國泰君安：“我競選的是首相，不是馬戲團長”

特朗普在首輪總統辯論後，明顯大幅領先;民主黨方面則對拜登的拉胯表現失望不已，拜登也在四處滅火，希望得到黨內的支持。一般而言，佔有優勢的一方不會改變策略，但落後一方則面臨着改變的壓力，對於民主黨而言，堅持還是放棄拜登，是未來一段時間內需要做的關鍵決定。

對於金融市場而言，交易也逐漸從特朗普領先轉向拜登退選——盡管看起來這兩個交易的本質相同，但拜登退選在很大程度上意味着特朗普已經在投資者的心中提前當選，特朗普交易也會來得更加順暢且極致。

在過去的幾年中，市場的交易風格越來越極致化，背後的重要原因是對衝基金开始在市場中扮演了更加重要的角色。從這個角度而言，拜登到底是在本周末退選、還是在投票前退選，亦或是最終敗選，對市場的影響會顯著不同。如果拜登本周末就如很多媒體期待的那樣黯然退選，那么特朗普交易會在未來一兩周摧枯拉朽。如果拜登堅持一段時間，那么特朗普交易則會退潮，即使特朗普最後仍然會當選。

特朗普交易的核心是利率曲线陡峭化，一方面，拜登退選意味着政治不確定性增加，這會打壓短期的利率，另一方面，特朗普當選則意味着通脹預期在中期會出現擡升，這會推升長端利率。如果特朗普交易落空，長端利率下行的速度會更快一些。而無論是哪種情形，短端利率下行更具有確定性。

如果拜登堅持不退選，那么市場的焦點會轉向今晚公布的非農就業數據和下周公布的通脹數據。從亞特蘭大聯儲最新的GDPNow數據來看，美國經濟有進一步降溫的跡象，這也意味着利率上行可能會缺乏來自基本面的配合。

總體而言，近期美國數據仍然指向經濟和通脹的雙重降溫，從這個角度看，似乎特朗普是支撐美債利率上行的唯一動力，任何來自基本面的信息，似乎都意味着10年美債利率會再度滑向4.20%一线。

當一場NBA比賽打完第一節，有一個隊領先20分，球迷會如何反應？一般情況下，相信少部分球迷會堅持看到第四節。大多數球迷會跳過第二和第三節，直接看第四節，如果到了第四節中局，雙方的差距仍然在20分，相信大多數球迷會放棄觀看。

某種程度上，這就是美國總統大選的現狀。特朗普在首輪總統辯論後，明顯大幅領先，就像一場NBA比賽的第一節，一支球隊已經大幅度領先。民主黨方面則對拜登的拉胯表現失望不已，拜登也在四處滅火，希望得到黨內的支持。從最新的消息來看，拜登似乎不會輕易認輸，但仍不排除他的副手卡瑪拉•哈裏斯可能會接棒，尤其考慮到近期哈裏斯的民調上升較快。一般而言，佔有優勢的一方不會改變策略，但落後一方則面臨着改變的壓力，對於民主黨而言，堅持還是放棄拜登，是未來一段時間內需要做的關鍵決定。

對於金融市場而言，交易也逐漸從特朗普領先轉向拜登退選——盡管看起來這兩個交易的本質相同，但拜登退選在很大程度上意味着特朗普已經在投資者的心中提前當選，特朗普交易也會來得更加順暢且極致。在過去的幾年中，這樣的場景已經爲我們所熟知。市場的交易風格越來越極致化，背後的重要原因是對衝基金开始在市場中扮演了更加重要的角色。而從這個角度而言，拜登到底是在本周末退選、還是在投票前退選，亦或是最終敗選，對市場的影響會顯著不同。換言之，即使比賽的結果是一樣的，球迷到底是在第一節還是第四節選擇關電視，其實對收視率的影響是完全不一樣的。如果拜登本周末就如很多媒體期待的那樣黯然退選，那么特朗普交易會在未來一兩周摧枯拉朽。如果拜登堅持一段時間，那么特朗普交易則會退潮，即使特朗普最後仍然會當選。

對於市場而言，特朗普交易的核心是利率曲线陡峭化，一方面，拜登退選意味着政治不確定性增加，這會打壓短期的利率，另一方面，特朗普當選則意味着通脹預期在中期會出現擡升，這會推升長端利率。而如果特朗普交易落空，可以想象的是，債券曲线大概率會扁平化，即長端利率下行的速度會更快一些。與此同時，伴隨着長端利率的上移或下行，美元匯率也會出現同樣的變化。從另一個角度來看，無論是哪種情形，似乎短端利率下行更具有確定性。

如果拜登堅持不退選，那么市場的焦點會轉向今晚公布的非農就業數據和下周公布的通脹數據。從稍早公布的ADP數據來看，非農數據超預期的難度較大。同時，從通脹數據的預期來看，美國的核心通脹率可能會進一步向3%的位置靠攏，這會進一步強化市場認爲的年內降息2次的預期。從亞特蘭大聯儲最新的GDPNow數據來看，美國經濟有進一步降溫的跡象，這也意味着利率上行可能會缺乏來自基本面的配合。

總體而言，近期美國數據仍然指向經濟和通脹的雙重降溫，從這個角度看，似乎特朗普是支撐美債利率上行的唯一動力，任何來自基本面的信息，似乎都意味着10年美債利率會再度滑向4.20%一线。對於美股來說，無論美國政壇出現何種變化，似乎也沒影響到七朵金花之間的互相接力。特斯拉（TSLA US）在最近的亮眼表現，在一定程度上接棒了以英偉達（NVDA US）爲代表的AI板塊的調整，並推動納指再創歷史新高。

而在大西洋的另一邊，英國選舉已經落下帷幕。工黨以摧枯拉朽之勢擊敗保守黨，律師出身的阿森納球迷凱爾·斯塔默將成爲下一任英國首相。通脹飆升、醜聞纏身是保守黨落敗的最重要原因，斯塔默則在競選中顯得更加重商和親民。在全國競選巡回時常常擼起袖子，不斷強調自己出身“寒門”，不斷提醒大家：我的父親是制造工具的，母親是護士。在被認爲其可能缺乏魄力時，他則風趣但不失決心地表示，自己競選的是首相，不是馬戲團長。

無論大選結果如何，市場都可以用看球的眼光來看待這場角逐。對於候選人而言，如果失敗，能夠體面退場才是最重要的。就像激战正酣的德國歐洲杯上，羅馬尼亞隊在被淘汰後，仔細整理了安聯球場的更衣室，確保一切井然有序，仿佛未曾有人使用過一般。歐足聯官方分享了照片，並向羅馬尼亞致敬：“完美的客人！”

注：本文來自國泰君安證券於2024年7月5日發布的《【國君國際宏觀】“我競選的是首相，不是馬戲團長”》，證券分析師：周浩、孫英超

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