10類資金：上半年回顧及近期變化

引言：今年上半年，市場資金面整體溫和回暖，但仍然缺乏趨勢性的增量資金，存量格局未明顯打破。市場不確定性仍存的環境下，各類資金行爲如何演繹？市場主導資金有何變化？後續怎么看？本報告回顧了上半年的A股資金面情況，並詳細梳理了近期公募、私募、保險、北上、兩融、產業資本、銀行理財等10類資金的6月的流入流出情況，供投資者參考。

上半年A股資金面回顧：資金面溫和回暖，但缺乏趨勢性的增量資金

年初以來，A股市場資金面整體較去年溫和回暖，但仍然缺乏趨勢性的增量資金。今年1月，市場資金面整體延續去年11-12月的回暖態勢，以保險資金、北上資金爲代表的絕對收益資金入市步伐繼續提速，其中北上資金更是創下1413億的單月流入記錄，資金入市提速也驅動市場系統性修復的β行情延續。但行至2月，投資者對於後續復蘇節奏、政策力度及海外風險等擾動因素的預期分化加劇，資金增量入市的步伐迎來放緩。3、4月开始，國內復蘇斜率放緩、政策不強刺激以及海外緊縮超預期等逐步落地，對資金的風險偏好產生一定壓制，市場缺乏趨勢性的增量資金，整體維持偏存量博弈的狀態至今。

風險偏好承壓下，資金更多流向貨幣基金、保險、存款等方向，增配A股資產的意愿整體有限。今年以來，受到國內經濟修復不及預期、海外金融風險及超預期緊縮等內外因素擾動，各類資金風險偏好整體繼續承壓。低風險偏好下，資金更多流向地流向以貨幣基金、保險、存款爲代表的低風險金融產品，而對於中高風險的權益類資產（如偏股基金、直接購买股票）增配意愿較爲有限。

結構上來看，ETF、保險和外資是今年以來A股市場較爲重要的增量來源。今年上半年，北上資金淨流入近2000億元，股票型ETF基金份額增加近2500億份，同時保險資金權益規模也增加1600多億份（1-5月），這三類絕對收益性質較強的資金成爲A股市場較爲重要的增量來源。不過，由於居民財富入市的節奏整體放緩，以公募基金、私募基金、兩融資金和散戶爲代表的幾類投資者今年以來流入持續偏緩。縱觀2020年至2021年的增量市場，其中最重要的增量來源便是居民財富加速通過基金產品流入A股市場，而這一趨勢2022年明顯放緩，今年上半年也未能迎來明顯提速，這也是今年上半年市場缺乏增量資金的重要原因。

展望下半年，機構倉位回補有望貢獻重要增量，同時居民資金入市節奏可以期待。當前市場經歷震蕩調整後，風險溢價水平再度回升至較高水平，對於以保險、私募爲代表的絕對收益資金吸引力或迎來擡升。同時在經歷了倉位回落之後，這類資金當前倉位重新回落至偏低水平，後續倉位回補有望貢獻重要增量。同時，一季度央行調查問卷中居民更多投資意愿邊際回升。若後續居民資金入市意愿進一步增強，市場有望進一步擺脫“缺乏趨勢性增量資金”的桎梏，迎接居民資產配置“活水”的灌溉。

幾類核心機構資金上半年變化一覽：

1、偏股基金上半年發行同比回落，不過整體增量逐月擡升。由於公募基金賺錢效應有限、部分銀行銷售端階段性導向保險產品等因素壓制，上半年偏股基金發行規模同比回落，且各月發行規模整體仍處於歷史較低水平。不過，老基金贖回壓力4月以來繼續緩解，並於5月轉爲淨申購，顯示基金投資者低位增配權益類資產的意愿迎來增強，加總來看基金偏股基金增量逐月溫和提速。

2、私募股票多頭常態化補倉完成後，2月以來倉位逐級回落。在經歷了2022年11月至2023年1月的大幅補倉後，私募常態化補倉基本完成，2月以來私募倉位逐級回落。整體來看，今年1-5月私募股票多頭倉位小幅回落。

3、北上資金1月流入創單月新高，2月起流入節奏顯著放緩。1月外資流入較去年年底進一步提速，單月大幅流入超1400億，創下歷史單月新高。但隨着2月开始內外擾動再度加劇，海外緊縮及金融系統風險、人民幣貶值壓力持續等利空因素反復壓制外資的風險偏好，外資流入明顯放緩。

4、ETF淨申購規模維持較高水平。作爲逆勢特徵較爲明顯的一類資金，ETF在1月市場系統性修復時轉爲淨贖回。而隨着2月开始市場分化加劇、指數表現承壓，資金逆勢申購ETF的意愿持續提升。3-6月單月ETF淨申購份額維持在400-800億份的較高水平。結構上來看，消費ETF淨申購居首，科技ETF、寬基ETF獲淨申購也較多。

5、保險資金倉位擡升有限，2月开始震蕩回落。1月保險資金倉位延續去年年末的回升態勢，但2月开始海內外不確定性增加，保險資金作爲風險偏好較低的一類絕對受益資金，倉位整體震蕩回落。整體來看，今年1-5月保險資金倉位基本持平，不過從權益規模變動來看，上半年保險仍是重要增量。

6、上半年兩融資金轉爲流入，2-3月一度貢獻重要增量。兩融資金受市場風險偏好影響較大，今年市場風險偏好邊際回暖，兩融也轉爲淨流入。節奏上，在2、3月市場主題投資火熱的階段，兩融資金流入一度明顯提速，兩個月共流入超600億元，貢獻階段性重要增量。同時，兩融交易佔比也與3月前後重回8%上方，處於2022年以來高位。不過，隨着5月开始市場賺錢效應減弱，兩融資金流入再度放緩。

一、公募基金：淨增量溫和擡升，但發行端尚未顯著回暖

上半年偏股基金發行整體維持較低水平，月度發行規模整體處於200-500億上下，整體發行份額較去年同期下滑19%。老基金贖回壓力年初迎來集中釋放，但2約开始呈現逐月緩解態勢，並於5月轉爲淨申購。整體來看，公募基金淨增量逐月溫和擡升，但由於賺錢效應有限，預計發行端顯著回暖仍需時日。

6月偏股基金發行規模環比小幅回落，老基金轉爲淨申購。1）新基金發行方面：從偏股基金（股票型+混合型）的口徑來看，6月新發偏股基金規模爲248億元，環比回落91億。由於上半年公募基金賺錢效應有限、申購端風險偏好未明顯回升，偏股基金發行規模持續處於歷史較低水平。此外，保險公司定價利率3.5%的產品停售在即，部分銀行銷售端二季度持續導向保險產品，可能對公募基金發行產生一定擠佔效應。2023年上半年偏股基金發行份額達到1845億份，較去年同期下滑19%。2）老基金申贖方面：5月偏股老基金轉爲淨申購416億份，環比多申購433億份，絕對數值上看申購意愿已經處於2019年以來88.4%分位。2月以來贖回壓力持續緩解，投資者在市場低位申購老基金的意愿愈發顯現。同時根據Choice大數據測算的基金申贖比來看，6月市場震蕩期間，基金贖回意愿整體有限。6月中旬前後贖回壓力階段性增強，但下旬市場風險偏好回暖的背景下，申購意愿顯著增強。整體來看，偏股基金發行規模仍處於低位區間，但老基金轉爲淨申購，基金增量入場步伐整體提速。

截至2023年6月30日，基金重倉（季調）指數過去一個季度漲幅較5月底回升3.96pct至-6.45%，不過仍處於負收益區間。

從存量基金倉位來看，6月开放式基金的股票倉位整體回升，偏股混合型、靈活配置型倉位回升幅度較大。根據Wind測算，6月全部开放式基金股票倉位環比回升2.54pct至65.06%，普通股票型、偏股混合型和靈活配置型基金的股票倉位分別環比變動+0.80pct、+3.24pct、+3.15pct至85.42%、77.94%、62.74%，其中偏股混合型和靈活配置型基金倉位回升的幅度相對較大。整體來看，隨着A股性價比再度顯現，基金倉位整體在降至2021年以來低位後迎來回升，當前全部开放式基金的股票倉位回升至2019年以來53.6%的中等分位，不過普通股票型、偏股混合型基金的股票倉位仍處於至2019年以來5.3%、9.5%的底部水平。

二、私募基金：倉位先升後降，5月重回較低水平

年初私募基金倉位一度大幅擡升，但2月开始私募倉位逐級回落，且絕對水平於5月重回較低水平，逼近去年4月底和10月底的低點，顯示私募基金風險偏好上半年未明顯回暖。

5月股票私募多頭倉位回落。從股票私募多頭倉位變動（華潤信托測算口徑）上看，截至5月底，股票私募多頭的倉位比例較4月底大幅回落7.14pct至60.18%，已處於2019年以來13.4%的底部水平。2月以來私募倉位逐級回落，當前再度逼近去年4月底和10月底的低點，後續倉位降低空間預計較爲有限。從協會公布的口徑來看，截至4月底，私募證券投資基金資產淨值達59369億元, 基金只數提升至99775只。

三、保險資金：繼續貢獻重要增量，但倉位擡升有限

保險資金上半年倉位先升後降，整體基本持平。1月保險資金倉位顯著擡升，但2月起風險偏好再度回落，倉位再度回落。規模上看，保險資金1-5月股票和基金規模提升1631億元，爲市場貢獻重要增量。

今年5月保險資金股票和基金規模環比回落266億元，股票和基金倉位水平處於歷史中等偏低水位。截止2023年5月，險資運用余額達到26.35萬億，其中股票和基金投資規模爲3.35萬億，佔比爲12.70%，較4月分別回落266億元、回落0.22pct，當前倉位水平處於2016年以來38.60%的中等偏低水平。隨着股權風險溢價再度回升至較高水平，保險資金增配股票資產的意愿後續有望擡升。

四、北上資金：年初流入一度創新高，但後續流入放緩

外資年初一度大幅流入，1月整月淨流入超1400億元，創下歷史單月新高，但2月开始外部風險因素再度積聚，美聯儲緊縮超預期、海外銀行風險暴露、人民幣匯率再度走弱等因素持續壓制外資風險偏好，外資流入顯著放緩。規模上看，上半年北上資金淨流入共1833億元，同樣爲A股貢獻重要增量。

今年6月北上資金轉爲淨流入140億元，主因配置盤流入提速。6月北上資金轉爲淨流入140億元，環比多流入262億元，2023年上半年北上資金共計淨流入1833億元。拆分來看，6月配置盤淨流入250億元，交易盤淨流出95億元，配置盤流入明顯提速，而交易盤流出加快，二者進一步加劇。

外資流入再度偏離趨勢线，後續隨着人民幣貶值壓力緩解，有望重新迎來系統性回補。自2018年後，外資开始趨勢性流入A股，累計淨流入呈現出明顯的线性增長特徵，而根據模型測算，外資基本保持每年淨流入3000億元左右的趨勢。隨着2月以來外資流入顯著放緩，外資累計流入規模再度向下偏離趨勢线。歷史上看，歷次外資流入趨勢线後都能迎來趨勢回歸。後續隨着人民幣貶值壓力緩解、美聯儲正式結束加息進程，外資流入有望重新迎來系統性回補。（具體模型測算方式詳見1月18日的報告《外資流入空間還有多大？》）

行業配置方面，北上資金6月淨流入電子、家用電器、機械設備、汽車、電力設備行業較多，淨流出食品飲料、商貿零售、非銀金融、有色金屬、計算機行業較多。

拆分來看：

配置盤：6月淨流入電子、機械設備、家用電器、電力設備、醫藥生物行業居多，淨流出食品飲料、商貿零售、鋼鐵、輕工制造、非銀金融居多；

交易盤：6月淨流入家用電器、汽車、國防軍工、傳媒、基礎化工行業居多，淨流出有色金屬、非銀金融、計算機、醫藥生物、食品飲料行業居多。

配置盤和交易盤同步加倉家用電器、汽車、傳媒、國防軍工等行業，減倉非銀金融、商貿零售、食品飲料、煤炭、社會服務等行業，不過在醫藥生物、有色金屬、銀行、公用事業等行業上存在一定分歧。

持倉結構方面，截至6月30日，北上資金的前五大重倉行業分別是電力設備（13.9%）、食品飲料（12.6%）、醫藥生物（8.5%）、銀行（6.8%）、和電子（6.7%）。

個股層面上，6月淨流入居前的個股有美的集團、工業富聯、藥明康德、寧德時代、三一重工等，淨流出居多的個股有中國中免、隆基股份、中國平安、紫金礦業、海天味業等。

五、ETF：申購持續火熱，爲上半年最重要增量之一

上半年ETF基金申購持續火熱，爲A股市場貢獻重要增量資金。一方面，隨着3月开始市場震蕩分化加劇，資金通過ETF增配寬基指數或消費等低位板塊的意愿再度顯著擡升；另一方面，多款央企ETF密集發行，ETF產品线迎來進一步完善，對投資者的吸引力也迎來進一步提升。

6月ETF淨申購516億份，其中消費ETF淨申購居首，先進制造ETF淨申購較少。6月ETF淨申購516億份，申購規模環比減少271億份，不過仍然維持較高水平，其中寬基（+120億份）、科技（+119億份）、先進制造（+6億份）、消費（+161億份）、金融（+68億份）、周期（+31億份）、其他主題（+11億份），消費ETF淨申購居首，先進制造ETF淨申購較少。2023年上半年ETF淨申購2412億份，其中寬基（+439億份）、科技（+580億份）、先進制造（+237億份）、消費（+802億份）、金融（+50億份）、周期（+118億份）、其他主題（+187億份），消費ETF淨申購居首，科技ETF、寬基ETF獲淨申購也較多。3月以來市場波動整體有所加劇，資金逆勢申購ETF的意愿持續提升。

六、銀行理財：上半年預計穩定貢獻721億增量資金

2022年底銀行理財規模達27.7萬億，其中權益類資產預計達9678億元。一方面，根據中國理財網公布的數據，截至2022年底，非保本理財達到27.7萬億元，較21年底回落4.66%。另一方面，2022年底銀行理財權益類資產佔比3.10%、公募基金佔比2.7%，直接持股比例僅爲2%至5%，權益類佔比仍有非常大的提升空間，若按3.5%佔比估計，2022底銀行理財持有A股市場股票市值預計爲9678億元。預計隨着市場整體回暖，銀行理財增配權益資產的意愿有望得到提升。若2023年銀行理財規模擴容5.8%（2019-2022年復合增速），同時銀行理財權益資產配置比例達到3.8%，則全年有望貢獻1442億元的增量資金，上半年預計穩定貢獻約721億元增量資金。

當前理財產品的贖回壓力有限。在Wind記錄的存續銀行理財產品中，我們篩選出今年6月以來公布過最新淨值、投資範圍涵蓋股票或基金的理財產品。據統計，今年以來成立的理財產品中，2.6%的理財產品年初以來收益率爲負，僅有0.8%的產品年初以來虧損超過2%，0.1%的產品年初以來虧損超過3%。淨值方面，當前僅有2.9%的理財產品淨值低於1。由於銀行理財產品多屬於中低風險投資品種，因此當理財產品收益低於-2%或淨值低於1時，產品可能面臨贖回壓力，目前此類產品僅佔比約3.1%，贖回壓力不大。

七、兩融資金：上半年流入小幅提速，但增量整體有限

上半年兩融資金流入小幅提速，但增量整體有限。2、3月市場輪動加劇、題材活躍的階段，兩融資金一度成爲市場重要增量。但隨着4月开始市場賺錢效應整體回落，兩融風險偏好再度承壓。

6月兩融資金轉爲淨流出228億元，成交活躍度環比有所回落。從兩融淨流入規模來看，6月兩融轉爲淨流出228億元，較上月多流出238億元，2023年上半年累計淨流入551億元。從兩融余額來看，6月底兩融余額爲15885億，較6月底環比回落249億元。從兩融成交來看，6月成交佔比爲7.65%，較上月回落0.31 pct，處於至2016年以來的16.8%的低位。5月以來市場震蕩加劇，數字經濟、“中特估”兩條主线賺錢效應整體有所回落，一定程度上壓制了兩融資金的參與意愿。

從行業結構來看，6月兩融流入通信行業居首，流出電力設備行業居多。6月兩融資金流入通信、電子、機械設備、醫藥生物、社會服務行業較多，流出電力設備、傳媒、非銀金融、基礎化工、煤炭行業居多。當前兩融余額較高的前五大行業分別是電子、電力設備、非銀金融、醫藥生物和計算機。

八、養老體系：預計保持穩定流入態勢

1、社保基金：第三季度增量預計65億元

社保基金2023年第三季度增量預計65億元。2021年社保基金資產總額3.02萬億元，同比增加3.3%。假設2022年、2023年社保基金擴容速度與2021年的3.3%持平，則2023年底社保基金資產總額有望達到3.22萬億元。同時假設社保基金的股票投資比例維持25%的水平，預計2023年社保基金流入A股的增量預計達259億元左右，2023年第三季度流入增量預計達65億元左右。

社保基金Q1重倉股市值佔A股的比重小幅回落。從持股前十市值這一重倉口徑上看，截至23Q1末，社保基金重倉持股市值達4081億元，持倉市值環比擡升278億元，重倉持股市值佔A股比重相較22Q4環比小幅回落0.01pct。

2、企業年金&職業年金：第三季度增量預計99億元

年金2023年第三季度增量預計99億元。截至2022年底，全國企業年金實際運作金額已達2.83萬億元，同比增速8.6%。若保持8.6%增速，2023年底有望達到3.08萬億元。近幾年企業年金股票投資佔比在7%左右，假設2022年維持不變，2023年增量預計171億元。截至2022年底，全國職業年金基金投資運營規模超過2.11萬億元，較2021年底增加約3200億元，假設後續每年增加3200億元，參考年金股票投資比例約7%，2023全年增量有望達到224億元。加總來看，年金2023年增量預計395億元，第三季度增量預計達99億元。

3、養老金：第三季度增量預計114億元

基本養老金2023年第三季度增量預計114億元。截至2022年12月，全國所有省份基本養老金運營規模達到1.62萬億元，同比增長11%。基本養老金也是由社保理事會管理，參考社保基金25%股票配置，假設基本養老金25%股票配置比例。假設2023年運作金額擴容維持11%的年增速，則預計2023年底基本養老金運營規模達到1.8萬億。同時假設25%股票投資比例不變，則2023年有望爲A股市場貢獻444億元的增量資金。此外，多層次養老保險體系的“第三支柱”——個人養老金制度於2022年11月25日正式啓動。在我們2022年4月23日發布的報告《個人養老金入市：發展、現狀與未來》中，我們對第三支柱未來進入股市的規模以及節奏進行了詳細測算。中性假設下，預計今年個人養老金入市規模達到11億元，之後幾年入市有望逐步提速。加總來看，預計2023養老金有望爲A股市場貢獻460億元的增量資金，第三季度有望貢獻114億元的增量資金。

九、散戶：开戶仍處於較低水平，居民直接入市意愿有限

雖然2-3月散戶开戶數據一度回暖，但整體來看上半年散戶开戶仍處於較低水平，居民資金直接入市的意愿整體有限。

5月新增投資者數量97.26萬人，環比回落2.9%，同比回落19.1%，絕對水平已經處於近三年低位。

十、產業資本：解禁規模擡升下，減持壓力同比提升

由於今年上半年解禁規模整體擡升，產業資本減持壓力較去年同比有所提升。上半年產業資本淨減持2319億元，較去年同期的2075億元提升11.8%。結構上看，電子、醫藥生物、計算機等行業上半年遭減持規模居前。

6月產業資本淨減持規模環比繼續回升，減持壓力7月預計明顯緩解。6月產業資本淨減持517億元，淨減持規模環比增加120億元，淨減持絕對數值處於2020年以來70.8%的中等偏高分位。隨着6月解禁規模較前期大幅擡升，產業資本減持壓力也繼續提升。後續來看， 7月开始解禁市值整體回落，不過7-10月絕對市值規模仍處於年內較高水平，預計市場仍面臨一定減持壓力。

從行業結構來看，電子、銀行、環保等行業未來一個季度面臨的資金流出壓力相對較大。2023年前6個月，電子、醫藥生物、計算機、電力設備、基礎化工等行業遭產業資本減倉的市值居前。解禁壓力方面，今年下半年解禁市值居前的行業爲電子、醫藥生物、農林牧漁、電力設備、機械設備。同時未來一個季度解禁市值佔6月底流通市值比例最高的行業分別爲美容護理（35.7%）、農林牧漁（22.4%）、電子（7.4%）、社會服務（6.8%）、和機械設備（5.2%），這些行業面臨的資金流出壓力預計相對較大。