聚鳴劉曉龍：AI配置在20個點左右，部分行業龍頭公司距離天花板或還有三倍

聚鳴投資董事長、投資總監劉曉龍日前在年中策略會上，以“關於經濟變局下的一些投資思考”爲題，回顧了自己上半年的投資操作，並就最新觀點做出了分享。

投資報資料顯示，劉曉龍有16年證券從業及行業研究經驗。曾是廣發基金明星基金經理，多次獲金牛基金獎等榮譽，公募期間個人管理規模超300億，其中有150億的社保基金。

劉曉龍多只在2017年成立的產品，至今的年化收益在20%以上。

投資報（liulishidian）梳理了劉曉龍的發言，就中長期來看，劉曉龍從人口負增長，以及老齡化加重的結構出發，論證了爲什么團隊开始弱化貝塔、強化阿爾法上的投研力量。

而過去的行業研究模型中，很大程度上都以永續增長作爲未來假設，但在人口結構的變化之下，行業的假設勢必將發生變化。

而當行業增長趨弱甚至不增長後，貝塔性的機會也就越來越少。

劉曉龍表示，未來的選股邏輯因此分爲兩種，一是行業不增長，但行業龍頭市佔率仍能提升。

二是行業不增長，行業結構達到寡頭壟斷的拐點，這樣的行業往往擁有提價的邏輯。

以啤酒行業爲例，即使行業不再增長，但反而龍頭公司在減少競爭、轉而提價後釋放出了更高的利潤。

這樣的行業走勢，可能會是中國大多數不增長的行業的終局。

AI配置在20個點左右

市場整體仍處在估值低位

按照慣例，給自己上半年的表現打個分。

去年上半年我說自己可能就是個60分，下半年能有個八九十，綜合起來可能70分。

今年上半年，比去年上半年總體感覺只能說是略好。

熟悉我們的投資者，應該對我們去年底、今年初的主要假設是比較清楚的。

第一個主要的關注點，美國的通脹在今年的中期見頂，然後往下走，整個加息的壓力在這個時間點往後就是越來越小。

這一點目前看是基本驗證，

雖然現在還在爭論，未來還有1-2次，但是這個大的趨勢到了今年的三四季度，應該同比的壓力會更小一些。

我們也看到，上遊的油價也跌到70多了，所以整體的壓力其實全球來看都是在降低的。

第二個就是對於地產的預期。

我們認爲會有後續的地產支持的政策，尤其是關於需求端的，那么這是完全落空的。

所以，今年上半年主要做的不好的地方，就是在這裏，錯判了整個房地產政策。

因爲這是關系到我們對於整個經濟的一個判斷。

沒有了這個政策之後，整個經濟就是短暫的復蘇兩個月之後，然後就开始往下走。

我們也看到，房地產本身的數據也是符合這樣一個規律，在二三月份的向上之後，四五月份开始向下走，尤其是五月份之後，向下的速率开始加快。

總結一下就是，我們在去年底期待的今年是，一個好的流動性+經濟復蘇+低估值。

正常的話，這樣的一個市場應該是一個小的牛市。

那么實際的環境是，一個好的流動性，但是經濟疲軟——

然後再加一個低估值。

那么這樣的市場，從過去來看應該是個主題震蕩市。

今年和經濟關聯度高的板塊其實表現都不好，不管是白酒，還是化工、機械、互聯網，只要跟經濟相關的，其實今年表現的都不好。

那么跟經濟相關度很低，仍處於星辰大海階段的，或者說0-1階段的東西，就會相對比較好。

無論是今年的AI，還是中特估，其實從我們的角度來看，它的主題的特性是高於它基本面特性的。

我們年初的話，配置了相當比例的互聯網和港股，以及家電家居，

除了家電由於本身的數據實在是超預期的好，今年是上漲的之外，其他的基本上是平盤或者是下跌的。

這基本上就是上半年負收益的主要來源。

我們是在3月多开始專門成立一個研究小組，7個人的一個研究小組，开始系統的研究AI。

總體上，或多或少，我們幾位基金經理都配置了這個板塊。

我基本上是在3月底左右到4月初配置，到現在一直是維持20個點左右。

整個來看，算力可能是AI這塊表現最好的，模型、應用端相對來說就表現的會差一些。

作爲一個全球性的科技革命，這種主題量級肯定是不會小的。

第二個，從國外來看，從國內的算力板塊來看，訂單的兌現，已經在過去兩三個月得到了印證，進入三季度將會迎來基本面的兌現。

所以目前我們在板塊還是有所配置，在3月份做了調整之後，對組合有了一定的正面拉動。

從市場整體估值來看，現在的估值是比較低的。

考慮到去年最低是12.7倍，現在大概14倍左右，或者比這個略低一點。

考慮到今年中特估的行情，有一些大市值的公司今年是上漲的，比如說像中石油、中移動，包括四大行，這些對於整體估值的影響相對大一些。

所以從這個角度，整體上今年的估值是往下走的，因爲整個市場是沒漲的，但是總體上全市場的利潤今年還是保持一個正增長的，所以估值肯定是往下降的。

所以在這個位置，還是我們所說的估值低位，沒有太大的系統性大的風險。

兩個變量，中國的政策

美聯儲什么時候進入降息

下半年展望一下。

第一個，經濟總體上是不太好的，或者說最近有點差。

房價的環比指數，從2021年的中期進入一個房價的下跌周期，

過去的兩年基本上是每個月環比下滑零點幾，這是全國的房價，數據還是比較准的，我們長期跟蹤過。

最近的兩三個月开始環比每個月跌一個點以上了。

那么按照一個月跌一個多點的話，如果延續一年房價就要跌十幾個點，所以這兩個月是有點在加速了。

在這種情況下，因爲我們知道中國百分之七八十居民的財富配置都是在地產。

所以整個對於消費的信心，對於財富的感知和預期都發生了一些負面的影響。

我們看，房價也好，豬價也好，整個國內其實是有點像一個通縮的狀態。

所以，在這種情況下，有兩個重要的變量，按時間關系或者重要關系來講，

第一個是政策，

第二是美國什么時候進入降息周期。

對於下半年影響比較大的，或者說三季度，主要是政策的變量。

如果沒有政策，我覺得維持現在一個主題震蕩的市場，概率是比較高的。

但是如果有正向的組合拳式的政策的話，那就有可能會出現去年10月底到12月的表現。

預期先行，就能讓和經濟相關的股票，迎來一個整體比較快速的反彈。

這是下半年的一個關鍵因素。

我們的配置，我覺得就是順應市場。

第一個，在上半年經濟相關的這些股票表現不好的情況下，現在都在估值低位，風險是比較小的。

雖然整個經濟的趨勢還在往下，但是一旦有政策的預期變化，不管它本身對於經濟拉動如何，它一定會讓股票先漲一波，所以在這一塊是有一定倉位的配置，總體上大概在倉位中佔可能三成多。

第二個，符合目前的市場風格的，現在就是一個典型的市場低位的主題震蕩市。

今年過去幾個月，AI、AI的支线，包括機器人，包括自動駕駛，最近表現的都非常好。

另外一個支线，中特鈷，雖然後期也分化了，但是整體上這一塊超額收益也是不小的。

還有最近的小的支线，像MR、高溫超導，

我們大概20多個點的倉位是配置在這一塊。

剩下的1/3倉位，是在自下而上的、在沒有貝塔的行業找阿爾法。

沒有貝塔的行業，類似於現在的地產行業，整個行業是往下在走的，

他們的產業鏈，不管是家電、家居也好，其實行業本身也沒有什么貝塔，可能是不增長的，甚至是略微下滑的。

今年相當部分的工作，是往這個方向在走的，加大了自下而上的工作的比重，減小了行業性的判斷。

而且我們認爲，這是一個長期來看，越來越重要的工作。

原因就在人口數據。

人口結構變化之下

行業模型也將隨之變化

去年人口負增長。中國的出生人口跌破1000萬，第一次人口負增長。

那么我們看一下美國，在2019年以前，每年的人口淨增加在200萬以上。

我們知道美國的人口大概是3億多，所以200多萬大概就是它每年增長人口0.7%、0.8%的樣子。

第二個，美國人口的平均年齡變化是比較慢的。

他從2000年到2020年，他的人口的平均年齡增長只增長了3歲，中國是增長了8歲多。

所以，我們以前的研究，從我入行，2007年开始，到現在，大家的研究一直是照着永續增長去的，就是這個行業過去每年增長10%，未來可能做個假設就是8%。

我們簡單地算，我們的出生人口破千萬，就算在1000萬，

如果按照現在預期壽命是七十幾歲，未來醫學水平提高，再增長一點到80歲，那么長期人口會回落在8億左右或者8億以內。

所以，其實對很多行業未來模型的假設，會發生很大的一個變化。

比如嬰幼兒奶粉，這還是曾經我持倉過的一個行業，好像是在2019年，已經遇到了巨大的挑战了。

因爲從2017年的一千六七百萬人下滑到現在的900多萬人，只用了大概四五年的時間。

嬰幼兒奶粉針對的就是三歲前的嬰幼兒，所以它的衝擊是最直接的。

其他行業其實逐漸地會开始受到這一點的影響。

在10幾年後，我覺得在零食行業，在化妝品，20年後到汽車，很多行業會發生很大的變化。

當然，也會出現一些相應的投資機會。比如說老齡化。

我記得在我剛做基金經理的時候，大概2011年左右，就有過一波養老產業的熱潮，

但是這個行業，其實一直沒有在A股的投資中形成一個主流的機會。

但是隨着我們65歲以上人群現在達到近15%了，那么估計會开始加速。

這樣的話，整個板塊可能會出現機會。

人口的結構變化

對行業模型假設會有重大改變

再舉個例子，比如說近視手術，

現在全國近視手術一年大概200萬例，其中35%—40%左右是每年的新增量，

主要是針對18歲到24歲的年輕人，這個年齡段做的人是最多的。

其他的，其實是對存量的一個消化，

就是以前技術不成熟，或者沒有被社會認知，還有一些存量人口、近視人群在某個階段也去做了。

整個的滲透率是不足10%。

我們往後推演，推演個20年，

現在或者說去年出生的這900多萬人，他到了18歲可以开始做手術的時候，

那個時候，現在存量的沒有消化完的近視人群、可能大概率已經消化完了。

所以它的目標客群，就是這900多萬人。

我們假設不考慮現在減負的影響，我們假設還是一半的人近視，

那么即使把滲透率從現在的7%提升到30%，每年的手術量也會從200萬例下降到120萬例，

而且30%是個極強的假設，大概率是達不到的。

所以，我們舉一個這樣的行業例子來講，就是說，10幾年後大多數行業，都會遇到模型假設的重大改變的兌現。

赫希曼指數超過1600

進入寡頭壟斷時代

或者像以前一樣，就去找最好的行業。

中國是個大國，產業的深度和寬度都很大，同一個時期，總有一些行業增速是很快的。

比如說前面兩年整個半導體、新能源、電動車這些板塊，基本上行業都是30%以上增速甚至更高。

找到這樣的行業，我买行業就可以了。

但接下來，可能會有些變化。

我這裏用了一個名詞，叫赫希曼指數。

它是表徵行業集中度的一個數據，把每一名的市佔率平方一下，然後加總到一起，就體現出了不同的行業的壟斷結構。

舉個例子，比如說行業前四名的市佔率是80%，如果前四名都是20%、20%、20%、20%，那么這四個數平方的加總它是1600。

但是如果第一名是50%，第二名20%，第三名和第四名都是5個點，

那么這個數據就會變大很多。

按美國人多年研究經驗的數據，前四名的平方和相加超過1600，進入寡頭壟斷時代。

一般來說，這個行業就具備對消費者的議價能力，就有能力不斷的提價。

超過2500，就進入到反壟斷的敏感區間，就很容易被反壟斷。

所以，剛才我講的不同赫希曼指數的這兩個行業的壟斷力，是完全不一樣的，

後者行業的話語權、對於其上下遊的壟斷力是遠高於前者的。

按以前的選股邏輯，行業增速30%，OK，我就买這個行業就可以了。

未來，隨着我們的人口結構和經濟發展階段的變化，這樣的機會會越來越少。

所以，未來的選股邏輯變成兩個，

第一個就是行業不增長，但是行業龍頭的市佔率從10%提升到30%。

以前是行業增速還有10%，龍頭的市佔率從10%到30%，所以五年的時間，龍頭可以漲大概6倍，那么未來它可能只能漲3倍了。

另外一種，行業不增長，市佔率也達到這個狀態了。

那么一旦它進入到行業寡頭壟斷的拐點的話，它就可以提價，

一些奢侈品行業，它就可以每年提價，跟上CPI或者超過CPI。

所以，未來，我們爲什么更多地想要提自下而上，當不增長的行業逐漸變多的時候，整個的選股的邏輯——就需要弱化貝塔，強化阿爾法。

啤酒行業將是未來

不增長行業的一個縮影

最有說服力的一個行業，是啤酒行業，這個行業在2013年其實需求就見頂了，這么多年需求一直在下滑。

從5000萬千升，現在降到了只有3000多萬了。

也容易理解，因爲雖然中國人口還在增長，但是人口的整個比例發生了變化，

年輕人的佔比降低，中老年人的佔比升高，所以啤酒消費下滑了，因爲年輕人的啤酒消費比例更高。

第二個是出現了其他競品，比如說像預調酒，分流了一部分它的消費者。

從2013年开始，其實這個行業需求一直在往下走，但是過去的三四年，啤酒是消費中表現最好的板塊了。

其實在2013年左右，這個行業的集中度基本上就完成了，CR5已經超過70%了，CR3也到了55%左右。

後面的10年，其實它的集中度只提高了4個點，但是我們發現，這個行業從2018年开始，整個行業提價开始加速。

實際發生了什么呢？

價格战打了幾年後，龍頭开始反應過來了，开始把產品高端化，換個包裝，換口味，开始提價。

在成本沒有大的變化的情況下，大家都开始收斂自己的行爲，適度地投費用，降低渠道的利潤。

行業在下滑，但是收入在增加，因爲他們把過去欠的账都給補回來了，所以這幾年就是一個正常的提價，把過去跑輸CPI的部分再跑贏回來。

我沒記錯的話，中國啤酒的均價從美國均價的4成，現在到6成了，它就是在這么一個過程。

未來，這個行業的走勢，會是中國大多數不增長的行業的一個終局。

就是需要給企業一段時間，當你發現行業沒增長的時候，企業的行爲終究會發生變化，而且學習曲线會加快。

部分行業的龍頭公司

距離天花板至少還有三倍

中國，我們自己看，大多數行業龍頭的份額，跟美國的同行的份額大概差3倍。

最典型的就是像牀墊，美國的龍頭大概20%的市佔率，中國的只有7個點。

很多行業，其實現在數據好像都是這樣子，我猜這跟經濟的發展階段可能有一些內在的聯系，

只是我們沒有什么理論，只是從很多行業大致來看，發現很多行業都是這樣的。

所以，如果這個行業不增長，也不考慮海外市場的話，我覺得中國的一批行業的龍頭公司，距離它的天花板至少還有三倍。

現在50億收入，未來可能做到150億國內市場，這個問題應該不大，剩下就看你能在海外佔多少份額。

我們是一個大國，有一個好的經濟的寬度和深度，還是有很多行業它有增長、有全球競爭力，

以及沒有什么太多增長的行業，其實龍頭的優勢很大，市佔率還很低。

這兩種機會其實還都有。

賺不到錢是我做的不好，不能怪市場。

我們總體上還是保持很強的一個信心。

問答部分

問：您怎么在看AI的投資機會，它是主題還是未來兩年的比較重要的主线？

劉曉龍：它基本面可以有5年的時間，但是股票可能一年半結束。

如果基本面兩年的話，股票可能半年就結束了。

現在從2月算起的話已經快半年了。

所以，高度取決於全球領先的這幾個企業，

它在應用端的落地，能不能展現出來更強的東西。

我傾向於沒有結束，

我傾向於這么大量的資金、人力的集中投入，會加速這個行業的技術進步。

之前是少數人的遊戲，現在變成了巨頭們和初創公司的一個集中的點。

所以我傾向於，這個行業的人才、資金比半年前可能是一個數量級的提升。

這種級別的資金砸下去之後，我覺得它整個應用端的變化會加速。

所以這跟別的主題不太一樣。

MR、高溫超導它只是一個小的支线，AI應該是一個主线。

問：港股裏面的機會，有哪些細分領域是您比較看好的？

劉曉龍：互聯網爲主，部分制造業。

消費，其實港股消費股相對少一點，主要是運動服飾，這是 A股沒有的，其他的A股都有同類型的。

但運動服飾，是我其實一直相對糾結的一個板塊。

因爲從全球來看，好多中途掉隊了，像阿迪達斯就典型掉隊了，然後像Under Armou也掉隊了，曾經一度也很火，現在厲害的就是耐克。

一直好的只有耐克，這幾年好的Lululemon。

我認爲，還是一個護城河穩定性沒有那么好的一個行業。

在現在這種消費降級的趨勢下，像FILA也好，李寧也好，其實單價並不低，可能會受一定影響。

包括我們剛才講的人口結構的變化，未來消費其實是有點麻煩的。

科偏科技、偏制造業的會好一點，因爲面向的是全球需求。

所以港股的話，第一個互聯網，

第二，科技制造類的，跟A股同樣的可能便宜一半。

標題：聚鳴劉曉龍：AI配置在20個點左右，部分行業龍頭公司距離天花板或還有三倍

地址：https://www.iknowplus.com/post/12295.html