天風研究：從外股海纜創新高，看海風出海投資機會
我們參考海外4Coffshore對海纜的供需測算，僅靠海外海纜產能，24年开始已經出現供需缺口，且往後供需缺口明顯加大。以26年爲例，海外海纜需求8000km+，我們以NKT320kV直流海纜870萬元/公裏的價格計算，對應海纜市場規模達696億元。綜上，我們認爲本輪海上風電，尤其是海纜出海，可以類比變壓器，是供需缺口的強邏輯，並非簡單的市佔率提升。
復盤：爲什么外股三個海纜企業股價創新高？
我們近期通過復盤歐洲海纜三巨頭的股價，發現從23年11月开始股價持續向上創新高，截至目前漲幅高達70%+，均體現出歐洲電網建設帶來的電力互聯+能源轉型帶來的海風需求高增。以NKT的在手訂單爲例，高壓電纜訂單（包含陸纜及海纜）主要分爲電力互聯、海風及油氣田三大領域，24Q1分別佔比55%、40%、<5%。由此，可解釋股價靠的是電力互聯海纜、海風海纜創新高。
其中，1）海上風電領域：參考GWEC預測，預計24-25年歐洲海風裝機基本維持在3.6-5.5GW左右，預計26年新增裝機有望實現8.6GW，同比實現56%的高增。預計2024-2028年歐洲海風新增裝機CAGR高達41%。
2）電力互聯領域：歐洲地區國家衆多，資源的分布很不均衡。電源結構的差異造成了各國電力成本的不同，碳價則推高了煤炭和天然氣發電的成本，使得清潔能源更有優勢。通過高度集成化的互聯電網可以優化跨區資源配置，加快風能、光伏等新能源的國際間开發利用。
基於後續海上風電的大規模建設對電網的影響，歐洲電網運營商聯盟ENTSO-E於24年1月發布了第一個海上網絡开發計劃，旨在評估所需的海上輸電基礎設施，爲將計劃增長的海上可再生能源發電能力整合到歐洲提供可見性和指導。
根據該計劃海上輸電基礎設施需要約4000億歐元的資本支出，其中最大比例用於海上直流變流器、海上和陸上直流電纜，分別約爲1500億歐元左右、1300億歐元。
這輪海風出海是類比變壓器的強邏輯——供需缺口，而非弱邏輯——市佔率提升；同時海纜壁壘高、格局優應該給予估值溢價。
國內海纜企業-短期交流供需缺口明顯，中長期有望獲取直流訂單
我們參考海外4Coffshore對海纜的供需測算，僅靠海外海纜產能，24年开始已經出現供需缺口，且往後供需缺口明顯加大。以26年爲例，海外海纜需求8000km+，我們以NKT320kV直流海纜870萬元/公裏的價格計算，對應海纜市場規模達696億元。
短期-供需缺口：總量層面26-27年歐洲海纜供需缺口明顯，技術層面我們看英國第六次CfD已經投標的項目多數爲交流方案（HVAC），預計短期國內企業可以憑借海纜產能供給緊缺進入歐洲市場。
中長期-市佔率提升：隨着國內直流海纜交付相關經驗提升，我們預計國內海纜企業出口有望拿到規模化的直流海纜訂單，在歐洲獲取一定的市佔率。
單樁：25年之後歐美供需缺口放大，28年供需比僅56%。
針對塔筒/單樁的出口壁壘：1）需要業績背書，大金重工α明顯-已有在手訂單&交付業績；2）反傾銷稅：當前歐盟對塔筒產品有反傾銷稅（大金重工國內企業最低），而非歐盟如歐洲暫無，且歐洲對單樁均沒有反傾銷稅。
綜上，我們認爲本輪海上風電，尤其是海纜出海，可以類比變壓器，是供需缺口的強邏輯，並非簡單的市佔率提升。
供需缺口在量端無須擔心貿易壁壘等問題。參考變壓器，美國能源部對中國69KV及以上變壓器曾設置進口禁令，隨後禁令撤銷，但仍保留謹慎性說法“需確保美國的大容量電力系統安全”。我們通過測算得出海纜及單樁環節在25年之後均存在明顯的供需缺口，由此我們預計海風出海可能無須擔心貿易壁壘等問題。
供需缺口在盈利端彈性更大。以出口單樁爲例，SIF加工費同比提升趨勢明顯（24Q1提升7%）。對比出口的海纜及塔筒兩個環節，由於海纜壁壘更高→格局更優：
1）技術要求-歐洲高壓直流海纜佔比高，頭部企業出海優勢明顯；
2）安裝屬性-海纜安裝屬性強，需要與當地海工廠商合作+綁定大客戶。頭部企業當前已經通過與當地海工企業合作降低出海難度。
定轉子：除海纜及塔筒以外，零部件-定轉子也是重要出口環節：
建議關注-振江股份：結構件龍頭，風電產品以出口爲主
公司風電領域產品包括定轉子等結構件產品，核心客戶包括海外風機廠西門子集團（Siemens）、通用電氣（GE）、Vestas、Enercon等。公司產品出口佔比較高（22年以來60%以上），是海外海上風電進入快速增長期後的重要受益環節。
風險提示：歐洲海上風電項目需求不及預期；大宗價格波動風險；貿易壁壘影響；測算具有主觀性，僅供參考。
注：文中報告節選自天風證券研究所已公开發布研究報告《從外股海纜創新高，看海風出海投資機會》，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。報告分析師：孫瀟雅 S1110520080009
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