PPI底部確認，CPI可能仍有壓力

投資要點

·核心觀點：PPI底部確認，CPI可能仍有壓力。6月CPI環比再度回落，PPI延續下行，通脹再次走低指向需求恢復不及供給的弱修復狀態持續。6月PPI同比-5.4%，大概率是本輪下行周期的底部，預計7月开始降幅將逐漸收窄。CPI同比在上半年呈下行趨勢，6月已降至0%，但下半年仍有一定的下行壓力。豬肉價格或將見底但後續高基數影響下同比預計難升，能源價格帶動CPI非食品項走低，非食品項年內首度拖累CPI同比增速。大宗商品價格持續偏弱，採礦業拖累PPI繼續下行，PMI價格指數的回升僅帶動PPI環比降幅小幅收窄，PPI高基數影響顯著， PPI底部延後拖慢庫存去化。後續關注第二批豬肉收儲後豬價能否築底，產油國能否減產以提振國際油價。

· CPI：6月CPI環比下降0.2%，同比與去年同期持平。6月CPI環比下降0.2%，降幅維持不變；同比0%，漲幅較上月回落0.2個百分點。具體來看，食品項同比上漲2.3%，漲幅較上月擴大1.3個百分點；非食品項同比由持平轉爲下降0.6%。環比方面，食品項環比下降0.5%，降幅較上月縮小0.2個百分點；非食品項環比下降0.1%，降幅與上月持平。扣除食品和能源的核心CPI同比上漲0.4%，漲幅較上月下降0.2個百分點，繼續顯著低於季節性水平。

· 食品：天氣因素推高菜價，供給過剩壓制豬價。6月CPI食品項同比上漲2.3%，漲幅較上月擴大1.3個百分點；環比下降0.5%，降幅較上月縮小0.2個百分點。具體來看，豬肉方面，CPI豬肉項同比下降7.2%，漲幅擴大4個百分點，環比下降1.3%，降幅縮小0.7個百分點。生豬供給端存量位於近年高位，對豬價產生持續壓制，截止7月3日豬糧比價連續兩周低於5：1，進入《完善政府豬肉儲備調節機制做好豬肉市場保供穩價工作預案》確定的過度下跌一級預警區間，發改委已啓動年內第二批中央豬肉儲備收儲工作。年內第一批中央豬肉收儲發生在2月中旬，隨後小幅提振豬肉價格，但由於當時豬肉近端供給生豬屠宰量遠高於近年同期，且今年春節靠前，豬價並未擺脫下跌趨勢，後再次探底，5月生豬屠宰量與近年均值之差呈現收斂跡象，預計第二批中央豬肉收儲將對有助於豬價真正企穩築底，但從基數因素看，去年四季度是豬價頂部，在今年上半年存欄量、屠宰量均高於去年同期的情況下，豬肉價格同比預計仍將進一步走低，持續拖累CPI增速。另一方面，受高溫、降雨等天氣因素影響，鮮菜價格由上月下降3.4%轉爲上漲2.3%，而雞蛋、鮮果、豬肉和水產品等供給充足，環比均小幅下降。

· 非食品：能源價格下行疊加“618”等促銷活動影響，非食品項拖累CPI同比。6月CPI非食品項同比由持平轉爲下降0.6%；環比下降0.1%，降幅與上月持平。受國際油價走低影響，國內能源價格下降0.7%，降幅比上月擴大0.5個百分點；受“618”特定時點商家促銷活動等因素影響，扣除能源的工業消費品價格由上月持平轉爲下降0.3%；旅遊需求旺盛，服務需求持續恢復，服務價格由上月下降0.1%轉爲上漲0.1%。往後看，近期國際油價低位運行，而國內油價相對保持平穩，國內外油價形成一定“偏離”，若國際油價持續低位運行則能源項可能對後續CPI形成拖累。6月CPI最大的特點是食品項與非食品項同比走勢分化，非食品項同比轉負推動CPI同比再次降至0%，後續食品項在豬肉價格基數因素的影響難以扭轉，國際油價低位運行又將拖累非食品項，CPI仍面臨下行壓力。

· PPI：國際油價下行傳導至原材料加工業價格下降，夏季高溫推升非火力發電價格。6月PPI同比下降5.4%，降幅較上月擴大0.8個百分點；環比下降0.8%，降幅縮小0.1個百分點。生產資料價格同比下降6.8%，降幅擴大0.9個百分點；生活資料價格同比下降0.5%，降幅擴大0.4pcts。受國際油價繼續回落及有色金屬價格波動影響，石油煤炭及其他燃料加工業、石油和天然氣开採業、有色金屬冶煉和壓延加工業價格分別環比下降2.6%、1.6%、0.8%。煤炭、鋼鐵供給偏強，煤炭开採和洗選業、黑色金屬冶煉和壓延加工業價格分別環比下降6.4%、2.2%。厄爾尼諾現象再現，夏季高溫來臨，風力發電和太陽能發電價格分別環比上漲2.6%、1.4%。

· PPI對庫存周期的啓示：我們在前期發布的報告《去庫存的終點在哪裏？》中提到，本輪PPI回升的過程預計將較爲平緩，短期內價格因素對補庫的驅動或相對較弱。6月PPI繼續探底，其根源在於需求端的恢復弱於生產端，主要是工業品價格依然較弱，代表性的螺紋鋼價格逼近2020年上半年低點，水泥價格已經降至2020年以來最低點，玻璃價格也在前期一度回升後再次回落至2020年同期水平，工業品集體價格走低反映了下遊需求依然偏弱，企業去庫仍然有一定的難度，去庫節奏難以提速，我們延續此前的判斷，本輪主動去庫或延長，去庫的終點或將在今年四季度。

· 通脹剪刀差：通脹剪刀差倒掛繼續加深。6月CPI同比小幅回落，PPI同比降幅擴大，PPI-CPI剪刀差倒掛加深。PPI方面，國際油價下行疊加煤炭、鋼鐵供給偏強，採礦業與原材料加工業跌價帶動PPI延續下行，原油價格低位運行持續拖累PPI，工業品價格受下遊需求偏弱影響顯著。CPI方面，豬價低位運行，第二批收儲啓動疊加供給回落，預計豬價進一步下跌空間非常有限，但後續仍面臨高基數影響，同比仍有走低空間。非食品項對CPI產生拖累是CPI不及預期的主要原因，非食品項同比增速的關鍵決定因素在於能源價格，原油價格低位運行下非食品項短期內或難以快速扭轉。

· 風險提示：國際原油價格波動；國際大宗商品價格波動；國內疫情二次擾動。