震蕩市中，債市還有哪些機會?

核心觀點

當下債市的結構性機會，來源於5、6月份交易盤基於“降息預期”，做多10Y國开等主力券種，推動基准利率快速下行時，部分由配置盤佔主導地位的券種，上漲速度較慢，上漲節奏滯後。因此在市場剛進入“震蕩市”時，上述券種仍有進一步的補漲機會——我們稱其爲“追漲工具”。

若投資者判斷後市利率反彈風險不大，則可以選擇中低評級城投債進行追漲。同時，超長國債也可作爲追漲工具。只不過在當前時間段，超長國債的追漲空間可能已經被充分挖掘。

若投資者仍然擔憂後市利率反彈風險，則可以選擇商業銀行普通債、地方債進行追漲。一方面，在震蕩市中挖掘利差壓縮帶來的資本利得機會，另一方面，即使遭遇利率反彈，商業銀行普通債、地方債表現也會更加穩健，給予投資者撤退時間及空間。

復盤歷史，7年債也曾經是“追漲工具”的一員。但近年來由於交易盤參與程度加深，7年債行情逐漸與主力交易券種趨同，在震蕩市中的“窪地價值”已不明顯。

正文

6月稅期之後，資金面顯示出收斂跡象。DR007於6月19日、6月20日連續2天攀升至2.0%以上，這在5月月中稅期是未曾出現過的現象。受資金面收斂影響，6月19日當周短債利率有所上行（圖2）。

6月份MLF降息落地之後，我們認爲隨着債市交易主线由交易“降息預期”轉向交易“穩增長預期”，債市利空因素邊際增多，主力券種賠率空間有所收窄。

從價上來看，截至7月7日，10Y國債利率已重新回落至MLF利率以下（圖1），而10Y國开距離歷史前低僅有1BP。從量上來看，7月以來金融債成交量較6月中旬明顯回落（圖2），反映出交易盤謹慎做多的情緒。

然而在另一方面，我們認爲債市“資產荒”的大環境並未得到扭轉。

從中期來看，地產銷售形勢尚未發生周期性回暖，意味着居民、企業資金仍持續定期化、理財化，流向債市配置端（圖3）。從短期來看，在6月11日報告《存款降息的“東風”》中我們曾表示，6月8日存款利率下調1個月後——也就是7月份，更多銀行表內資金將流入理財產品進行再配置（圖4）。

因此我們認爲，盡管當下主力券種賠率空間下降，但債市仍存結構性機會。

那么，這種結構性機會來自哪裏呢？

1、震蕩市中，機會來自哪裏？

我們認爲，當下債市的結構性機會，來源於5、6月份交易盤基於“降息預期”，做多10Y國开等主力券種，推動基准利率快速下行時，部分由配置盤佔主導地位的券種，上漲速度較慢，上漲節奏滯後。因此在市場剛進入“震蕩市”時，上述券種仍有進一步的補漲機會——我們稱其爲“追漲工具”。

那么，哪些券種是潛在的追漲工具呢？

首先從換手率數據上看，具有潛在追漲價值的品種，交易屬性、流動性通常較主力券種弱。例如在利率品種中，相比於換手率較高的10Y國开、10Y國債，7Y國开、30Y國債、地方債換手率通常較低，反映出其配置屬性較高（表1）。而在信用品種中，商業銀行普通債、中低評級城投債，換手率較國債更低，配置屬性更強（圖5）。

然而單純從換手率的角度分析，證據略顯蒼白，歷史復盤結果是不是的確如此呢？爲此，我們選擇2019年以來6輪降准降息前後，10Y國債利率“先下行、後進入震蕩區間”的行情進行分析，挖掘在此期間的追漲工具，是不是真的有“追漲空間”。

從復盤結果中（表2、表3）我們發現，上述追漲工具在特定行情階段，均展示出了一定的“窪地價值”。具體體現爲震蕩市中，其期限利差、信用利差均可以繼續壓縮一段時間、壓縮一定幅度。

然而需要注意的是，隨着時間的變化，追漲工具的“窪地價值”有所縮小。例如2019年前，追漲工具在行情進入震蕩市後，利差通常還能再壓縮一個半月、壓縮10BP以上，窪地價值凸顯。然而在2021年後，追漲工具利差壓縮窗口期縮短，有時甚至縮短至1周之內，而利差壓縮幅度也多數縮減至10BP以內。

我們認爲，這是由於債市研究越來越“卷”，交易盤對於上述追漲工具的研究也在迭代升級。交易盤在震蕩市中快速湧入，挖掘窪地價值，將造成窪地的空間和時間縮窄。

就本輪而言，上述篩選出來的追漲工具，當下是否還有追漲價值，其交易形態是否發生了改變？我們還需要進一步分析。

2、本輪如何追漲？

2.1

7年國开

在歷史復盤中，7年國开由於交易盤關注度低、換手率偏弱，呈現行情滯後的特性，具備追漲空間。然而我們認爲，本輪行情中7年國开債的形態已經發生改變，趨近於主力券種行情。

可以發現，2022年以來7Y-10Y國开利差波動標准差，達到歷史最低水平（圖7）。同時，5、6月份10Y國开利率快速下行時，7Y-10Y利差也並未大幅走擴（圖8），這意味着7Y國开行情，越來越趨近於10Y國开這一主力品種，本輪沒有體現出“窪地效應”。

我們認爲，這可能是由於近1年來，交易盤對7Y國开這一品種的參與度提高引起的。展望未來，7Y國开可能不再具有追漲特性，而是逐漸演化爲主流交易品種。

2.2

超長國債

與7年國开類似的，30Y超長國債也正在經歷類似的轉變。可以注意到，2022年8月份以來，超長國債的換手率大幅上升、流動性明顯改善（圖9），這意味着交易盤對其的關注度也明顯增加，其追漲窗口時長和幅度也可能有所縮小。

從最新數據來看，6月中下旬以來，超長國債換手率經歷了先上、後下的過程。在5月8日報告《如何提升長債交易勝率？》中，我們提出兩個超長債交易指標，超長債換手率10天與40天平均。當10天平均下穿40天平均時，意味着交易盤對其的熱情已經开始退卻，不利於超長債利率進一步下行，目前即是此種情景。

因此我們認爲，6月份降息之後的超長國債補漲空間，可能已經被充分挖掘，後續繼續博弈補漲，需要更加謹慎。

2.3

地方債

相較於7年國开、超長國債，目前交易盤對於地方債的關注度仍較低。根據中債登披露的2023年5月持倉數據，商業銀行持有85.5%的地方債，配置特性顯著。由此導致地方債行情明顯滯後主力行情，具備追漲空間。

從利差的角度，受上半年地方債供給偏高，以及5月以來基准利率快速下行影響，地方債利差總體走擴。展望7月份，隨着國債、國开利率下行至偏低位置，對於銀行配置盤來說，地方債性價比凸顯。同時7月份地方債供給可能季節性偏弱，也有利於其利差重新壓縮。

不過對於交易盤而言，我們提示，由於地方債流動性總體偏差，二級市場中博弈追漲行情，需要精選具備流動性的券種。

2.4

商業銀行普通債

同爲“類利率”品種，高等級商業銀行普通債票息低於二永債，因此交易盤關注度偏低。同時由於其風險資本計提與同業存單一樣，銀行自營較爲偏好，因此配置特性較爲明顯。

我們認爲，在7月份震蕩市行情中，商業銀行普通債具備一定參與價值。

首先可以注意到，隨着5月份基准利率下行，商業銀行普通債利差同步走擴，存在窪地價值。目前3YAAA商業銀行普通債利差，已回升至2019年以來歷史分位數55%水平，對交易盤而言具備一定的資本利得博弈空間。

對於銀行自營配置盤而言，6月份存款利率下調之後，商業銀行淨息差有望重新打开，商業銀行自營持倉久期縮短，中期來看將提振中短久期商業銀行普通債配置需求。

相比之下，作爲商業銀行普通債的競品，在7月2日報告《》中我們表示，3Y以上二永債行情與10Y國开行情基本一致，在震蕩市中賠率反而較小。

2.5

中低評級城投債

可以觀察到，3YAA（中債隱評）城投債信用利差，在5、6月份明顯走擴。表面上來看，這可能是因爲在此期間，部分區域城投風險輿情發酵，帶動信用利差走擴。但我們認爲，5、6月份交易盤基於降息預期，主要選擇“久期策略”而非“信用下沉策略”博取收益，中低評級城投關注度下降，也可能是信用利差同步走高的原因之一。

展望7月份，隨着基准利率進入震蕩區間，主力利率債博弈空間不大，交易盤目光或重新聚焦於信用下沉策略。截至7月7日，3YAA城投信用利差已上升至2019年以來歷史分位數的83%，性價比凸顯。若非出現實質性違約或“贖回潮”，城投信用利差進一步上行風險可控。同時可以看到，7月第一周中低評級城投信用利差开始壓縮，行情或已經進入“右側交易”區間。

同時對於配置盤而言，在6月11日報告《》中我們曾表示，存款利率下調1個月後，隨着銀行理財擴容，中低評級城投配置需求有望提升，進一步推動其信用利差壓縮。

3、追漲工具的防御性如何？

除了關注追漲工具在震蕩市中的窪地價值，我們也需要考慮其防御屬性。畢竟上述追漲工具流動性偏弱，若遭遇債市預期翻轉，利率大幅反彈，上述追漲工具是否會因爲流動性較弱，出現超跌現象，給投資者造成較大損失？

對此，我們進一步復盤歷史，回顧2019年以來6輪震蕩市結束後，曾出現的5輪利率反彈行情（10Y國債利率單邊上行行情）。

復盤歷史可以發現：

（1）30Y超長國債屬於“後漲先跌”品種。在利率反彈時期，其絕對利率變動幅度不一定較10Y國債更低，利差有時反而走擴。再考慮到其久期放大效應，屆時將帶給投資者較大損失。我們認爲，出現這一特性，可能是因爲30Y國債波動較大，若債市預期發生翻轉，配置盤和交易盤一同拋售，共同造成利率的大幅上行。

（2）中低評級城投需要警惕“贖回潮”。我們認爲，2022年之前，中低評級城投配置盤由於多是銀行理財產品，且理財產品部分以攤余成本法計提，無懼債市波動。因此即使基准利率出現大幅反彈，攤余理財產品也會穩定入場，爲中低評級城投提供穩定性，利差趨於壓縮。

但是2022年理財產品全面“淨值化”之後，若再度出現債市行情翻轉，利率大幅上行，理財產品若破淨率上升，可能引發散戶大面積贖回。屆時銀行理財產品被動拋售中低評級城投，可能帶來該券種的超跌現象，投資者需要予以關注。

（3）商業銀行普通債、地方債防御性更好，適合“牛尾”行情。可以發現，在利率反彈行情中，商業銀行普通債、地方債利率通常表現更加穩定，利差趨於壓縮。我們認爲，這可能是因爲其背後的配置主體爲銀行自營，即使是在利率熊市中，銀行自營配置盤也會穩定入場，使得商業銀行普通債、地方債利率表現更加穩健，利差趨於壓縮。

（4）7年國开債歷史上也呈現出一定的防御特性，但由於其本輪窪地價值不明顯，在此不做討論。