企的收購或增持。央企通過收購也能夠提升自身科技創新能力與供應鏈整合能力，優化公司成本，增強其在科技研發的能力。

具體來看，央國企業在補齊產業短板，鍛造產業長板，捍衛我國經濟安全、產業安全上肩負重任，未來中央企業和地方國資均將以產業鏈“鏈長制”建設爲主要形式，落實現代化產業體系建設的相關任務。這其中，由央企領軍，聚焦新一代移動通信、人工智能、生物技術、新材料等15個重點產業領域方向顛覆行技術的未來產業啓航行動或將得到大力鼓勵支持。

特別是，6月證監會發布“科創板八條”，在強化科創板“硬科技”定位的同時，優化科創公司股債融資制度，更大力度地支持科技企業的並購重組：包括適當提高科創板上市公司並購重組估值包容性，支持科創板上市公司着眼於增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。科創板上市公司群體代表未來技術和產業發展方向，具有較好的改革引領和示範意義。

可以預見，資本市場會出現央國企聚集科技領域的並購重組，這些並購及收購可能涉及到一級市場、二級市場。這些並購重組的目的在於整合優勢研發資源進行技術聯合攻關。

但基於上述科技估值範式的變化，本輪的並購重組的投資邏輯並非是2014-15年的創業板並購重組邏輯的重現。

2014年3月，證監會簡化並購重組審核程序 ，鼓勵上市公司通過並購重組實現產業轉型升級。然而，當時市場對並購重組的炒作方式是“炒早炒小炒新”。在當時的“互聯網+”模式熱潮之下，市場對跨界並購給予高溢價，傳統行業公司通過並購進入新興產業，相關概念股受到追捧。

這背後的一級市場資金爲了盡快實現IPO之後的退出套現，借殼上市需求旺盛，ST股票和低價股受到追捧且推高相關股票估值。創業板和中小板新興產業公司較多,更容易成爲並購重組標的而成並購重組預期炒作的主要場所。這種炒作背景之下，投資者往往採用“左側”布局有並購預期的中小票以博取較高的收益彈性。

而這一輪基於科技創新的並購重組是以央國企的科技攻關爲目的，其收購標的往往或是具備較強的核心研發實力的科技企業。投資方向要聚焦：1）收購標的是否有國家战略支持的战略新興領域的相關自主可控技術；2）科技企業在收購之後能否獲得更多的融資支持、技術研發支持；3）相關並購標的估值是否偏離歷史估值水平過高，後續估值的大幅調整或是否引發國有資產流失的擔憂。

結合以上問題，本次科技領域的並購重組或更加偏向具有核心技術的優秀企業，市場投資方式會更加理性，故針對這輪科技領域並購重組的投資更要側重 “右側”的布局機會。

例如，今年3月11日，國盾量子與中國電信全資子公司中電信量子信息科技集團有限公司籤訂了股份認購暨战略合作協議。國盾量子此次定增募資總額約19億元，用於推動量子科技主營業務的發展。而中電信量子集團將持有國盾量子23.08%的股份，成爲公司的控股股東，國務院國資委成爲公司實控人。

國盾量子一直致力於量子信息技術的產業化，近些年進一步布局量子計算領域，參與了多項國內外量子信息標准建設，形成了可以產業化應用的核心技術。可以看到在此次定增公告披露之後進行“右側”布局，其行情表現依然有較大收益區間。

投資建議

科技企業的估值溢價本質來源於：顛覆性潛力與規模經濟效應。這兩個驅動科技估值擡升的重要因素，在全球化時期成爲了賦予科技高估值的基本支撐。全球化的擴張進一步加大了互聯網公司獲取超額利潤的空間，也放大互聯網公司的估值溢價程度。

而近些年全球化進程遇阻、貿易保護主義橫行，原本全球化、市場化路徑中推升的科技公司盈利空間受到這些邏輯被打破，科技的估值體系應當由原來的全球化帶動的超額利潤驅動，而轉向圍繞國家战略、國家安全帶動的產業發展邏輯而驅動。這或是“科特估”的主要內涵：

1）“軍品定價機制改革”下軍工主機廠在過去5年，淨利潤率與利潤增速持續顯著改善；以中航沈飛爲代表的核心軍工企業在自主可控的關鍵領域起到重要作用，在自主可控的關鍵領域起到重要作用的國產替代類科技企業的必要性無疑會進一步加強。建議關注以核心軍工爲例，聚焦國內的核心自主可控類科技企業。

2）針對於“顛覆性技術、前沿性技術”的科技創新的產業邏輯，要聚集央國企龍頭。這其中，在央企要對類腦智能、量子信息、可控核聚變等方面要提前布局的战略要求之下，以中國核電爲例，具有強大研發能力的央企龍頭、央企科技ETF或是新質生產力貫穿全年真正受益的核心主线。

3）央企對战略新興產業的投入加碼，或催生基於新技術和未來產業培育的並購重組。疊加“科創板八條”對硬科技並購重組政策的優化。科技領域的並購重組或更加偏向具有核心技術的優秀企業，市場投資方式會更加理性，故針對這輪科技領域並購重組的投資更要側重 “右側”的布局機會。

4）針對於地方加碼的中高端制造的新質生產力的培育，這些屬於战略新興產業範圍且毛利率絕對值高於傳統制造業均值的新能源、半導體、無人機等成熟細分行業，在今年或將迎來央國企產能增加。如原材料，機械設備，半導體元器件和零部件等相關的中上遊的需求或得到釋放，可重點關注相關產業鏈中上遊機會。

5）基於全球制造業擴張邏輯，全球地緣動蕩風險驅動各主要大國基於安全維度，不遺余力推動制造業的回流及擴張，出口工程機械、設備等的企業，尤其是涉及科技含量不高的，比如挖掘機、重卡叉車等的，由於產品基礎、成熟替代容易，且國外進口需求的產生來自於加速供應鏈解綁，所以出口需求不減反增。

此外，無人機等軍民融合產品在地緣波動加大背景之下，本身技術壁壘不高、生產質量可靠、生產效率高，亦有望受益於出口放量。

6）爲了解決核心技術“卡脖子”“受制於人”等問題，我國自主可控战略及國家安全問題的重要性顯著提升，建議持續關注“卡脖子”領域的自主可控進展。投資方向上，關注半導體設備與AI硬件相關的消費電子、國產算力“自主可控”等細分。

風險提示：科技創新技術落地不及預期，AI技術突破進展不及預期，國內房地產超預期下行，產業政策落地不及預期，全球流動性超預期收緊。

注：本文來自中泰證券發布的《科特估”：產業邏輯與資金驅動》；徐馳 執業證書編號：S0740519080003、張文宇 S0740520120003

標題：“科特估”：產業邏輯與資金驅動

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